汤臣倍健走到十字路口

$汤臣倍健(SZ300146)$

文：向善财经

近日，汤臣倍健公布2024年年报，实现营收68.38亿元，同比减少了27.30%，实现归母净利润6.528亿元，同比减少了62.62%。

业绩多少显得有点儿差强人意，直给的讲，这是汤臣倍健自上市以来，业绩出现的最大“滑铁卢”。

据财报信息显示，汤臣倍健的产品营收几乎“全线溃败”，片剂类、粉剂类、胶囊类产品营收分别同比下降41%、42.04%、25.62%，其他类产品则同比下降了20.19%。

作为保健品行业的龙头，汤臣倍健取得这样的业绩，多少让人揪心。

其实也正常，毕竟，没有哪个企业会一直一帆风顺，因此，企业寻找业绩下滑的原因就很重要，找对了，企业才能够对症下药。

业绩下滑，孰之过？

汤臣倍健董事长梁允超在《2025汤臣倍健董事长致股东信》中写道，“膳食营养补充剂（VDS)新周期、新格局正在急剧变化中，急挫比温水煮更让人顿醒”，“在医保和购买力双重影响之下，零售药店正发生重大的变化”。

从中可以得知，公司认为业绩下滑的原因可能存在两个方面，一是VDS行业新周期变化带来的挑战，第二是零售药店渠道变化带来的压力。

向善财经认为其说法并无道理。

近年来，随着人口老龄化趋势发展，银发经济成为一片蓝海，越来越多资本开始入驻保健品行业，像许多奶粉行业都开始跨行做保健品，竞争也变得越来越激烈。

各家产品开始卷价格，汤臣倍健盈利能力出现明显下降趋势。

报告期内，汤臣倍健的毛利率为66.69%，同比下降3.2%，除了粉剂类产品毛利率有所上升外，其余皆下降；净资产收益率为5.81%，同比下降62.13%，下滑幅度较为严重。

在渠道上，药店一直是汤臣倍健的依赖渠道，根据中CMH的数据显示，2024年1-8月，全国零售药店VDS销售额同比下滑了20%。

主要受医保政策影响，医保不能再买保健品，目标客户购买力下降，汤臣倍健深受其影响。

但无论从是行业变化，还是药店渠道变化来看，这些都属于外部原因，那么汤臣倍健没有内部原因吗？

向善财经看来，汤臣倍健业绩大幅度下滑可能存在三个内因：

一是渠道全面发力，造成价格体系混乱。

汤臣倍健2017便开始发力线上渠道，到如今线上与线下渠道营收势均力敌。

2024年，汤臣倍健实现线下渠道实现收入34.18亿元，线上渠道实现33.63亿元。

随着线上电商渠道的崛起，保健品的渠道结构大规模调整，碎片化趋势明显。即便汤臣倍健要求遵守建议零售价，各个渠道之间为了生存也可能采取不同的价格策略，打折促销更是常态，汤臣倍健很难对终端价格进行制约。

特别是线上价格更为透明，如果线上价格明显低于线下价格，会不会让线下经销商雪上加霜？

截止2024年末，汤臣倍健境内经销商数量为738家，较上年末减少了200家。

渠道一直是保健品企业的痛点所在，直销带来了“权健事件”等诸多乱象，分销的话，整个经销体系未来将越来越难以把控，汤臣倍健的渠道难题解决不易。

二是汤臣倍健线上经营策略有待调整。

从今年保健品线上渠道销售数据来看，按理说，汤臣倍健的线上渠道营收不应该这么差劲。

根据欧睿最新数据显示，2024 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模达到 2323 亿元，较上年增长约 3.7%，其中主要增量为直播电商。

汤臣倍健在削减其它项费用同时，线上投入的平台费却有所增加，2024年汤臣倍健平台费用为7.58亿元，同比增长了7.12%。

线下渠道收入缩减情有可原，那是因为行业与渠道外部影响，但线上行业规模整体增长，相关费用也有所增加，为何线上营收未能成为“顶梁柱”？

可能原因是汤臣倍健未能发掘直播电商红利，依赖传统电商模式，在抖音、快手等直播电商平台发力不足，以致于在直播电商红利中，未能挖掘出更多的“金币”。

汤臣倍健在抖音电保健品行业前十中，仅排名第八，这难免与保健品“老大哥”地位不符。

在如今人人可以成为网红时代，传统“强营销”红利开始褪去，汤臣倍健在电商平台的经营策略也需要顺势而为。

三是汤臣倍健“科技转型”成果不明显，未能显著增强产品的市场竞争力。

对于保健品公司而言，产品卖得好才是王道，增强销售竞争力的方法基本就两种，要么研发成果显著，有着“人无我有”的核心竞争力，要么销售费用投入高，营销做得好。

董事长梁允超于2021年《董事长致股东信》中就开始提起“2021—2023实施科学营养战略”。

不过到了2023年，梁允超在《董事长致股东信》中又表示，“将再用八年时间完成科技企业转型”。

三年之后又八年，梁朝伟当间谍的毅力尚且没这么强，从投资者角度度看，公司持续努力搞研发并不是件坏事儿，不过如今“亮眼”的业绩却引起市场对董事长关于“科技企业转型”的较强质疑。

从2021年至2024年，汤臣倍健的研发费用分别为1.503亿元、1.585亿元、1.793亿元、1.486亿元。

公司一边声称积极搞研发，研发费用始终占总营收的不到3%。

而如今业绩滑坡，降本增效也开始有必要，研发人员相比去年减少了31.56%，其中30—40岁研究人员减少了21.29%。

口号上重科技、行动上轻研发，带来的结果也显而易见，产品竞争力上表现不足。

汤臣倍健主品牌营收同比下降30.79%、健力多下滑31.51%、life-Space同比下滑29.38%。

所以，部分投资者对其“科学营养战略”有质疑不无道理。

如今许多奶粉企业、制药企业都在跨界做保健品，如果汤臣倍健多年来的研发成果还不能转变为业绩护城河，未来的想象力恐怕令人担忧。

估值过高，出海会是新的价值增长引擎吗？

从估值角度看，汤臣倍健的估值可能还是有点高了。

考虑到整个业绩表现，基于当下的股价看，市盈率31.42倍，对比看，东阿阿胶TTM为24.77，而且对比行业平均水平看，这个市盈率是有点高的。

考虑到消费环境变化、行业竞争加剧以及药店渠道下滑的影响，估值有进一步下探的空间。

用DCF估值法来看，2025年起营收年均增长5%-10%，假如未来几年净利润率回升至10%-12%，折现率8%-10%，合理估值区间约250-350亿元。

值得注意是，这只是理想状态下的估值，实际上，考虑到未来消费行业的压力，VDS市场增速断崖式下滑以及经营现金流的增长压力等影响，合理的估值区间要打个7到8折。也就是175亿-200亿左右。

现实里，汤臣倍健的市值为203亿，显然在当下这个时间节点，市场对汤臣倍健是高估的。

高估的原因不难猜，一个是高毛利的保健品生意本来就有溢价。另外一个是市场对公司未来的利润修复期望比较高。

但问题是，接下来行业竞争加剧，消费环境持续变化，VDS市场增速承压的情况下，能不守住现有的毛利率和净利率？

接下来，汤臣倍健如何做显得尤其重要。

董事长梁允超在致股东信中写到：“防守不是我们的基因和强项，开疆辟土和进攻才是汤臣倍健的选项。 2025年将全面升级国际市场业务拓展策略。”

面对业绩下滑，一般消费品企业在业务上要么选择深耕产品，要么选择拓展市场。

东阿阿胶就是保健品企业深耕产品从而业绩翻盘的案例，自2019年业绩暴雷，东阿阿胶当时并未选择拓展市场，而是选择了深耕核心品类，转型为“中药+健康消费品”双轮驱动。

汤臣倍健为何不去抄东阿阿胶作业？

一是主要如前文所说，汤臣倍健“实施科学营养战略”未能成功，护城河依靠的是高营销费用，相比如此，东阿阿胶有着较强的文化内涵，虽然当时业绩下滑严重，但在阿胶赛道上产品依然保持着“垄断式竞争力”。

二是在如今大势下，消费者追求性价比，各类产品内卷得厉害，汤臣倍健产品整体定位偏向于中高端市场，价格优势不明显，自己主动产品降价进行竞争，一方面影响经销商信心，一方面与多年积累的品牌形象不符。

那么出海开拓市场会是一个好的选择吗？

积极的一面是，近两年来，中国电商出海如火如荼，汤臣倍健可以借助电商出海的东风，帮助产品动销。

尤其是在东南亚地区，近年来新兴市场发展较快，表现出较强的保健品需求，据魔镜oversea数据显示，2023年东南亚保健品电商平台（Shopee和Lazada）销售额达到113.42亿人民币，相比为2022年增长了25%以上。

不利的一面是，肉多狼也多，汤臣倍健不仅要面对当地本土品牌的竞争，也要面对中国出口品牌及发达国家出口品牌的竞争，像在印尼市场，已经有DHC、Swisse占据市场。

可以说，汤臣倍健出海竞争压力并不比国内小。

这个观点在财报也可以验证，汤臣倍健境外营收为11.39亿元，同比下降了22.72%。

因此，也有投部分资者通过对“科学营养战略”的认识，认为其看似会升级国际业务拓展，但其实与“科学营养战略”一样，雷声大，雨点小。

不过从现金流情况来看，汤臣倍健开拓国际业务确实要谨慎烧钱。

虽然汤臣倍健在国内算的上保健品老大哥，但出了国，品牌影响力将大打折扣，那么拓展国际市场，在国外营销等费用上必然要花一笔不小的费用。

2024年，汤臣倍健的现金流量净额为6.859亿元，同比减少了66.56%。

其中自有现金流占净利润比例仅为0.28，远低于健康标准线0.5。

这表明汤臣倍健存在较大的财务压力，在以国内市场为主的前提下，汤臣倍健每年尚且要支付占营收超30%以上的销售费用来维持整体业绩发展，如果加注发力国外市场，本来资金就有限，会不会存在不仅外部业务没发展好，由于国内广告及营销费用减少，导致国内业务进一步出现下滑的风险？

所以整体来看，汤臣倍健未来发展充满着较大不确定性，不过这也都是商海沉浮的常态，能不能实现这惊险一跃，还需要汤臣倍健管理层更加精准地判断，最后还是希望汤臣倍健能翻盘成功。

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