北芯生命科创板IPO：产能、营业收入等经营数据真实性疑点重重

深圳北芯生命科技股份有限公司（以下简称“北芯生命”或发行人）为一家从事心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售的企业，公司目前两大主要产品为血管内超声（IVUS）诊断系统与核心产品血流储备分数（FFR）测量系统。此次北芯生命拟向上交所科创板上市发起冲击，公司拟募集资金为95,221.13万元，并计划用于介入类医疗器械产业化基地建设项目、介入类医疗器械研发项目、营销网络建设项目，以及补充公司流动资金。此次北芯生命发行的保荐机构为中金公司，审计机构为容诚会计师事务所。

值得一提的是，北芯生命的冲击上市之路可谓是充满坎坷，早在2021年公司便曾经向港交所递表，此番则为改道闯关科创板。而自2023年3月，北芯生命上市申请被上交所正式受理以来已过去了约2年时间，公司上市申请审核还曾数度被中止。而通过下文分析，估值之家还发现，北芯生命所披露的快速增长产能、营业收入等公司经营数据的合理性均疑点重重，同时其FFR系统业务未来发展前景同样堪忧。

一、发行人迅猛增长产能与固定资产规模、能源耗用情况等匹配度均明显较低，公司所披露产能是否虚高严重存疑之下，其高增营业收入的合理性同样可能较低

根据招股说明书显示，2023年发行人整体产能实现大幅增长。其中，公司血管通路类产品的最大产能大幅增长至18,800.00（注：对于公司各大产品的产能情况，发行人均未披露其具体单位，也有待公司予以进一步补充说明），同比提升达111.00%；同时，公司IVUS系统的最大产能更是高速攀升至35,600.00，较2022年仅为4,519.00的产能同比增长高达687.78%。而从收入结构来看，发行人IVUS系统的营收也在2023年实现迅猛增长，其一举跃升至9,708.59万元，同比高增达937.79%；该产品也替代FFR系统成为了公司第一大产品，其营收占比达52.82%。但另一反面，估值之家则发现，发行人固定资产的变动趋势却与公司IVUS系统业务的高速发展极为不相匹配。截至2023年底，发行人的固定资产的账面原值为7,402.97万元，而截至2022年底公司固定资产的账面原值则为5,494.56万元，其固定资产规模同比仅增长23.61%，这与发行人同期整体高增的产能情况显然匹配度较低。

同时，与行业可比公司进行横向比较，经测算发行人固定资产账面原值所对应的营业收入产出情况也与可比公司相去甚远。以与发行人固定资产构成相似、其中同样未涉及房屋及建筑物大类资产的赛诺医疗为例，根据其年报所披露期初、期末固定资产账面原值的平均值为基数进行测算，2023年，赛诺医疗整体固定资产原值规模所对应的营业收入产出比为1.22；而同期所测算发行人固定资产原值规模对应的营业收入产出比则高达2.85，其高出可比公司1.35倍之多。而考虑到在赛诺医疗2023年的营业收入规模已达34,325.77万元，远远高于发行人同期营收规模达86.58%，进而赛诺医疗整体业务的规模效应也理应较高于发行人，叠加公司两大产品之一FFR系统2023年的产能利用率也还仅有67.06%的情况下，发行人固定资产规模所对应营业收入的产出比远超可比公司是否合理则高度存疑。

且至2024年上半年，发行人产能与固定资产规模难以匹配的情况还呈现出进一步严重的趋势。2024年1-6月，发行人所披露公司IVUS系统半年的实际产量就已达34,236.00，已超过了2023年该产品的全年产量；所对应该产品期间最大产能为40,300.00，若进行简单年化后其最大产能同比增长则高达126.40%。但截至2024年6月底，反观发行人固定资产的账面原值为7,839.82万元，较2023年末公司固定资产原值规模时点数增长仅为5.90%。综合以上诸多分析之下，不得不令人合理怀疑发行人报告期内产能持续迅猛增长的合理性，进而发行人期间内随之快速增长的营业收入是否存在虚高则同样存疑。

其次，考虑到公司当年新增固定资产中还存在着大量试用样机增加从而导致的固定资产规模相应增长的情况，而若将该因素剔除后，发行人固定资产规模与其快速增长产能的匹配程度更是将进一步降低。根据审核问询函回复相关数据显示，报告期内发行人存在将大量样机免费提供给经销商、终端医院等客户试用，并在试用期间将样机作为公司固定资产进行核算，设备发生的折旧则相应计入销售费用。截至2023年底，发行人对外提供样机数量已达1,085台，对应样机金额则为2,176.87万元，较2022年底新增高达1,189.10万元。而我们在剔除该部分样机固定资产影响之后，截至2023年底发行人不含样机的固定资产原值为5,226.10万元，较截至2022年底相同调整口径时点数同比仅增长15.96%。而对于截至2024年6月底公司对外提供的样机规模情况，发行人虽然并未具体披露，但考虑到在2023年其样机规模迅速增长的情况下，在剔除相关影响之后，发行人该时点的固定资产原值规模还可能不升反降，进而公司IVUS系统高增产能的合理性更是严重存疑。

单位：万元

此外，从能源耗用情况来看，发行人报告期内的能源耗用变动趋势情况同样与其高速增长产量、营业收入的匹配度较低。根据招股说明书相关数据显示，2023年，发行人第一大产品IVUS系统的产量达35,600.00，同比增长高达1064.61%之多；在该产品快速放量之下，公司全年的营业收入也实现同比快速增长达99.00%。而反观理应与公司产量、营业收入高度相关的其能源耗用情况，2023年，发行人的用电量与用水量分别为261.02万度、1.58万吨，同比增长分别仅为36.17%、43.64%，与公司产量、营业收入的匹配度可谓是同样较低。

二、发行人买断式经销商业务模式下，公司客户集中度高、对大客户依赖严重，多个客户成立后不久便快速成为其前五大客户，且公司向客户销售与医院终端销售产品数量之间存大幅差异，其营业收入是否存在虚高存疑

从销售模式来看，发行人的营业收入主要来源于经销模式业务，2024年1-6月，公司占比高达99.07%的主营业务收入来源于经销模式销售渠道。而值得我们注意的是，结合审核问询函回复来看，公司经销模式业务则均主要采用了买断式销售，发行人与大区经销商、一级经销商、平台经销商所签订的合同均为买断式经销合同。同时，发行人的经销商网络还可谓是层级繁多，普通经销模式下，发行人经销体系由大区经销商、一级经销商、其余次级经销商（如有）构成；平台经销模式下，发行人经销体系由平台经销商、二级经销商、其余次级经销商（如有）构成。在公司产品层层流转之下，无疑是进一步加大了发行人产品是否最终实现终端销售的核查难度。

同时，发行人还存在长期未建立电子化经销商存货管理信息系统的情况，更是进一步加深了我们对于公司层级众多经销商所填报产品销售数据的及时性、准确性，以及公司相关内部控制的健全性与有效性的质疑。自2022年第四季度起，发行人方才上线了公司自己的CRM系统，并才开始启用经销商管理模块开展境内经销商进销存管理及授权和订单管理。而在此之前，发行人各级经销商则是通过电子邮件或微信等方式向发行人报送产品向下游的销售明细、销售入院数量及对应终端销售的发票，其不但上报途径五花八门、并未统一规范的同时，所报送数据的及时性同样堪忧，发行人表示公司一级经销商原则上应按月度进行数据报送，而实际上部分经销商则在按季度向发行人报送发票开具数据。

另一方面，报告期内发行人对大客户依赖严重，发行人前五大客户集中度一度畸高，并存在公司前五大客户的大量剧烈变动，且其相关解释还存在前后难以自洽的异常情况。根据招股说明书相关数据显示，2021年，发行人向前五大客户销售所取得的收入在公司主营业务收入中的占比曾一度高达97.66%；而至2024年上半年，发行人向前五大客户销售收入的占比仍然高达65.13%，公司对于大客户的依赖程度可见一斑。此外，在报告期内，发行人还对公司销售业务模式进行了重大调整，自2023年开始，公司减少了大区经销商层级，将产品主要直接销售至一级经销商，并引入平台经销模式，其也导致了公司前五大客户中就有多达4家为当年新增客户，而上海依舟、广东海王、江苏大群、安顺利等原大区经销商均纷纷退出了公司前五大客户之列。

而令估值之家更为感到诧异的是，在发行人宣称大力引入平台经销模式之下，却出现了刚在2023年成为公司前五大客户的国药菱商，转头于2024年上半年便快速终止了与发行人平台经销合作关系的情况。而在与国药菱商合作终止之下，发行人与国药控股股份有限公司下属企业相关的销售收入也已经出现显著减少。2023年，发行人向国药控股股份有限公司下属企业的销售收入达3,158.47万元，占公司整体营收比例为17.17%；而至2024年上半年，发行人向其销售收入仅为686.99万元，营收占比则已大幅下滑至4.73%。基于该重要客户营收大幅下滑之下，对于国药菱商终止合作的原因，其影响因素是否还将持续存在，公司其他主要平台经销商预计是否能够保持长期稳定的合作关系等重要问题均需要发行人给予进一步解释说明。

而在此重要平台客户与公司终止合作的同时，发行人还又走回老路、采取了调整前的原销售业务模式，公司选择与原大区经销商上海依舟又重新开展合作，上海依舟则在2024年1-6月又重新成为了发行人前五大客户。而此番前后难以自洽的迷之操作之下，也不得不令人质疑发行人所宣称的由于调整其销售业务模式，从而导致前五大客户出现大幅变动原因解释的合理性。

此外值得一提的，报告期内发行人前五大客户中还出现了境外客户的身影，Biosensors Interventional Technologies Pte Ltd向发行人的采购金额于2024年1-6月出现迅猛增长，仅半年时间公司向该境外客户的销售金额便已高达1,063.77万元，其更是跃身为成为发行人的第二大客户。而需要我们注意的是，根据审核问询函回复显示，发行人对包括该客户在内的境外多个经销商不但需要承担营销费用补贴，向其支付定额或一定额度内的市场活动费用；同时，发行人还需要根据与境外经销商签订的推广服务协议或市场推广活动结算单据，向其支付或报销市场推广服务费用。此即意味着，Biosensors在为公司第二大客户的同时，发行人还需向其采购多项市场推广服务费用。在该重要客户同时也是公司供应商的情况之下，其相关迅猛增长境外业务收入的合理性同样待考。

而同时，在2023年退出发行人前五大客户之列的原公司大区经销商中，恰恰还存在多家企业于成立当年或次年即与发行人开展大规模业务合作的颇为异常情况。其中，根据天眼查相关数据显示，前述涉及迷之操作的经销商客户上海依舟成立于2020年4月，而在其成立当年便成为了公司第二大客户，2021年-2022年公司向其销售规模更是呈现持续快速增长，2022年发行人向上海依舟的销售收入已高达5,225.29万元，该客户营收占比达28.40%，其连续两年成为公司第一大客户。但反观上海依舟于2024年2月却进行了大幅减资，其注册资本由2,000.00万元减至300.00万元，且其实缴资本与参保人数更是双双挂零。此外值得一提的是，审核问询函回复显示，根据中介机构访谈了解，2022年发行人产品销售金额占上海依舟整体销售金额的比例约高达90%之多。在前述估值之家所分析的种种异常情况之下，上海依舟更像是一家专门为了发行人销售业务而设立的企业，进而其迅猛增长的营业收入是否存在虚高同样高度存疑。

同时，江苏大群为2019年2月成立的企业，而在次年2020年其便快速成为了发行人第一大客户，至2022年公司向其销售规模已达千万级别，其也常年位列公司前五大客户。发行人表示，2022年公司相关产品销售金额占江苏大群整体销售金额的比例约10%，故而倒推江苏大群的全年营业收入金额也应当超亿元规模的情况下，但据天眼查显示，该客户目前仍然为一家小微企业，且其行业登记显示为专用设备制造业而非批发业，同时其实缴资本与参保人数同样双双挂零。此外，安顺利和为2020年6月成立企业，2021年也快速成为了发行人的第四大客户。

此外需要注意的是，报告期内，发行人销售至大区经销商的FFR压力微导管数量与其产品相应终端医院开票数量之间还存在着不小的差异。根据审核问询函回复相关数据显示，2021年，发行人境内经销模式下FFR压力微导管产品的销售出库数量为16,318根，而同期发行人产品于终端销售入院的开票数量则为6,222根，仅占公司全年销售数量的36.26%。对此，发行人解释为因终端医院对高值耗材的备货量通常较少，且产品所在市场渗透率还在快速提升的阶段，为满足新开发医院的需求，提升快速响应能力，经销商配备一定的安全库存，具有合理性，符合行业惯例。

但公司的此番解释显然并不能打消我们对于发行人经销商客户存在大量囤货合理性的担忧。一方面，就公司营业收入的季节性分布来看，报告期内其第四季度营收占比呈现异常的剧烈波动，2021年发行人第四季度单季营业收入占比高达45.51%，而至2023年第四季度其营收占比则仅为27.84%。另一方面，考虑到公司FFR系统方才于2020年获批上市，在彼时发行人的产品销售对于经销商来说不确定性相对较大的情况之下，其经销商年末所配置远超全年销量的库存数量，并耗费可观的资金成本是否合理，如此定义超全年终端销量六成的备货量为安全库存是否符合行业惯例，发行人报告期内是否存在通过向经销商大量压货来提升营业收入的情况均存疑。

三、发行人FFR系统的营业收入于报告期内已出现持续下滑、且产能利用率大幅降低，该业务未来成长性堪忧的同时，叠加其存在大量对外提供样机之下，其固定资产减值准备计提是否充分、募投项目建设的必要性与合理性同样待考

根据招股说明书与审核问询函回复相关数据显示，自2023年以来，发行人FFR产品的相关营业收入呈现持续下滑，且其降幅还在不断扩大。2023年，发行人FFR系统相关营业收入为7,914.58万元，同比开始出现下滑为1.79%；而至2024年1-6月，公司FFR系统相关营业收入则为3,669.82万元，较2023年上半年减少则达16.13%，其下滑幅度还在进一步明显扩大。

同时，发行人FFR系统的产能利用率也已经开始出现大幅下滑，2024年上半年，公司该产品的产能利用率仅有42.31%，较2023年全年其67.06%的产能利用率下滑高达24.75个百分点。而截至2024年6月底，发行人固定资产账面价值为4,672.11万元，在产能利用利率明显不足之下，公司却表示其各期末固定资产均不存在减值迹象。同时，考虑到截至2023年底，发行人还存在对外大量提供样机，其整体数量已达1,085台，并形成了对应金额高达2,176.87万元的样机固定资产，且其分布可谓是极为分散，公司样机散布于众多终端医院、经销商与销售人员当中，故而其相应固定资产盘点的难度也显然较大。此外，再叠加前述公司FFR系统产能利用率大幅降低已不足五成的情况之下，发行人相关生产机器设备是否存在大量闲置，数千台样机是否无一例外、均能够正常使用，公司固定资产尚未计提任何减值准备的合理性均高度存疑。

而展望未来，公司FFR领域业务在面临同类产品市场参与者不断加入与其他技术路线产品推出之下，行业竞争势必将会进一步激烈，而发行人已持续萎缩FFR产品业务的发展前景同样令人担忧。据发行人表示，截至招股说明书签署日，FFR领域市场中除雅培、波士顿科学和飞利浦等进口厂家的直接测量FFR产品外，国产厂家乐普医疗的FFR产品已获批上市，威高介入的压力导丝产品也已处于研发阶段，未来同类型产品之间的行业竞争预计还将进一步激烈。与此同时，公司所面临的来自于影像技术路线类型产品的竞争与替代性风险同样不容小觑。

影像FFR为一项近年来崛起的新兴技术，与发行人产品需要通过导管介入技术将压力传感器放置于冠状动脉狭窄远端进行诊断，其检测过程较为复杂、耗时耗力不同，影像FFR技术可以通过基于医学影像，利用算法还原血管的三维模型，并在此基础上结合流体力学方法从而计算得到FFR分数。因此，相较于公司的侵入性检测方法，影像FFR技术具有检测无创伤、整体耗时短、价格相对较低等诸多优势，随着其产品认可度的不断提高，其产品竞争力也正在逐渐提升，发行人FFR产品未来可能被替代的风险仍然不可小觑。目前，博动医疗、脉流科技、润迈德的基于冠脉造影的FFR产品也均已获批上市。而在内忧外患之下，估值之家不得不为发行人已持续萎缩FFR产品业务的未来发展前景感到担忧。

而在此次公司拟募集资金中，发行人计划投入高达38,195.25万元用于建设介入类医疗器械产业化基地建设项目。发行人表示，该项目建成后，公司将新增一次性使用耗材产能超110万根，可以适用于FFR压力微导管、IVUS成像导管、单腔微导管等导管类产品的生产。但考虑到目前公司FFR系统整体产能利用率显著降低、已不足五成的情况下，该募投项目的必要性与合理性仍然存疑。同时，值得一提的是，截至2024年底，发行人也仍未取得该项目建设所在地块的土地使用权不动产权证书。据发行人表示，公司早在2022年12月便已与深圳市龙华区人民政府签署了《战略合作协议》，并于2023年5月完成深圳市龙华区重点产业项目遴选方案的公示，但在截至本招股说明书签署日，其公示已超一年半之久的情况下，公司仍然尚未取得项目计划建设所在地块的土地使用权不动产权证书，其项目建设的可行性同样充满了不确定因素。

四、结语

综上所述，一方面，发行人迅猛增长产能与固定资产规模、能源耗用情况等匹配度均明显较低，公司所披露产能是否虚高严重存疑之下，其高增营业收入的合理性同样可能较低。另一方面，在发行人买断式经销商业务模式下，公司客户集中度高、对大客户依赖严重，多个客户成立后不久便快速成为其前五大客户，且公司向客户销售与医院终端销售产品数量之间存大幅差异，也指向公司营业收入可能存在虚高。

此外，发行人FFR产品营业收入于报告期内已出现持续下滑，且产能利用率大幅降低，该业务未来成长性堪忧的同时，叠加其存在大量对外提供样机之下，其固定资产减值准备计提是否充分、募投项目建设的必要性与合理性同样待考。