Reddit：增长要看大哥脸色？高估值才是 “头顶剑”

（原标题：Reddit：增长要看大哥脸色？高估值才是 “头顶剑”）

美东时间 2 月 12 日盘后，“老树开新芽” 的$Reddit(RDDT.US) 发布了 2024 年四季度业绩。整体上，广告变现速度超出预期，经营效率提升节奏亮眼，指引也并未掉链子。但由于核心指标——美国地区的用户数 miss 了预期，Reddit 业绩发布后大跌超 10%。

尽管在业绩后的电话会上，管理层解释了美国用户数增长低迷的原因，系 Google 四季度搜索算法调整影响，目前 Reddit 内部已经适应新算法并减弱了影响。但显然高估值下，这种寄人篱下的不确定性，让市场从一致性的乐观开始出现了质疑的声音。

具体来看：

1. 美国 DAU“暂停” 增长：四季度 DAU 用户增长 450 万，不及市场预期的 660 万，是这次业绩反馈不佳主要原因。其中美国地区用户增长拖了大后腿，环比流失 20 万，国际用户增长则相对稳定，净增 470 万，比预期得要更高一些。

尽管是成立 20 多年的古早社区，但用户增长是这一轮 Reddit 焕发新生的关键动力。而谈及用户增长，就不得不提 Google（有意 or 无意地）搜索算法调整给 Reddit 带来的巨大红利（降低机器生成内容网站权重，提高真实用户生产内容）。

主动权掌握在他人手中，日子总归过的不够安心。但基于 Google 和 Reddit 的合作关系，因此海豚君认定 Google 搜索算法就算调整波动，整体而言对 Reddit 还是应该利大于弊。

去年 Google 一共对搜索算法进行了四次比较大的更新，3 月、8 月、11 月以及 12 月。其中算法更新的主基调没有变，仍然是致力于为用户提供更多的真实有用内容。四季度 11、12 月更新的相对频繁一些，主要针对垃圾邮件网站、包含第三方网站以及降低非原创内容。

虽然从调整方向上看，并不是针对 Reddit。但可能连续两个月的频繁更新，使得 Reddit 部分内容受到了一些影响，造成 Q3 美国地区用户 DAU 环比出现了用户流失。但随着 Reddit 内部做出同步调整，搜索排名的影响也会减弱，比如管理层提及今年 1 月以来，流量增长正在恢复。

此外，管理层进一步解释为，短期非登陆状态的美国用户活受到的影响更多。海豚君认为，背后隐含了 Reddt 很可能是由于来不及适应搜索排名的调整，才导致美国用户出现了短暂失速。

但与此同时，国际用户 DAU 超预期的增长，除了 AI 带来机器翻译能力快速上升，加快 Reddit 国际渗透外，也说明了四季度美国用户的增长放缓与美国地区本身用户增长天花板可能也有一定关系。目前美国用户 DAU 4800 万，由于缺乏用户之间的关联且并未完全实现流量移动化，在四季度购物假期期间，线上非社交属性平台流量也会自然受到一些流失影响。

2. 广告变现加速：用户流量表现不佳，但却并未妨碍 Reddit 的商业化推进节奏。四季度在购物旺季的带动下，Reddit 实现广告收入 3.95 亿，同比继续加速增长，表现超出市场预期。这样一来，计算得单用户创造的广告价值同比加速增长近 15%。

Reddit 的广告未受用户影响，海豚君认为主要还是商业化初期基数低的原因。目前增加的广告主需求，还主要看中的是 Reddit 平台基础流量的 “从 0 到 1” 的转化价值。四季度 Reddit 测试了评论区广告功能，仅当季评论区广告展示量占到整体展示量的 3%，管理层表示，今年将继续扩大评论区的广告精准推荐，计划短期内广告展示量拉到中高个位数的百分比水平。

除此之外，也是基于 Reddit 还是打地基的早期，AI 对于广告转化到提高，海豚君认为还有发挥空间。一方面，是直接提高广告展示的精准度，比如搜索广告、推荐页广告以及评论区广告，从而改进广告转化效率。另一方面则是通过 AI，提高优质内容的个性化推荐，从提高用户时长和粘性的角度，来提高广告的有效转化。

3. 盈利能力显著超预期：四季度 Reddit 经营效率亮眼，经调整 EBITDA 利润率达到 36%，环比大幅提高了 9pct，超出市场预期。其中商业化加快，使得毛利率优化了 2.5pct，剩下的 6.5pct 则来自不含股权激励 SBC 之外的费用端控制增长。

4. 重要财务指标一览

海豚君观点

对于引发绩后暴跌的大锅——“美国地区用户增长不佳”，如果只是因为用户增长的问题不满，那么当管理层在电话会上透露目前 Google 搜索算法影响已经消除，用户增长恢复时，市场情绪应该快速反弹，但实际情况却是被按死了可能的反弹势头。

海豚君认为，Google 算法调整对流量的影响，并非完全出乎意料的风险。而是在此前招股说明书以及前三次财报发布后的沟通，管理层反复提及的潜在风险。

只是 Reddit 是社交平台近五年难得一见的用户高增长平台，让市场预期太过一致性的看多，Reddit 的估值也一下子打到了 400 亿美金（超出海豚君此前深度文章中提及的，可视作泡沫警戒线的乐观估值 350 亿），并且对应 25/26 年 EV/Adj. EBITDA 估值分别为 80x/52x，远高于社交平台同行。就算是将 Reddit 潜在的高增长考虑在内，EV/Adj. EBITDA/Growth 也与同行相比存在一些溢价。

因此，结合 Reddit 管理层对算法影响的表述，Q4 展现出来的经营提效潜力，以及当下 Reddit 在 “变现早期 +AI 助攻” 的一些利好因素考虑，海豚君对 Reddit 短中期的基本面仍然不存在太多的担心，这次用户增长，并不会对 Reddit 的成长预期有一些根本上的逻辑变化。但从资金预期层面，这次 miss 确实带来了一些情绪分歧，短期需要消化。高估值压力下，也给了部分资金选择立即止盈而非忍受短期波动的理由。因此，表面是用户增长 bug，但本质上还是高估值的锅。反之，如果估值调整到位，同样也会吸引新的资金看好押注。

以下为详细内容

一、美国 DAU“暂停” 增长

四季度 DAU 用户增长 450 万，不及市场预期的 660 万，是这次业绩反馈不佳主要原因。其中美国地区用户增长拖了大后腿，环比流失 20 万，国际用户增长则相对稳定，净增 470 万，比预期得要更高一些。

美国地区增长停滞，主要与 Google 搜索算法调整有关，对未登录的用户活跃影响更大一些。目前公司通过内部优化，已经减弱了影响，流量恢复了增长。除了算法调整之外，四季度可能也有假日季线下聚会活动增多，线上也是电商购物行为较多而非浏览知识、兴趣社区有关，即有一些季节性影响。但不管如何，这都不是市场在当下就愿意看到的趋势。虽然有管理层提及影响已经减弱，但无疑还是会对市场预期带来了一些短期分歧。

截至 Q4，Reddit 全球 DAU 1.02 亿，其中美国地区 4800 万，国际地区 5400 万。在 AI+ 翻译的技术带动下，Reddit 在国际市场的天花板还高得很。

从用户粘性上来看，总 DAU 中，登陆用户（我们视同为相对而言，高粘性的忠实用户）占比维持在 45.3%，暂时停止了下滑势头。与此同时，DAU/WAU 指标也在四季度迎来了反弹。当然这里的计算值波动，可能也受到了美国未登录用户因 Google 搜索算法调整带来的影响，实际用户粘性能否保持或迎来回暖，还需继续观察。

二、广告商业化加速

用户流量表现不佳，但却并未妨碍 Reddit 的商业化推进节奏。四季度在购物旺季的带动下（购物类广告展示量大幅提升），Reddit 实现广告收入 3.95 亿，同比继续加速增长，表现超出市场预期。这样一来，计算得单用户创造的广告价值同比加速增长近 15%。

Reddit 的广告未受用户增长影响，海豚君认为主要还是商业化初期基数低的原因。目前增加的广告主需求，还主要看中的是 Reddit 平台基础流量的 “从 0 到 1” 的转化价值。四季度 Reddit 测试了评论区广告功能，仅当季评论区广告展示量占到整体展示量的 3%，管理层表示，今年将继续扩大评论区的广告精准推荐，计划短期内广告展示量拉到中高个位数的百分比水平。

三、数据授权拓客缓慢

虽然在之前深度研究中，海豚君一直弱化投资逻辑的数据授权业务，在四季度实现了 3320 万美元的收入，和三季度持平。这也意味着，目前 Reddit 的客户基本没有变化，还是 Google 和 OpenAI 两大客户为主。

但管理层在电话会中提及，Reddit 在四季度与洲际交易所（在线期货交易平台）建立了合作关系，但可能订单规模不大，且刚刚开始签约授权，具体到业绩上贡献暂未体现。

不过，海豚君仍然认为，因规模化潜力不足的原因，数据授权业务暂时不用打入估值。

四、盈利能力显著超预期

四季度 Reddit 经营效率亮眼，经调整 EBITDA 利润率达到 36%，环比大幅提高了 9pct，超出市场预期。其中商业化加快，使得毛利率优化了 2.5pct，剩下的 6.5pct 则来自不含股权激励 SBC 之外的费用端控制增长。

但 “高昂” 的 SBC 费用，因为刚刚上市还不满一年，且上市以来市值不断走高，还未看到明显优化（仍然占了总收入的 22.7%）。不过 SBC 费用不影响现金流，四季度 Reddit 的自由现金流新高，达到 8900 多万，占收入比重 21%。

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海豚君关于「Reddit」历史研究

深度

2024 年 12 月 24 日首次覆盖《Reddit：美国版 “知乎 + 贴吧”，凭什么老树开新芽？》

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