佛塑科技并购重组：标的公司业绩已大幅变脸，收购必要性存疑

佛山佛塑科技集团股份有限公司（以下简称“佛塑科技”或上市公司，股票代码：000973.SZ）为一家主要从事各类先进高分子新材料的生产与销售企业，其产品主要包括光学薄膜、电工薄膜、渗析防护材料、塑编阻隔材料和包装薄膜等。2024年11月，佛塑科技公布购买资产相关交易预案，拟通过发行股份及支付现金的方式购买河北金力新能源科技股份有限公司（以下简称“金力股份”或标的公司）100%的股份，并向上市公司控股股东广新集团发行股份募集配套资金。

此次收购标的公司金力股份的主营业务为锂电池湿法隔膜的研发、生产和销售，而值得一提的是金力股份于2023年才刚刚折戟IPO闯关。2022年底，上交所正式受理金力股份首次公开发行股票并在科创板上市的申请文件；而至2023年9月，随着其时任保荐人海通证券主动撤回申请文件，金力股份的科创板上市计划便草草宣告终止。

通过下文分析，估值之家发现此次佛塑科技拟收购金力股份不但存在业绩大幅变脸、资产负债率已再度高企、对单一大客户依赖严重等诸多自身经营不容忽视的风险，同时金力股份实控人也存在持续采用高财务杠杆进行资本运作，此时收购标的公司股权的必要性与合理性存疑。同时，近期短时间内上市公司存在前十大流通股股东的大幅变动与公司股价停牌前涨停的异动情况，此次收购计划是否涉嫌内幕交易同样疑云重重。

一、标的公司IPO闯关期高增业绩目前已出现大幅变脸，曾因现金流紧张导致借款逾期长达数年之久，资产负债率已再度高企，且公司还可能面临承担数亿元高额专利侵权赔偿之下，上市公司选择此时一次性全部收购标的公司股权的必要性与合理性存疑

根据交易预案相关数据显示，近年来标的公司的经营业绩呈现剧烈波动，且已出现大幅变脸。2022年，标的公司IPO闯关期间的全年净利润曾一度猛增至36,387.11万元，较2021年增长高达254.95%。但至2023年，标的公司便出现了严重的增收不增利情况，在其全年营业收入同比实现12.31%的双位数增长之下，其同期净利润却锐减至13,491.90万元，同比断崖式减少高达62.92%。而2024年1-9月，标的公司的经营情况更可谓是愈加不容乐观，前三季度其净利润仅为829.22万元，标的公司已经处在亏损的边缘徘徊。

而导致公司业绩2023年以来持续大幅变脸的主要原因之一，则或与标的公司快速扩张产能的同时，采用高财务杠杠经营息息相关。此次收购交易预案披露，因标的公司持续通过构建进口大幅宽设备进行扩产，有息负债规模随之增加，导致财务费用相应增加。而根据此前标的公司审核问询函回复相关数据显示，此前IPO报告期（2019年至2022年1-6月）内，标的公司就曾一度出现资产负债率高企，自身造血能力不足，外部借款难以偿还的严峻情况。2019年及2020年上半年期间，标的公司就曾因经营情况困难、下游客户回款较慢等原因导致公司流动资金不充足，未能按时支付全部合同款项，并被法院强制执行。截至2020年底，标的公司的资产负债率一度高达70.42%，而行业可比公司同时点资产负债率的平均值则仅为39.96%，其资产负债率远远高于行业可比公司平均值水平。对此，标的公司解释为因业务发展所需资金主要通过增加借款解决，导致负债处于较高水平。

同时值得我们注意的是，在后续标的公司资产负债水平得到大幅改善后，却还仍然出现了现金流持续紧张、外部借款逾期达数年之久的极为异常情况。截至2021年底，标的公司的资产负债率快速下降至13.67%；且截至2022年6月底，其资产负债率同样维持在14.49%的较低水平。而对于资产负债率的快速下降，标的公司则表示为销售规模和盈利水平继续上升留存利润增加，并且2021年12月和2022年6月公司均取得较大金额的股权融资，公司资产负债率大幅降低。然而，估值之家通过进一步分析发现，标的公司账面资产负债率大幅优化的真实性却可能高度存疑。

根据彼时审核问询函回复显示，济南复星、宁波复霖两家外部合伙企业在入股标的公司后，还于2018年7月分别向标的公司提供了4,285.00万元的可转债借款，而彼时约定其可转债借款的期限为12个月，若公司逾期未还款则还应额外支付单利万分之五每日的罚息，同时相关控股方为此项借款提供了股权质押担保。但至2022年6月，借款超过4年之久后，标的公司方才偿还相关借款的全部本金；2022年11月，方才进一步实现解除相关股权质押。而其所最终承担的借款年化利率则更是惊人，其经过补偿调整后的年化借款利率高达11.65%/年，这意味着标的公司承担了远远高于同期银行借款利率的资金成本长达近4年之久。

而支付如此畸高的借款利息的原因，标的公司解释为在取得上述可转债借款后，由于现金流较为紧张，未能在12个月内按期足额还款；且2021年以来公司业绩快速增长，为了进一步扩大产能，标的公司的资金需求较大，导致后续若干年均未能按期足额偿还上述可转债。故而为弥补未能按期还款对借款人造成的损失，将可转债借款利率调整为按借款人同期对外借款利率11.65%/年。

但此番解释之下，令估值之家不得不问标的公司引入前述对外借款利率高达11.65%的合伙企业是否具有合理性，其入股公司是否实际为明股实债；同时，截至2021年底，在公司取得股权融资并实现账面资产负债率大幅改善至13.67%的情况下，为何标的公司仍然不选择偿还已经拖欠数年且需要承担高额罚息的外部借款，其是否存在以公司彼时资产质量状况无法转而从银行取得低成本借款的情况，进而其资产质量是否真实，较低资产负债率水平的合理性均高度存疑。

而另一方面，在公司资产负债率一度高企、现金流持续紧张的同时，标的公司实控人同样也在持续采用高财务杠杠进行资本运作。根据审核询函回复数据显示，截至2023年8月，因增持标的公司股份以及支付相关业绩补偿款等原因，标的公司控股股东与实际控制人的全部对外借款共计已高达33,206.00万元。与此同时，标的公司表示控股股东还存在向其同一控制下的关联方广东鸣远及其子公司的借款，借款金额高达30,766万元，其也全部最终用于向标的公司出资。

进一步从标的公司向广东鸣远内部借款的具体资金来源来看，也颇为令人感到蹊跷。据审核问询函回复披露，2023年广东鸣远仅仅尚有王府花园酒店业务还处于正常经营状态，其余所主要经营的矿业开发业务则均已停止经营或对外转让，而标的公司向广东鸣远内部借款的全部来源则正是一家已被广东鸣远转让的下属企业天海源工贸。2014年-2021年，天海源工贸长期持续为控股股东向标的公司增资提供庞大规模借款。与此同时，报告期内天海源工贸还存在频繁、持续为标的公司提供用于偿还银行借款、日常经营、项目建设等名目诸多的拆借资金。经统计，标的公司于报告期内向天海源工贸共计拆借资金笔数高达近80笔，期间累计拆借资金金额高达约3亿元之多。

而令估值之家感到不解的是，对于这样一家自身造血能力良好，为标的公司提供了庞大现金流支撑的矿业开发企业，实控人却早在2018年便已开始筹划进行转让。对于转让原因，标的公司表示由于天海源工贸旗下云驾岭矿业后续二期开发需要继续投入大量的精力和资金，为了保证专注于金力股份的良性发展，标的公司实控人故而决定处置其矿业资产。而在公司实控人已到了不得不变卖优质资产的情况下，标的公司及其实控人现金流紧张程度可见一斑的同时；在缺少了重要优质内部资金来源的情况下，也令人不得不对于标的公司未来的融资能力与持续经营能力、实控人的还款能力以及标的公司控制权的稳定性颇为担忧。

同时需要我们注意的是，从此次交易预案所披露标的公司近期的财务状况来看，其资产负债率水平又再次出现了快速持续攀升的严峻情势。截至2023年底，标的公司资产负债率已快速增长至53.33%，而截至2024年9月底，其资产负债率则进一步攀升至61.05%。在标的公司持续进行扩产，有息负债规模快速增长，叠加公司实控人约亿元规模外部借款即将于2025年6月到期的情况下，标的公司及其实控人是否已再次面临现金流高度紧张，而此次实控人拟转让标的公司全部股权是否也是在沉重债务压力之下的又一次不得已之举均高度存疑。

此外值得一提的是，标的公司目前还深陷于与行业头部上市公司的专利权纠纷案件当中，且其涉案金额巨大。根据相关公告显示，2023年5月及8月，锂电池隔膜行业头部上市公司恩捷股份以其专利侵权为由，向标的公司提起了多达五起诉讼。其中，虽然2023年5月恩捷股份提起诉讼的三起案件目前已经宣布撤诉，但剩余两起案件已于2024年4月开庭，目前仍在审理当中，而案件所涉及的赔偿金额合计则高达21,000万元。而颇为巧合的是，此前标的公司宣布终止IPO上市计划的时间点也正是在恩捷股份提起前述两起已开庭专利侵权诉讼后不久的2023年9月。

结合前述标的公司曾出现庞大借款数年长时间逾期违约，目前资产负债率再度高企，公司实控人持续采用高财务杠杠进行资本运作，公司近年来经营业绩大幅变脸且可能还面临承担数亿元高额专利侵权赔偿等诸多不利情况之下，此时上市公司选择收购标的公司是否存在着较大风险，标的公司资产质量是否过关，其一次性全部收购标的公司股权的必要性与合理性均值得商榷。

二、为获得股权融资，标的公司曾订立畸高业绩承诺，而实际公司经营情况与业绩承诺之间可谓是有云泥之别，进而其高业绩承诺的合理性高度存疑，其签订真实原因待考

根据审核问询函回复显示，2018年济南复星、宁波复霖入股公司时，标的公司与其签订了高业绩承诺的业务对赌条款，公司控股股东华浩世纪承诺2018至2020年公司净利润分别不低于8,000万元、12,000万元和15,000万元。而所披露高业绩承诺基于的公司盈利预测数据则还要更高，其所预计同预测期间标的公司的营业收入分别为4.59亿元、8.23亿元和14.81亿元，净利润分别为8,477万元、1.51亿元和2.42亿元。

而签订如此高业绩承诺则来源于标的公司对于其未来发展的过于自信，且并未充分考虑到行业周期性调整的重要影响。彼时正值新能源汽车行业较为初期的快速发展阶段，叠加相关政策补贴力度较大之下，2015年-2017年标的公司业务实现快速增长，其年营业收入从2015年的0.09亿元，快速攀升至2017年的1.3亿元，年复合增长率高达近280%。而虽然标的公司表示其业绩预测考虑到后续收入基数变大及其他不确定性，但其所预计2018年约250%、2019年-2020年仍然高达80%的收入增速则很难称得上谨慎合理，进而标的公司所订立高业绩承诺的合理性可能较低。

而反观在高业绩承诺期间，标的公司非但未能完成预设目标，其实际取得的经营业绩情况更是令人大跌眼镜。2018年之后，随着新能源汽车购置补贴的持续退坡，我国新能源汽车行业也从之前的高速发展阶段进入周期性调整期。而在此影响之下，标的公司2018年-2020年所实际实现营业收入分别为1.5亿元、1.85亿元和2.19亿元，其各期营业收入较预测值的完成率分别仅有32.68%、22.48%、14.79%，低完成率之下还一年不如一年。而其净利润完成情况方面则更是较预测数有云泥之别，同期标的公司实现净利润分别为-4,218万元、-1.29亿元和-1.70亿元，全部录得亏损的同时，其亏损金额还在持续扩大至亿元级规模。

而在如此难以与预测数匹配的实际经营业绩面前，标的公司仍然表示，后续未能完成业绩承诺系受到行业补贴政策变化、经济环境影响等因素的综合影响，其业绩承诺的订立符合行业惯例，具有合理性。而在此番对于高业绩承诺极为牵强的合理性解释之下，估值之家不得不问上市公司，作为一家专业的锂电池湿法隔膜生产企业，难道前述行业补贴政策变化、经济环境影响等重要因素不应该在预测业绩时便加以重点考量吗？而考虑到彼时公司颇为紧张的现金流情况，签订如此之高的业绩承诺也更像是为了获得股权融资、从而挽救处于水火之中标的公司的不得已之举。

三、标的公司营业收入严重依赖于单一大客户，而该客户在IPO报告期内低价入股公司的同时其相关收入便迎来快速放量，叠加其毛利率水平已出现明显下降，未来利润空间恐被持续压缩之下，标的公司未来经营业绩的可持续性与成长性令人担忧

根据公司前五大客户相关披露来看，自2021年开始，标的公司向比亚迪的销售收入迎来高速增长，该客户一跃新增成为报告期内标的公司第一大客户。2021年，标的公司向比亚迪的销售收入为35,135.75万元，占其整体营业收入的比例则已高达50.53%，其营业收入对于大客户依赖的严重程度可见一斑。而至2022年上半年，标的公司向比亚迪的销售收入占比进一步增长至54.97%，其营收集中度还在进一步增加。

同时值得我们注意的是，在标的公司向比亚迪的销售收入迎来快速放量的2021年也恰恰正是其入股标的公司的时间。根据标的公司招股说明书显示，2021年10月，比亚迪及其员工跟投平台创启开盈分别认购了标的公司1,230.7692万股、12.3077万股股份，彼时其认购价格为6.50元/股。而在不久之后的2021年12月，标的公司便再次进行了新一轮高达139,500.00万元规模的股权融资，但此轮增资的股份认购价格却已快速飙升至了每股10.00元。此既意味着在短短约2个月的时间内，比亚迪此次股权投资的收益率便已经高达53.85%。此外值得一提的，截至此前问询函回复出具日，比亚迪投资经理叶超还在标的公司担任着监事的重要职位。

基于前述种种情况之下，不得不令人质疑标的公司是否存在通过大客户入股来变相提升公司业绩的可能性，以及公司未来新客户的拓展能力。而同时，此次上市公司还拟收购标的公司100%的股份，其意味着比亚迪也或拟在此次收购交易中退出标的公司股东之列。若未来在比亚迪减持之后，也不免令估值之家担忧标的公司是否还能维持与比亚迪良好的合作关系，而但凡未来双方合作关系出现不稳定情况，则将可能会对标的公司的经营业绩带来严重不利影响。

另一方面，标的公司毛利率水平已出现明显下滑，其利润空间恐被持续压缩的风险也同样不容忽视。自2023年以来，新能源汽车行业各大车企之间的价格战可谓是愈演愈烈、旷日持久。以特斯拉为例，仅2024年以来就开展了持续多轮主力车型的降价活动，不久之前的12月24日特斯拉官微刚刚发布了新一轮促销活动，选购Model Y现车尾款立减10,000元。据乘联分会秘书长统计，2024年1-8月国内市场总体降价车型数高达173个，其已超过2023年全年150款的降价车型数。而在持续激烈的价格战之下，也向各大车企提出了更高的成本管理能力要求。特斯拉便在此前的2024年第三季报中表示，其季度单车销售成本已降至历史最低水平。

而下游车企迫切的降本增效需求也势必将进一步传导至上游原材料供应商。近日，作为标的公司第一大客户的比亚迪要求供应商降价的消息便引起了市场的广泛关注。据多家媒体报道，网传相关乘用车降本要求邮件截图显示，比亚迪方面称，2025年新能源汽车市场竞争还将更加激烈，预计进入“大决战”、“淘汰赛”。为增强比亚迪乘用车竞争力，需要整个供应链共同努力、持续降本，故向其供应商提出从2025年1月1日起降价10%的要求，并请供应商务必认真对待此次降本要求。

同时，从标的公司近期的毛利率水平来看，也已经开始出现显著下滑的态势。根据此次交易预案所披露相关数据进行测算，2024年1-9月标的公司的整体毛利率为26.84%，较2022年公司35.77%的毛利率水平已经下滑了超两成还多。而在其毛利率明显下滑之下，标的公司同期净利润更是已所剩无几、仅为829.22万元，已处在亏损的边缘岌岌可危。同时，考虑到公司业务所严重依赖的大客户比亚迪未来进一步迫切的降本增效需求之下，标的公司的利润空间还恐将被持续压缩，进而其未来经营业绩的可持续性与成长性颇为令人担忧的同时，其毛利率水平是否存在进一步大幅下滑的风险也需要上市公司在后续相关报告中予以重点关注和进行风险提示。

四、上市公司因拟收购事项停牌前一天股价出现异常涨停，短期内公司前十大流通股股东高达五家为新增，多家海外机构同时间提前精准大规模建仓，新增自然人股东疑似与公司控股方渊源颇深，其是否存在利用内幕消息提前抢跑疑云重重

2024年11月1日起，上市公司因筹划此次收购交易开始停牌。而颇为令人感到诧异的是，就在其宣布停牌的前一日，公司股票恰恰出现了涨停的异常情况，其不免令人怀疑是否存在有人利用内幕消息提前抢跑。同时，通过比对公司相关公告数据，估值之家发现从2024年三季报期末时点至公司股票停牌前1个交易日的短短一个月时间内，在上市公司前十大流通股股东中，就有高达一半的股东为新增。

而进一步从标的公司新增前十大流通股股东来看，其包括了J.P. Morgan Securities PLC－自有资金，MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC，高盛公司有限责任公司等多家境外法人，而多家海外大型金融机构为何会异常一致地、短时间内、提前精准大规模建仓，其究竟是基于何种原因成谜。

此外，在标的公司新晋前十大流通股股东中，还包括了精准大规模建仓的自然人股东——张国良。极为巧合的是，同样名为张国良的自然人也曾为上市公司星湖科技的大股东。2018年，因星湖科技收购久凌制药，作为时任久凌制药的实控人，张国良也因此获得了高达2,441.80万股星湖科技股份。而更为巧合的是，星湖科技与上市公司的控股股东均为广东省广新控股集团有限公司。基于以上近期短时间内上市公司前十大流通股股东的大幅变动与公司股价停牌前涨停的异动情况分析，此次收购计划是否涉嫌内幕交易疑云重重。

五、结语

综上所述，就标的公司自身经营来看，其在IPO闯关期高增业绩目前已出现大幅变脸，曾因现金流紧张导致借款逾期长达数年之久，资产负债率已再度高企，且公司还可能面临承担数亿元高额专利侵权赔偿。此前为获得股权融资，标的公司曾订立畸高业绩承诺，而实际公司经营情况与业绩承诺之间可谓是有云泥之别，进而其高业绩承诺的合理性高度存疑，其签订真实原因待考。

同时，标的公司营业收入则严重依赖于单一大客户，而该客户在IPO报告期内低价入股公司的同时其相关收入便迎来快速放量，叠加其毛利率水平已出现明显下降，未来利润空间恐被持续压缩之下，标的公司未来经营业绩的可持续性与成长性令人担忧的同时，上市公司选择此时一次性全部收购标的公司股权的必要性与合理性存疑。

此次收购交易事项方面，上市公司因拟收购事项停牌前一天股价出现异常涨停，短期内公司前十大流通股股东高达五家为新增，多家海外机构同时间提前精准大规模建仓，新增自然人股东疑似与公司控股方渊源颇深，其是否存在利用内幕消息提前抢跑疑云重重。