南山铝业国际产能利用率下滑：分红2.6亿美元，关联交易占比过高

（原标题：南山铝业国际产能利用率下滑：分红2.6亿美元，关联交易占比过高）

《港湾商业观察》施子夫

今年以来，“A拆H”上市成为不少公司的选择，近期沸沸扬扬的海天味业（603288.SH）和宁德时代（300750.SZ）之前，一些A股公司走在了前列。

9月26日，南山铝业国际向港交所递交招股书，拟港股主板上市，独家保荐机构为华泰国际。

据了解，南山铝业国际系由上交所主板上市公司南山铝业（600219.SH）分拆而来。南山铝业的控股股东为南山集团，除南山铝业外，南山集团旗下还拥有上市公司包括南山智尚（300918.SZ）、恒通股份（603223.SZ）。

不过尽管背靠实力雄厚的母公司，南山铝业国际自身也依然存在不小的经营风险，重度依赖大客户、关联交易及产能利用率大幅下滑等，都是亟待解决的问题。

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业绩表现不错，收入全部来自五大客户

南山铝业国际是一家氧化铝制造商。根据弗若斯特沙利文的数据，截至2023年底，东南亚主要的氧化铝生产国为印度尼西亚和越南，南山铝业国际是东南亚三大氧化铝生产企业之一。

截至最后实际可行日期，南山铝业国际的生产基地包括一期氧化铝生产项目和二期氧化铝生产项目，设计年产能合共两百万吨氧化铝。

南山铝业国际自2021年5月开始氧化铝的商业化生产，并于2021年7月开始录得氧化铝销售收益，于2022年实现全年生产。随着公司的二期氧化铝生产项目于2022年第四季度投产，公司的销量随着业务的扩张而增长。

在营业记录期间，南山铝业国际的绝大部分收益来自氧化铝销售。从2021年-2023年以及2024年上半年（以下简称，报告期内），南山铝业的氧化铝销售收益分别为1.73亿美元、4.67亿美元、6.78亿美元和4.23亿美元，各期氧化铝的销量分别为47.2万吨、121.4万吨、190.2万吨和109.4万吨，平均售价分别为366美元/吨、385美元/吨、356美元/吨和387美元/吨。

2022年、2023年及2024年上半年，南山铝业国际的收入增速分别录得170.1%、45.2%和41.3%。

按产生的收益计算，东南亚地区是南山铝业国际的主要销售市场。报告期内，公司向马来西亚及新加坡客户产生的收益金额分别占总收益的73.3%、53.3%、47.0%和49.8%。自2022年开始首次向香港客户销售，2022年-2023年及2024年上半年，来自香港客户的销售产生的收益金额占同期总收益的3.1%、33.0%和36.0%。

同时，为清楚划分与母公司集团的业务，南山铝业国际自2023年下半年起已没有向中国内地客户进行销售。

报告期内，南山铝业国际的营收分别为1.73亿美元、4.67亿美元、6.78亿美元和4.23亿美元，净利润分别为3971.0万美元、9609.2万美元、1.74亿美元和1.59亿美元，毛利分别为4480.2万美元、1.12亿美元、1.98亿美元和1.79亿美元，毛利率分别为25.9%、24.0%、29.2%和42.2%，净利率分别为23.0%、20.6%、25.6%和37.5%。

2022年南山铝业国际的毛利率小幅下滑，主要由于该年度液碱成本增加，部分被公司氧化铝的平均售价上涨所抵销。2023年及2024年上半年，受液碱及煤炭成本下降及氧化铝平均售价增加，公司毛利率出现大幅提升。

需要指出的是，期内南山铝业国际的收入全部来自于五大客户，报告期内，公司最大客户分别占收益的73.3%、53.3%、47.0%和49.8%。

南山铝业国际还表示，由于公司的业务历史较短，公司与主要客户的关系亦相对较短，介乎一年至三年之间。

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存货大幅攀升，产能利用率下滑四成

在收入规模大幅递增的同时，南山铝业国际的存货水平也出现大幅增长。报告期各期末，公司存货录得4898.1万美元、7036.6万美元、1.3亿美元和8647.5万美元，2022年、2023年存货分别较上一年同期增长43.7%、84.6%。

2022年、2023年及2024年上半年，公司的存货周转天数分别为61日、76日和81日，增长主要是由于产量增加所致。

此外，报告期各期末，南山铝业国际的贸易应收款项分别为1469.4万美元、1148.3万美元、6258.8万美元和4454.9万美元，也出现了相应地增长。

存货及应收款的增加也导致2021年南山铝业国际的现金流录得流出。报告期各期末，南山铝业国际的经营活动所得现金净额分别为-870.9万美元、1.63亿美元、9626.9万美元和2.41亿美元，期末现金及现金等价物分别为2.25亿美元、2.20亿美元、2.52亿美元和3.86亿美元。

同时，2022年度其他应付款项及应计费用增加也导致该年度南山铝业国际的流动负债增加。截至报告期各期末，南山铝业国际的流动负债分别为1.95亿美元、2.78亿美元、1.49亿美元和1.93亿美元，总负债分别为1.97亿美元、2.87亿美元、1.68亿美元、2.20亿美元。

截至2024年7月末，南山铝业国际的存货录得7201.5万美元，贸易应收款项录得7322.3万美元，现金及现金等价物3.62亿美元。

需要指出的是，报告期内，南山铝业国际的实际产量及利用率分别为97.7%、96.4%、95.5%及53.8%。

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突击分红2.6亿美元，关联交易占比过高

此次南山铝业国际闯关港交所系由南山铝业（600219.SH）集团分拆而来。南山铝业自1999年起在A股上交所主板上市，是一家综合性的铝业集团，主要从事提供冷轧产品、热轧产品、铝型材、合金锭及铝箔。

凭借南山铝业在氧化铝产业链的优势地位，南山铝业国际于2019年开始在印尼建设氧化铝冶炼厂的主体结构，并分别于2021年第二季度及2022年第四季度开始了一期氧化铝生产项目及二期氧化铝生产项目的运营，氧化铝设计总年产能达到200万吨。

2023年10月13日，南山铝业在上交所发布分拆上市相关公告。同年11月，南山铝业股东批准了南山铝业国际的分拆。

根据公开信息显示，南山铝业由南山集团直接持有约21.75%的股权，同时由南山集团100%控股附属公司怡力电力持有其约22.04%的股权。于最后实际可行日期，南山集团直接和间接持有南山铝业合共约43.80%股份。于最后实际可行日期，南山集团由南山村村民委员会拥有51%股权。

于最后实际可行日期，南山铝业国际由南山铝业的全资子公司NAIHL拥有70.69%的股权。

在此次递表前夕，南山铝业国际董事于2024年9月22日通过决议案称，基于公司于2024年6月30日的财务状况，宣派股息2.6亿美元。

9月26日，南山铝业国际的母公司南山铝业发布2024年半年度权益分派实施公告，公司以116.46亿股为基数，共计派发现金红利4.66亿元（含税）。

资深投行人士王骥跃向《港湾商业观察》指出，分拆有利于子公司板块的融资、激励、估值和子公司本身发展，但对于上市公司主体而言也是一块业绩稀释以及可能价值减少（尤其是新业务会给上市公司带来更高估值的情况下），所以投资者对分拆分歧是比较大的。

财报显示，2023年，南山铝业实现营收288.44亿元，同比下滑17.47%；净利润34.74亿元，同比下滑1.18%；扣非后归母净利润27.15亿元，同比下滑29.03%。

2024年上半年，南山铝业实现营收156.67亿元，同比增长8.05%；净利润21.89亿元，同比增长66.68%；扣非后归母净利润21.75亿元，同比增长68.61%。

2024年前三季度，南山铝业实现营收242.26亿元，同比增长11.70%；净利润34.90亿元，同比增长62.94%；扣非后归母净利润34.09亿元，同比增长64.23%。

除与母公司南山铝业的关联关系，南山铝业国际的另一大重要关联方，期内最大的客户，同时也是公司主要股东Press Metal，报告期内，南山铝业国际来自Press Metal的收益分别为1.27亿美元、2.49亿美元、3.19亿美元和2.11亿美元，分别占总收益的73.3%、53.3%、47.0%及49.8%。

于最后实际可行日期，南山铝业国际持有Press Metal特殊目的公司（由Press Metal全资拥有）25.59%的股权。（港湾财经出品）