云汉芯城创业板IPO： 46项财务数据规律性变化指向盈利真实性问题

电子技术是十九世纪末、二十世纪初开始发展起来的新兴技术，二十世纪发展最迅速，应用最广泛，成为近代科学技术发展的一个重要标志。而作为电子技术重要构成部分的电子元器件，其发展史也就是一部浓缩的电子技术发展史。

就电子元器件而言，是指具有独立电路功能、构成电路的基本单元，任何一种电子设备或电子装置均由电子元器件组成。而电子元器件是元件和器件总称，电子元器件工厂在加工时没改变原材料分子成分的产品称为元件；生产加工时改变了原材料分子结构的产品称为器件。就电子元器件的二级分类而言，元件又分为电路类元件与连接类元件，器件分为主动器件与分立器件。

云汉芯城（上海）互联网科技股份有限公司（本文简称：“云汉芯城”或“发行人”）是一家电子元器件分销与产业互联网融合发展的创新型高新技术企业，其重点聚焦电子制造产业中小批量电子元器件研发、生产、采购需求。通过自营B2B线上商城方式，主要为电子制造产业提供高效、专业的电子元器件供应链一站式服务，并延伸至电子元器件相关的其他领域。

云汉芯城本次拟于创业板公开发行不超过1,627.9025万股普通股，募资94,158.66万元，主要用于大数据中心及元器件交易平台升级项目，本次上市的保荐人为国金证券，审计机构为容诚会计师事务所。云汉芯城于2023年11月通过交易所审核，然而时隔1余年后，仍处于待提交注册状态。

估值之家通过研究本次招股书发现，云汉芯城可能存在业务模式存在重大疑虑、营业收入真实性存疑、盈利数据真实性存疑、会计报表可能可靠性不高以及大量小股东入股目的不明等情形，我们选取具有代表性的问题加以分析，以供广大投资者参考。

一、大量异常现象显示营业收入真实性存疑

从招股书中披露信息可知，发行人主要以网上自有B2B电子商城的线上模式，实现几乎全部主营业务收入，发行人由于B2B销售业务实现营业收入过高，而收入的真实性首先可能面临较大的真实性问题。发行人披露的报告期内（下同）按照产品类别划分主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人业务构成较为简单，主要为两类，其中以第一种B2B销售业务占绝对比例，分别实现152,603.90万元、382,447.82万元、431,409.41万元收入，占主营业务收入平均比例高达99%以上，且表现出强劲增长趋势，报告期三年复合增长率也是高达68.05%。而第二种PCBA业务，作为B2B销售单一业务的点缀而存在，主要为少量客户提供电子元器件的贴装服务。而发行人上述表象的高基数、高增长的主营收入，其背后的真实性疑点问题却不在少数。

1.众多收入数据规律性变化

发行人披露的营业收入直、间接数据中，出现规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

首先我们从上表中第一行发行人分别实现半导体器件收入104,846.48万元、292,290.87万元、329,691.48万元收入来看，我们将该数组取大数就不难发现其依次为1、2、3，表现出自然数递增规律性变化，每年大约上升一个自然数台阶，且半导体器件作为发行人第一大绝对优势的收入来源，占发行人营业收入的比例平均高达7成以上。其次，上表中的规律性变化数据，除涉及直接收入数外，还涉及客户数、订单数等收入分项构成数据，发行人收入数据规律性变化由点及面，形成较为整体的分布态势，发行人收入真实性整体可能不容乐观。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用上述取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，表中数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-5行为自然数等额增加变化，第6-8行以数字2等额增加变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第9行以自然数等额变化数但不依次出现的规律变化。虽然第二类规律变化不如第一类明显，但仍然具有较高的参考价值。

上表中发行人涉及收入规律性变化数据为9项，从某种意义上已属于大面积高发，但作为发行人营业收入问题引子，提示我们发行人可能存在更多与营业收入真实性相关问题，事实也可谓的确如此。

2.第四季度收入占比过高

发行人披露的主营业务收入按季度划分情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度收入占比分别为32.95%、31.61%、20.75%，2020年度-2021年度第四季度收入占比为年内最高，而2022年度收入占比最高为第二季度。招股书中关于主营业务收入按季度划分情况的表述为：“公司销售的下游客户行业分布较广，主营业务收入主要根据市场需求情况存在一定波动，不存在明显的季节性特征……”也即发行人除了第一季度受节假日影响而可能占比稍低外，发行人并不存在明显的季节性特征，但发行人出现2020年度-2021年度两个年度连续第四季度收入占比最高，发行人营业收入真实性在季度分布上表现出一定异常。

从审计角度而言，企业第四季度收入占比过高，则可能存在较高的收入真实性风险，审计需要更多的风险应对措施以识别收入舞弊风险。而发行人表现出连续两年第四季度收入占比最高，与发行人表述的不存在明显季节性特征不符，可能意味着发行人营业收入真实性可能存在疑问。

3.分销商收入占比过高

发行人披露的按照客户是否属于分销商的营业收入分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人对分销商分别实现收入55,604.75万元、144,464.41万元、176,649.62万元，平均占发行人各年营业收入比例约为4成左右，发行人此处的分销商具体可以再分为为代理商和贸易商概念，而代理商则取得电子元器件厂商原产授权，贸易商则无。

发行人本身为电子元器件产业B2B互联网商城经营方，其在行业中可能主要扮演贸易商角色，而在发行人的贸易商角色之下还有4成业务收入来自其他代理商和贸易商，尤其是其中的代理商是获得电子元器件原厂家授权的，也成为了发行人这家贸易商下的代理商，其逻辑上很难说通，发行人与此相关的收入真实性也因此而可能存在较大疑虑。

4.先销后采业务模式存疑

据招股书中披露，发行人的B2B销售业务分为两种模式，其中先销后采模式是主要模式，而另一种先采后销的业务模式相比而言几乎可以忽略不计。发行人披露的两种业务模式的具体销售情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人先销后采各期占比均超过93%，其中最高为2020年度为97.14%，发行人的主营业务收入从某种意义上说，是严重依赖先销后采模式实现的。

何为先销后采模式？招股书中的相关描述为：发行人并不提前备货，发行人在接到销售订单后，按照订单中产品型号、厂牌、数量、交期等需求，结合供应商提供的库存、交期数据或向供应商询盘情况，再向供应商下发采购需求。从该描述来看，发行人可能进行了业务模式的创新，但事实是否如此，且看该业务模式下的物流端实际操作：采购的产品通过物流运输至发行人仓库验收入库后，公司再按照交期要求通过顺丰等第三方快递物流公司向客户寄送产品。

发行人先采后销模式也是上述物流操作，那么二者又什么区别呢？从发行人的表述来看，几乎没有区别，如果非得存在区别，就是货什么时候到发行人仓库。发行人没有订单的到货是先采后销模式，有订单再到货的是先销后采模式，到货时点似乎成了区别这两种业务模式的出发点。表象虽如此，但我们细究之下可知，发行人先销后采业务模式的问题不在到货时点，而是是否到货问题。

发行人为何要“强调”到货，在先销后采的业务模式下，如果货从发行人供应商处直接物流至发行人客户处，一是可以节省货经发行人仓的物流成本，二是可以更快匹配发行人以小批量现货电子元器件为主而讲究效率的业务方式，三是可以有效降低发行人的仓储管理及人员成本。事实上，对大件或大众商品而言，发行人此种货到自己仓库的方式也不可行。但发行人不顾供应商直接发货客户模式的诸多优点，而执着于货到己仓的方式，个中蹊跷相当耐人寻味。

于发行人而言，在先销后采模式下，货到己仓即意味着发行人拥有和控制该类存货商品，进而可以形成名正言顺的销售收入。但实际上，这些不在发行人网上B2B电子商城显名但提供相关货物信息接入的后台供应商，即便发行人大费周章地将供应商相关商品入库后，发行人也不一定能完全控制该类货物，并拥有这些货物排他的所有权。发行人对该类货物的占用和控制，很可能更接近供应商在发行人处的寄售业务。

类似的是京东、天猫甚至亚马逊，此三者也建有众多的自有物流仓库，为了更好的客户体验及物流效率，其入驻商家相关的商品也会先入各平台的物流仓库，而由平台集中统一发货。按发行人货到己仓而全额确认收入处理方式，那么该三家平台的入驻商家从其物流仓库发货的商品收入，都可以归为平台所有，从而全部形成平台的主营收入。而实际上，三家平台会明显区别自营与服务的相关营业收入，而非如发行人这般将平台收入全部归于自身的情况。

发行人作为市场或平台的管理方，统辖众多供应商商品数据，并且提供接入口的业务实现方式，发行人所谓先销后采业务模式形成的收入也可能为经纪类的居间收入，而非销售商品本身。退一步而言，即便发行人因业务流程需求需要向客户直接开具全额发票，发行人可能也应该采用差额法确认收入，而不是全额确认收入。而发行人先销后采的业务模式到底是商品购销还是提供服务，关于这点从下文发行人的毛利率低于业务最相似的可比公司毛利率，也能部分验证发行人可能不是商品购销业务。而关于先销后业务模式下货物物流事实上是否如发行人所述均采用货到已库的方式，我们也不得而知。如果发行人本次主打的先销后采业务模式的收入确认有问题，那么发行人本次上市就可能存在严重瑕疵的问题。

5.前五大客户收入占比可能过低

发行人披露的对前五大客户销售情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人对前五大客户合计销售额分别为4,818.34万元、12,452.80万元、20,019.75万元，分别占比仅为3.13%、3.25%、4.62%，发行人前五大客户的销售占比可能明显过低，也即发行人相对大客户的数量过多而过于离散，而此与发行人主要面向终端制造型客户的业务模式也可能不符，发行人营业收入真实性从前五大客户集中度过低角度而言，可能再一次存疑。

尤其是上表中的2022年度第一大客户Digi-Kom International Ltd.，不但发行人当年对其销售额为“会当凌绝顶”的10,450.83万元，是第二大客户深圳市新新电子科技有限公司2,733.28万元的四倍，作为显眼包的该第一大客户应该也是家电子元件器行业的通路商，而非终端制造型客户。且发行人同年度向得捷电子（Digi-Key）采购电子元器件21,886.58万元，占当年采购总额的比例为5.91%，该供应商与上述第一大客户类似，均为2022年度第一次跃升至发行人的前五大榜单，且此两家公司的英文名称均带有“Digi”，不知道二者间是否存在潜在的关联关系。

6.存在数量较多的客供一体化现象

发行人披露的购销重叠的客户/供应商各期采购、销售情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人客供一体家数从2020年度-2021年度的386家、476家，飙升至2022年度939家，同比增长了一倍，但金额仅从10,897.47万元微增至11,678.25万元，二者变化趋势明显也不一致，发行人与这些客供一体企业业务往来真实性也可能存疑。

如果说发行人过多的客供一体化现象可能已经不太正常，但更奇怪的是招股书中披露，发行人与这些客供一体的企业还存在与同一实体购销商品型号重叠的问题，发行人披露的向同一客户/供应商采购销售相同型号的电子元器的销售额情况，具体如下表所示：

单位：万元

虽然上表中的型号重叠销售额并不显高，但出现此种现象就让人有点难以理解，因为向同一客户销售又采购同一种商品，在实务中几乎很难出现。此也可能进一步验证发行人客供一体化业务真实性存疑，进而其实现的相关营业收入真实性也可能存在问题。

7.大量的第三方回款

发行人披露的第三方回款的情形，具体情况如如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第三方回款对应收入分别为：15,819.31万元、24,505.89万元、22,391.49万元，占营业收入比例并不低，尤其是2020年度占比高达10.31%，且金额的绝对值均以亿元计，该部分收入真实性也可能明显存疑。

招股书中发行人对第三方高额回款的解释为：“部分客户基于采购便利性考虑，由客户的员工、股东或其关联公司代付货款。部分香港地区客户出于物流和外汇结算便利等原因，委托第三方货代公司支付货款。”

发行人上述解释与发行人的客户类别主要为终端用户（包括制造厂商、研发方案设计商、代工厂等）和分销商客户等的企业规模与财务核算水平不相符，因此发行人高额的第三方回款也对应发行人营业收入真实性存疑。

与上述结论能够形成部分印证的是，发行人第三方回款部分数据也出现了规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，如下表所示：

从上表可见，表中数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1行以数字2等额增加变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第2行以数字4为等额变化数递减变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第3行以数字3等额变化数但不依次出现的规律变化。发行人第三方回款规律性变化数据项不多，但规律类型却相当完全。

8.应收账款周转率过高

发行人披露的应收账款周转率可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人应收账款周转率分别为13.22、13.36、12.09，为可比中最高并且没有之一，其平均值也为行业平均值的3倍左右。发行人获得如此优秀于行业平均水平的应收周转率本身可能就存疑。

应收周转率由营业收入与平均应收账款余额两项指标相除得到，发行人期末应收账款余额分别为：17,552.47万元、39,865.99万元、31,795.74万元，其金额绝对值并不显低，而造成发行人应收周转率如此“优秀”的原因，很大可能在于其营业收入额过高，而这可能又一次表明发行人营业收入异常高而可能真实性存在问题。

二、众多异常迹象表明盈利数据真实性存疑

上市公司能够为投资者提供稳定的投资回报很重要，而这种回报预期主要反应在上市公司的盈利能力上。发行人披露的毛利率可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人主营业务毛利率分别为11.29%、12.29%、12.28%，而行业平均值12.54%、13.98%、14.03%，发行人毛利率不但贴近行业平均水平，其变动趋势明显与行业平均值相一致。上表可比公司中与发行人B2B网上电子商城业务模式更具可比性的应该是华强电子网，而华强电子网毛利率分别为：16.72%、19.41%、17.83%，两者比较之下，发行人盈利能力不但不及华强电子网，且毛利率的变化趋势也与华强电子网不符。发行人在毛利率数据及变化趋势上可能明显选择了依从行业平均值，而忽略个体的差异。

1.多项毛利率数据规律性变化

毛利率数据作为核心财务指标之一，发行人毛利率数据本身就表现出多项规律性变化情况，具体如下表所示：

从上表可见，发行人核心业务半导体器件业务的核心产品模拟芯片毛利率数据均出现规律性变化，其“质”之高应该属于重大之列。而发行人毛利率规律性数据共有4项，而原表中的产品类别仅为6项，规律数据项占比为2/3，其“量”上的范围之大应该也属罕见。也即发行人毛利率数据在质和量方面均可能面临真实性存疑的问题，发行人盈利能力的真实性也可能成谜。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们仍然采用上述取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，表中数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-3行为自然数等额增加变化。第二类为等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第4行以自然数变化数但不依次出现，第5-6行以数字2等额变化数但不依次出现的规律变化。

2.报告期内实现未分配利润转正

发行人成立日期为2008年5月7日，股改时间为2015年8月31日，股改距成立7年过去，股改时发行人的未分配利润仍为-19,989,587.36元，也即7年间累亏近2,000万元。

发行人股改后如果持续盈利，则发行人盈利能力可能没问题。但实际情况是，发行人截至2021年6月30日，累计未分配利润为-3,232.72万元，相比股改时不但仍然存在累计未弥补亏损，且亏损进一步扩大，直到2021年末发行人的累计未分配利润才正式摘掉负数之帽，发行人股改后的6年间盈利能力再一次存疑。

发行人本来作为一家轻资产运营的电子元器件通路商，可能从成立之日起账面就一直累亏，直到报告期内年度才突然全部转正，对应发行人报告期内高额累计盈利32,707.19万元，发行人报告期内的盈利也很可能存在真实性存疑的问题。

3.销售费用率低于行业内龙头企业

发行人的销售费用率与更具可比性的华强电子网的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人销售费用率分别为5.00%、4.03%、4.80%，绝对值分别低于华强电子网0.91%、2.63%、1.51%。发行人在销售费用率指标上后期明显优于该可比公司。

华强电子网总部位于国内电子元件器的集散地深圳，且辐射电子产业高度发达的珠三角地区，华强电子网的区位优势明显。而发行人总部位于上海，主要辐射华东地区。谁的销售效率更高，应该是相当明显的事情，但发行人的销售费用率却显著低于华强电子网，所以发行人销售费用率真实性可能存在疑问。且发行人的销售费用均高于行业平均值，发行人盈利能力可能再一次存在问题。

4.管理费用率低于行业平均值

发行人披露的管理费用率与行业平均值的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的管理费用率分别为2.01%、1.36%、1.29%，绝对值分别低于行业平均值0.38%、0.60%、0.71%，也即发行人的管理效率相对优于行业平均水平。

发行人选择的行业内可比公司均为上市公司，发行人作为非上市企业，管理投入产出比却更高，其真实性也可能理所应当存疑。且发行人管理费用率相比华强电子网则显更低，则可能更不具有合理性，发行人盈利能力真实性又再一次存疑。

5.存在亏损PCBA业务

发行人主营业务除上文分析的B2B销售业务外，还存在PCBA业务线，发行人披露的PCBA业务毛利率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人PCBA业务的毛利率分-37.98%、-42.73%、-19.64%，可以说是处于严重亏损状态。

PCBA业务作为发行人电子元器件B2B销售业务的延伸，主要为部分客户提供电子元器件的贴装服务，其竞争对手主要为各大EMS代工厂，但如果发行人不能取得客户和成本优势，则该业务可能会持续亏损。从而拖累发行人本来盈利能力就存疑的B2B销售业务。

从发行人存在亏损的PCBA业务以及打算长期持有无法扭亏的PCBA业务业务，则发行人未来的盈利能力更有可能存在一定的考验问题。

6.大量进项增值税借方余额

发行人期末其他流动资产，存在进项增值税余额的情况，具体金额如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人期末进项留抵额分别为1,088.99万元、1,358.66万元、1,637.86万元，小计4,085.51万元，且表现出余额越来越高的趋势。

依据增值税流转原理，只有当期销项不足以消化全部进项才会产生进项留抵的情况。据此分析，发行人每个期末均产生高额的进项留抵，可能说明发行人重要子公司存在亏损，而发行人审计报告显示，发行人收入主要由各子公司实现，因此发行人整体盈利能力的真实性问题可能再一次体现。

7.存货周转率与行业平均值差异过大

发行人披露的存货周转率与行业平均值的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的存货周转率依次为23.31、22.16、20.23，稳定维持在22左右，但平均值是行业平均值的1.60倍左右，个别年份为行业平均值的2倍有余。

发行人获得如此优秀于行业平均水平的存货周转率的真实性也可能存疑，在各可比公司都努力控制存货余额的管理模式下，发行人存货周转率过优，可能源于发行人主营业务成本过高，而营业成本过高不可避免拖累发行人的盈利，此同样也可能对应发行人盈利能力存在问题。

8.未充分享受高企所得税优惠

发行人披露的享受税收优惠情况，有关于高企的部分，摘录如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人因高企而享受企业所得税优惠额仅为2022年度的197.25万元，而2020年度-2021年度均未享受过。同时招股书显示，发行人母公司本身及子公司云汉软件、启想智能共有三家获得高企资格。

也即发行人存在三家公司具有高企资格，但享受的相关税收优惠却几乎没有，通常而言高企越高盈利则享受的优惠就越多，但发行人享受的相关优惠过少则可能再一次验证发行人似乎存在盈利问题。

三、大量规律性变化财务数据

通过上文，我们已知发行人营业收入及毛利率存在多项财务数据规律性变化情况，而会计报表由众多财务数据构成，发行人会计报表中仍然存在大量财务数据规律性变化的情形。发行人会计报表中数据呈现规律性变化的情况，如下表所示：

单位：万元

上表中可能尤其需要我们注意的是存货三项数据的规律性变化，存货科目作为最接近主营业务成本科目，其余额的真实性直接关乎主营业务成本数据的真实性以及盈利数据的真实性。除此之外，发行人甚至还出现了罕见的财务费用项下的利息收入数据规律性变化情况。

上述规律性变化财务数据几乎均为会计报表中数据，而会计报表作为财务数据的最终反映，为投资者提供大量重要投资参考信息，其重要性不可替代，但发行人会计报表中的相关规律性变化数据过多，意味着其投资参考价值也可能会归零。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们再一次应用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，发行人会计报表数据变化规律性也主要为两类，第一类为递增规律：上表中的第1-7行表现为自然数递增变化，第8-15行以数字2等额递增变化，第16-17行以数字3等额递增变化，第18行以数字6等额递增变化，第19行以数字7等额递增变化。第二类为规律数字交替出现规律：第20-24行表现为连续自然数交替出现规律，第25-27行以2为间隔数字交替出现，第28行以4为间隔数字交替出现，第29行以5为间隔数字交替出现，第30-31行以7为间隔数字交替出现的规律。至于上表中发行人并未出现前文所述的等额递减数据规律性，原因可能是报告期内营业收入巨额异常增长，发行人已无在财务数据中安排递减数据的必要。

也即发行人会计报表中至少存在31项数据规律性变化，且会计三张报表均有涉及，其中又以资产负债表涉及项最多。仅从这些明显或不明显规律性变化财务数据，虽然我们无法直接得出发行人财务造假结论，但发行人会计数据及财务指标被人为干预，甚至过度操纵的可能性不容忽视，其会计报表的可靠性也可能严重存疑。

四、结束语

综上所述：云汉芯城作为一家以B2B网上商城经销电子元器件企业，但表现出高营收但低盈利的矛盾现象，且出现大量小股东入股目的不明的情形，发行人本次上市的真实动机可能成谜。

本次招股书中出现的众多收入数据规律性变化、第四季度收入占比过高、分销商收入占比过高、先销后采业务模式存疑、前五大客户收入占比可能过低、存在数量较多的客供一体化现象、大量的第三方回款、应收账款周转率过高等异常现象，可能说明发行人营业收入存在极高的真实性疑问。

而多项毛利率数据规律性变化、报告期内实现未分配利润转正、销售费用率低于行业内龙头企业、管理费用率低于行业平均值、存在亏损的PCBA业务、大量进项增值税借方余额、存货周转率与行业平均值差异过大、未充分享受高企所得税优惠等异常迹象，则可能表明发行人真实盈利能力存在问题。

至于发行人会计报表中存在高达31项以及累计不少于46项财务数据规律性变化，则很有可能说明发行人财务数据整体质量不高，财务数据所对应的会计报表的可靠性也可能同样不高，而此问题可能是发行人本次上市中诸多问题中的核心问题。

国金证券作为本次发行人的保荐人，对上述问题中较严重问题是否归位尽责，我们不得而知。但我们可知的是，发行人自通过交易所审核后，历时一余年仍未取得证监会的批准注册，则可能从一定程度上反映发行人上述问题或多或少的存在。