影石创新IPO：31项财务数据呈现规律性变化，报表可靠性严重存疑

户外运动相机是一款专门针对各种户外运动环境而开发的相机，比如在水下、高空区域，普通相机可能无法使用，或者拍摄不到理想角度，而运动相机却能轻松做到，因此运动相机在极限运动爱好者市场上占到了主要地位，并逐渐向一般运功领域普及。2004年美国冲浪爱好者尼克·伍德曼(Nick Woodman)开发GoPro相机来帮助人们在海浪中拍摄运动照片，随后十几年间GoPro公司成为全球运动相机行业的领导者。

2012年，作为南京大学软件专业大三学生的刘靖康，根据电话按键音破解了360董事长周鸿祎的手机号，成功引起当时创新工场董事长李开复和周鸿祎抛来的橄榄枝。但刘靖康最终还是选择了创业，于2015年7月，在深圳创立了影石创新科技股份有限公司（本文简称：“影石创新”或“发行人”），据招股书，影石创新专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，是一家以全景技术为基点的全球知名智能影像设备提供商，发展形成了由全景技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术等为核心的技术体系。

影石创新本次拟于科创板公开发行不超过4,100万股普通股，募资46,377.53万元，主要用于深圳研发中心建设项目，保荐人为中信证券，审计机构为容诚会计师事务所。本次上市已于2021年9月通过交易所审核，并于2022年1月提交证监会注册，但已两年半未获进展。

估值之家通过研究本次招股书等大量公开资料发现，影石创新本次上市可能存在控制权薄弱、收入真实性、盈利能力真实性及财务数据可靠性等一系列问题，而这些问题中绝大多数可能都不是小问题。

一、控制权不够稳定、公司治理结构存在一定风险

据招股书披露，实控人刘靖康决定创业后，于2014年7月开始在开曼群岛、维京群岛及香港、国内注册了一系列公司，正式搭建境外上市架构，并准备于境外上市，同时刘靖康也拿到了IDG资本的百万美元天使轮投资，随后启明创投、迅雷、苏宁等资本均投资了刘靖康成立的开曼岚锋公司。但不知何故到2018年9月实控人又开始拆除该境外上市架构，回归国内A股谋求上市，并于2020年10月也即本次向科创板提交上市申请。

拆除境外上市架构的具体过程招股书中并无详细披露，估值之家也无从还原，但估计过程并不简单，反正到截止最新的招股书签署日，开曼群岛及维京群岛公司的逐层控股关系尚未注销完毕。也无论过程如何，表现在发行人股权结构中的最后结果为：IDG资本通过香港EARN ACE持股发行人13.3239%，启明创投通过香港QM101持股9.4001%，香港迅雷持股8.7327%，合计持股31.45%，该三者分别位列发行人的第二、三、四大股东。合计持股比例也高于刘靖康实际控制的发行人第一大股东北京岚锋直接持有的29.94%的股权比例。

刘靖康通过北京岚锋及岚沣管理分别持有的29.9376%、4.0667%的发行人股权，合计可支配发行人34.0043%的表决权而享有发行人公司治理的一票否决权。招股书中对刘靖康个人间接持有发行人27.5653%股权，明显低于上述三家投资机构合计直接持有的31.45%股权，仍被认定为实控人，不论该认定是否准确可靠还是有待商榷，但A股上市公司控制权之争导致投资者受损的案例并不在少数。

在公司治理层面发行人的控制权稳定性可能存在疑问，也直接表现在发行人的董事会成员安排上。据招股书披露的实控人和机构投资者的签订合作协议显示：“按照《中外合资经营企业合同》约定，董事会由八名董事组成，北京岚锋有权委派四名董事（下称“实际控制人董事”），EARNACE、QM101、香港迅雷、深圳麦高各有权委派一名董事（以下合称“投资方董事”）且投资方股东之间及投资方董事之间未签有一致行动协议。”

从上述协议我们明显看到，在上述四家机构投资股东持股比例未明确的情况下，四家机构股东均可以向发行人派驻一名董事，且构成8名董事的偶数情况，这就有可能导致董事会决策僵持导致公司治理有效性或决策效率不足的异常情况发生。

发行人首次上会时，董事会成员中即为8位非独立董事及4位独立董事，上市委现场就对发行人“安排12名董事会成员的合理性和必要性；对可能存在的董事会僵局的解决方案，是否存在公司治理方面的重大风险等”进行了问询。到第二次上会时，发行人虽然将之前的12名偶数董事压降为9名奇数董事，但让人颇感意外的是非独立董事为6名，发行人仍存在非独立董事人数为偶数的问题。

从实控人现有的持股比例以及董事会非独立董事人数为偶数的表现来看，实控人相对上述四大机构投资者相对弱势，这种弱势在实控人搭建VIE境外上市架构时，可能通过同股不同权的股权架构来实现对发行人的控制，但回归A股上市，在无法实现同股不同权的安排下，又出现董事会非独立董事人数为偶数的罕见情况，发行人的控制权稳定性应该存疑，且存在董事会决策可能僵持的问题。

二、营业收入真实性可能存疑

发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2018年度-2020年度实现的主营收入依次为2.57亿元、5.85亿元、8.37亿元，首先该收入趋势表现为可疑的爆发式业绩增长，我们结合其2017年度的主营业务收入为1.21亿元，则4年间营业收入增长了六倍。其次我们将上述三个金额取整亿数位则依次为2、5、8亿元，后两年度存在等额3亿元递增的规律性变化。此外上表中的专业级智能影像设备的收入取整千万数为7、8、6，为连续自然数不规则出现规律。发行人上述营业收入除了表面上的数据规律或规律变化外，还存在其他表面及实质上的非正常之处。

1.分项主营业务收入存在更多规律性分布

发行人披露的分项主营业务收入中，可能呈规律性变换的数据，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人主营业务收入除上文中两种总额可能规律性变化外，还存在上表中的9种分项可能规律性变化。

如果上表规律性变化表现不够直观，我们可以采用取大数法进行简化，并按规律类型重新排序，具体如下表所以：

从上表可见，发行人的规律性数据呈三种变化表现，第一种为上表中的第1-6行的等额递增规律变化，第二种为上表中的第7行的等额递减规律变化，第三种为上表中的第8-9行为等额数（含自然数）不依次出现的隐藏规律。

而通过上表中的项目名称，我们不难发行人发行人上述呈规律性变化的收入，涉及收入的地区别、产品线及渠道甚至代理商，可以说涉及可全部收入来源构成分项，结合发行人主营业务收入总额也呈现规律性变化的情况，说明发行人营业收入金额被人为操作的可能性较大。

此外发行人的营业收入占比指标，也同样表现出可能规律性变化的情况。我们整理出发行人收入占比可能规律性变化的数据，如下表所示：

从上表第一行可见，消费级智能影像设备收入占比，从2018年度-2020年度出现了几近严格的60%、70%、80%的每年增长10个整数点的规律性变化，而消费级智能影像设备收入占比各年均超过50%，可见消费级智能影像设备收入是发行人本次上市的核心收入数据，但发行人在核心收入占比指标上出现如此明显的规律性变化，则可以进一步印证上文所述的发行人营业收入真实性存疑问题。

我们采用类似的分析方法可知，上表中的其他地区收入占比取整数值依次为10%、11%、12%，线上销售收入占比取整数值依次为20%、30%、40%，二者均呈现自然数递增的变化规律，另一方面上述三项收入占比指标分别涉及发行人的产品、地区、渠道三个重要收入构成分项，基本可以理解为收入来源的全覆盖，此也使得发行人营业收入整体可信度又打折扣。

2.收入未受公共卫生事件影响可能异常

从上文可知，发行人2018年度-2020年度实现的主营收入依次为2.57亿元、5.85亿元、8.37亿元，其中2020年度同比增加2.52亿元，增长率约为43.08%，而这极可能为异常。

我们知道，2020年初，影响全球的公共卫生事件爆发，除与该事件直、间接相关的行业外的各行各业都受到了较大程度的影响，而这些影响的其中一个直接表现，就是各行各业企业的收入下降明显，反观发行人2020年度收入不降反而以增加2.52亿元的逆势而为，其疑点表现也自然相当大。

我们再以发行人招股书中选定的户外相机龙头的可比公司，也即本文开头所述的GoPro公司为例，公共卫生事件前后的其营业收入表现情况，如下表所示：

单位：亿美元

数据来源：东方财富Choice数据

从上表可见，GoPro公司2019年度实现营业收入11.95亿美元，2020年度下降为8.92亿美元，同比下降3.03亿美元，下降幅度约为25.36%，直到2023年度GoPro的营收尚未恢复到2020年度之前的水平。

GoPro公司2020年度受全球公共卫生事件的影响导致营业收入下滑，从GoPro的创始人以及CEO尼克伍德曼(Nick Woodman)在2021年度的公开表示中即可见一斑：“GoPro正在转型为以订阅服务为中心、以消费者为导向的模式，这会导致商业模式更加简单，现金流入更稳定。尽管受到新冠疫情导致2020年收入下滑，但随着全球疫情好转，我们所采取的的提高利润的举措初见成效。”

对比行业龙头公司深受公共卫生事件影响，发行人2020年度营业收入同比增长43.08%的幅度，不但因缺少说服力而可疑甚至根本就站不住脚，发行人营业收入的可靠性也可能相当差。

3.两种爆款产品撑起上市业绩可能理想化

发行人披露的主要智能影像设备产品及销售收入情况，如下图所示：

从上图可见，支撑发行人本次上市业绩的是ONE X系列和ONE R系列，ONE X系列首款产品于2018年10月推出，2019年度销售额即达34,635.66万元，占2019年度收入比也高达59.22%，可见2019年度的爆款产品名副其实为ONE X。ONE R系列产品于2020年1月推出，2020年度当年即实现销售收入48,486.00万元，占2020年度收入比也是57.91%。

也即支撑发行人2019年度收入业绩的为长得像手机的ONE X首款产品，支撑发行人2020年度业绩为一款长得像拍立得的ONE R产品，两种消费类电子产品爆款即支撑起发行人科创板上市要求的业绩首先让人怀疑，其次电子消费类产品爆款并不容易，因为在存在众多竞品的市场中，在信息化时代的消费者可选择范围很广，如果一款消费类电子产品没有打动消费者的诸多地方，甚至产品的设计及行销任何一点都没跟上的话，其爆款的可能性也就几乎没有。发行人如此筹划两种电子消费品爆款，即可支撑上市业绩要求的做法可能过于理想化，也可能不太符合现实，其爆款产品对应的营业收入真实性也存在相当大的疑问问题。

同时招股书披露：“公司消费级智能影像设备新品推出周期在半年至一年，整体生命周期约为一年至一年半。”也意味着发行人要维持上市业绩，几乎每年至少要推出一款爆款产品，一年一个爆款的挑战和难度，应该不是一般消费电子产品企业所能轻松达到的，此处也对应发行人上市后的业绩压力不容小觑。

4.收入中来自经销商的销售收入成谜

发行人披露的按销售渠道划分的营业收入占比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的营业收入中平均高达63.16%来自于线下销售，可知发行人实现营业收入的主要方式为线下销售，如此首先存疑，因为在互联网时代以及网购如此发达的大环境下，发行人的相机产品并非依赖传统销售渠道的产品，发行人如此高的线下收入自然表现有违常理。

同时招股书中披露了线下经销实现的收入占总营收的比例分别为64.55%、61.54%、51.06%，也即线下经销商承包了发行人过半的营业收入，而这些线下经销商的产品销往了何处？如果线下经销商拿货后再线上销售，但发行人本身已经基本涵盖了各大国内、国际电商平台。如果销往各实体店，发行人本身也已近布局了大型商超或专业销售渠道，留给经销商的渠道本来就不多了。而各经销商在渠道大为受限的情况下，却给发行人贡献了平均占比59.05%近六成的销售收入。由此可见发行人的线下经销商渠道的销售收入成谜，尤其是各经销商为发行人贡献的过半收入更是成谜。

我们以发行人线下经销商客户上海渡晨数码科技有限公司为例，2020年度发行人对其销售1,216.51万元，而使该客户位列该年度第五大客户，次年该经销商就退出了发行人线下前五大客户之列，招股书中解释原因为：“该客户主要从事数码电子及通信器材销售，其调整了采购模式，减少对公司采购”。也即发行人线下前五大客户中存在快进快出的现象，说明其他客户也可能存在快进快出的情况，而天眼查平台信息显示，该客户注册资本为100万元，实收资本为0，缴纳社保人数为2人，且已于2024年5月申请注销，上海渡晨数码明显可能是家路过的客户。

5.人均年产值过高而存疑

发行人经计算的人均年产值与所在地深圳市的人均GDP比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人人均年产值平均值为141.21万元/人，而深圳地区的人均GDP平均值仅为15.83万元/人，发行人值是其8.92倍，如此悬殊恐怕无须我们多说什么了。

此外上表中，发行人2018年度人均年产值99.32万元/人，随着2019年度发行人ONE X初代产品的爆款，2019年度的人均年产值也大额上升为报告期内峰值164.20万元/人，同比增长了65.53%，而随后的2020年度，发行人人均年产值并未随着另一种ONE R的产品爆款而上升，反而下降为145.78万元/人。

由此可见，发行人的“GDP”并未呈现随着收入的线性上升而线性变化，反而以反V字型的异常变化趋势展现在我们面前。如此反V字型变化本身也可能异常，相比员工人数易核查，发行人的营业收入的真实性则进一步存疑。

三、高盈利能力之下的不符之处

发行人披露的主营业务毛利率如下表所示：

从上表可见，发行人的总体毛利率在50%左右，并且最高最低值以50%为基准，较为严格呈4%的幅度变化，如上表所示最高值为2019年度为54.03%，最低值为2020年度46.56%，均为50%4%变化。发行人三年平均毛利率值为50.74%，也即发行人产品售价中一半以上为毛利润。

在上文所述的营业收入已经真实性存疑的情况下，发行人安排如此毛利率值，可能是考虑与可比公司毛利率比较差异情况，以及净利率不能太低的要求。发行人如此毛利率高不高，我们以同样消费类电子行业全球龙头的苹果公司为例，其2019年的毛利率约为38%，二者简单对比即可得知，发行人的毛利率不但高而且是可能过高的存在，且发行人高毛利率下也表现出了与高毛利率不太相符的可能异常情况。

1.高毛利率下的相对低净利率

发行人经计算的净利率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的净利率平均值约为11.50%，对比毛利率50.74%的平均值，此净利率明显过低，也与高毛利率形成一定反差，发行人毛利率表现像高科技行业，但净利率表现可能相差甚远。

考虑从毛利率到净利率需跨越三大期间费用的问题，上述问题可能说明发行人的期间费用率很高，但实际上发行人是轻资产运营，核心的消费类产品主要采用外包生产的模式，发行人轻资产模式却表现出重期间费用的结果，如此表现与实际可能并不相符。

2.未为员工足额缴纳社保

据招股书披露：“报告期内，公司存在未以员工工资总额为缴费基数足额缴纳社会保险的情形。经测算，报告期内公司社会保险费以员工工资总额测算金额与实际缴纳金额的差异金额分别为417.25万元、560.47万元、278.18万元和491.41万元，三年一期合计差异金额占三年一期合计扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润的比例为4.51%，对公司经营业绩的影响较小。虽然公司已于2021年8月开始足额缴纳社会保险费用，且实际控制人已出具承诺，承担因此而可能产生的一切费用开支、经济损失。”

从上述披露信息我们至少可以发现两个问题：一是发行人没有为员工足额缴纳社保，直到2021年8月才开始为员工足额缴纳社保，累计欠保至少1,747.24万元。二是发行人没披露就累计欠缴的社保是否计划补缴，因为我们合理推定发行人并没有打算补缴累欠的社保，而是采用躺平来对待，并且后继有问题由实控人兜底承担。

基于发行人躺平的处理态度，我们基本可以推测出发行人可能存在第三个问题，若非实际盈利堪忧，发行人怎会如此将不负责任的一面呈现在广大投资者面前？因为发行人现在对员工不负责任的话，则将来对广大投资者可能也同样会不负责任，所以发行人的高毛利率本身可能就是伪命题。

3.存在大量亏损甚至负资产的子公司

发行人披露的9家全资子公司2020年度的净利润情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人九家子公司中，仅中山影石和一路高飞两家存在几乎可以忽略不计的盈利，其余七家均处于不同的亏损状态，而上述九家子公司2020年度累计亏损近1,600万元，亏损比例数约为77.78%。其中负资产的有顺势电子、香港影石、德国影石、日本影石、美国影石共5家，占比超过50%。

发行人2020年度并表的净利润为12,041.92万元，对比各子公司合计1,593.34万元的亏损额，再一次形成强烈反差，而子公司的亏损与上述社保费的欠缴1,747.24万元能形成一定的逻辑印证关系，因此子公司的亏损从一定程度上也能反映出发行人母公司的盈利甚至高毛利率的不正常。

我们知道企业的高毛利率本身体现的是企业本身的竞争优势，其中包括技术、品牌、营销渠道等多方面的企业核心竞争力，发行人录得如此高的毛利率，但其技术、品牌、营销渠道等优势在招股书体现却并不明显。

四、财务数据可靠性也可能存疑

招股说明书作为发行人向公众募集资金的重要文件，其中财务数据的可靠性，直接决定潜在投资者因信息不对称而面临的风险问题。然而发行人部分财务数据或指标的异常，显示出发行人财务数据的可靠性可能不高。

1.多项财务数据也呈现规律性变化情况

除上文发行人存在营业收入相关数据规律性变化问题外，发行人还存在其他财务数据出现规律性变化的情况，具体如下表所示：

金额单位：万元

从上表可见，发行人涉及财务数据规律变化共计16项，其中涉及损益类的为9项，资产负债类4项（具体为3项资产类、1项负债类），现金流量表类1项，比率类2项。从上述统计结果我们不难发现，损益类数据规律性变化涉及项数最多，可能说明发行人利润表数据质量可能不高。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们可以运用取大数分析法，将上表进行适当简化，并进行变化规律归类和重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，发行人财务数据变化的规律性也主要有三类，第一类为递增规律：上表中的第1-7行表现为自然数递增规律，第8-11行为以数字2等额递增。第二类为递减规律：第12-13行为自然数递减规律。第三类为规律数字交替出现规律：第14-16行表现为连续自然数交替出现规律，当然这第三类规律数交替出现不如前述两类表现明显，但仍具有较高的分析和参考价值。

从上述分析我们不难看出，发行人财务数据中（不含上文营业收入收入）至少存在16项的规律性变化情况，仅从这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，我们无法直接得出发行人财务造假结论，但发行人的会计数据及财务指标被人为干预甚至过度操纵的可能性较高。

2.部分产品成本数据异常

发行人披露的专业级智能影像设备部分成本，如下表所示：

单位：万元

发行人披露的配件及其他产品部分成本，如下表所示：

单位：万元

我们通过比较上述两个成本表中的标记颜色的直接人工金额就会发现，两类产品上述2019年度-2020年度直接人工金额竟然分毫不差。

发行人的主要产品，如前文所述有消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品三大类，成本相应也有三大类，而上述直接人工成本金额相同，涉及后两大类产品的成本，即从产品线的角度考虑，发行人可能存在成本问题的产品线占比高达三分之二。

我们尚不清楚发行人上述直接人工成本相同，是因为招股书本身错漏，还是发行人采用平均法分摊直接人工成本。但作为IPO中材料中最重要的招股书，理论上不应存在如此低级失误。如果是发行人采用平均法分摊直接人工成本，而直接人工成本作为直接成本，发行人采用采用均摊的核算方式，可能说明发行人的成本核算存在有待改进之处，而发行人作为一家准上市公司，如此成本核算水平也似乎不该……

3.高额待抵扣进行税额与高毛利率不符

发行人2018年-2021年上半年累计实现净利润3.18亿元，且每年均存在正数的净利润，而发行人披露的其他流动资产中的待抵扣进项税额，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人每年末均存在待抵扣进项税额，且随着营业收入的上升而增加。发行人对此解释为主要系备货待抵扣增值税所致，我们查询发行人的报表中存货期末余额分别为：4,975.12万元、11,280.93万元、13,575.71万元、16,485.46万元，相比发行人报告期内累计22.96亿元、年均6.56亿元的销售额，如此备货规模对期末高额的待抵扣进项税额影响并不大，叠加发行人自述的产品整体生命周期约为一年至一年半，发行人如此大规模备货的说法也与此矛盾。

通过增值税原理推断，在发行人平均毛利率高达50.74%的情况下，发行人几无可能在期末产生大量的待抵扣进项税额。因为待抵扣进项税额是增值税的进项税额，发行人产品销售增值率高达五成以上，采购而来的进项税原则上不够销项增值税消化，所以理论上在发行人极高毛利率下，应该产生大量的应纳增值税，而非期末存在高额的待抵扣进项税额，发行人待抵扣进项税额数据的真实性，可能存在较大疑问。

而与发行人大额异常待抵扣进项税额相对应的是，发行人披露的递延所得税资产构成情况表中2018年末发行人存在高达2,266.06万元的待抵扣亏损。

以上问题可能说明发行人的财务数据整体可靠性不高，而招股书中的财务数据对于投资者而言至关重要，其不仅为潜在投资者提供了重要的决策依据，还是投资者评估发行人公司价值、识别风险、预测未来趋势的重要决策数据。如果发行人的数据质量不高，则可能对潜在投资者形成不友好的决策质量。

五、可能存在拉高估值满足上市标准的问题

发行人本次科创板上市，选择的标准为第（一）项标准：“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”

从发行人选择的上市标准中，我们不难看出其中一项关键的指标为预计市值不低于10亿元，而发行人在第一版招股书中披露的2017年度期末所有者权益合计数仅为623.32万元，如此低的净资产值，预计很难满足预计市值不低于10亿元的科创板上市的关键标准。发行人解决的办法可能有两类，一类是通过扩大业绩增加盈余的方式提高净资产，另一类是则是拉高估值的外部增资。

发行人披露的报告期内外部增资的类似市净率情况如下表所示：

单位：万元

从上表可见，2018年9月发行人对上文所述的重要机构投资者的增资价格为每一元注册资本作价1.15元，一个月后即上升11.13元，随后再上升至2019年4月12.34元，再半年后的2019年10则达到20.58元，两年时间内发行人每一元注册资本的价格，从最初的1.15元上升至最后的20.58元，发行人的估值估计也几乎是翻了17倍。

而发行人2018年度、2019年度实现的可能存疑的营业收入分别为2.58亿元、5.89亿元，对应净利润分别为1,828.70万元、5,628.05万元，本身可能也并不算高。尤其在2018-2019年财年并未结束的一个年度内，发行人每年内的两次估值本身差异就很大，说明发行人估值依据可能不够充分。发行人如此估值并满足预计市值不低于10亿元的上市要求，也可能存在严谨性不够的问题。

六、结束语

虽然影石创新作为国内外知名的户外相机厂商，无论是企业本身发展需要，还是在境外上市无望及资本的压力下，不得已选择国内A股上市，但这也可能反映出初创型科技企业和资本之间普遍存在矛盾的问题。

发行人本次上市可能是满足资本方要求尽快上市结果，所以发行人本次招股书中表现出主营业务收入多项数据存在规律性变化、营业收入未受公共卫生事件影响、两种爆款产品撑起上市业绩可能理想化、对经销商过半的销售收入可能成谜、人均年产值可能过高的问题，而导致营业收入真实性存疑。而在高毛利率下的相对低净利率、未为员工足额缴纳社保、存在大量亏损甚至负资产子公司的问题，则是发行人高盈利能力存疑的表现。

至于多项财务数据中出现规律性变化情况、部分产品成本数据异常、高额待抵扣进行税额与高毛利率不符的问题，则可能表明本次披露的财务数据的可靠性也可能同样不高。

而控制权疑不够稳定董事会决策僵局可能性存在，以及可能存在拉高估值以满足上市标准的急功近利问题，则直接可能表明创始人团队和资本之间的出发点不一致之处，因此招股书中呈现出的一些漏洞问题我们也就比较好理解，同时我们也就能理解为何发行人提交证监会注册之后长达两年半之久仍没有进展……