美国消费火车头泄气了，还有软着陆吗？

（原标题：美国消费火车头泄气了，还有软着陆吗？）

海豚君在上周的策略周报《泄气的社零、软着陆的经济，会拖累中国资产？》说过，美国经济增长中边际放缓的变量——居民消费——对美国经济增长预期的重要性。

居民消费增长的波动缓慢走弱，投喂的是软着陆的预期，如果每个月波动较小的趋势性走弱，软着陆过头了，市场就会开始担心经济衰退的预期。

6 月在实物零售较为疲软的情况下，实际居民消费到底如何？从上周公布的居民收支表情况来看，消费确实很弱吗？具体来看一下：

一、为何居民消费如此重要？

美国每个月月底会发布居民部门的收支表，而这张收支表类似企业的利润表，非常好理解：最开头的四大开源渠道代表了居民获得收入的四大类：

a. 出卖劳动力的雇员报酬，这里包含了公司和是社保，对应的全社会的就业人数，与人均报酬，占到了总收入的 60%+，绝对的贡献主力，

b. 自雇佣性质的独立个体户等经营性收入，大概贡献了 8%；

c. 租金收入，占比大约 4%；

d. 资产（财产）收入，主要是债券性资产的利息收入，与股权性资产的分红收入，在收入中的占比大约是 15%，排名第二；

e. 转移收入，这里主要是个人从政府那里获得的二次分配性收入，比如社会保障（低保、医保、养老，事业和退伍军人福利等等），但要注意的是，这个数是一个净值，因居民作为一个整体，自己也需向政府支付社保。而剔除当前社保上缴之后，整体居民的转移收入一直为正值，占总收入大约 10%，排名第三。

而当期收入在流出方向上，

a. 个税：首先需要在纳税上过一道关，缴纳个人所得税之后，形成所谓的可支配收入，税收占比大约在 12%;

b. 利息支付：债务的利息支付，注意这里的利息不包括房贷利息，房贷利息已经放到了租金收入的减项当中，因剔了房贷，利息支出在整个居民占比也比较低，在利率高涨的情况下，也才只有 2%+；

c. 转移支付：类似三次分配中个人对政府等 NGO 的捐赠、向政府缴纳的罚款等；向海外的支付等。这部分只有 1%，小到可以基本忽略。

d. 消费支出：通产大类上分了实物消费和服务消费，占比 80% 以上。

而去掉这四大流出项目，剩下的就是能够存下来的结余，无论是这个钱是用来银行存款，还是投资了，都是自己每个月赚取的收入中，最终能够留在自己手上的每个月结余，类似企业的留存收益。

注意，通常而言，流出端上，转移支付和个税支付相对稳定，尤其是个税支付更倾向是一个逆周期调节因子，经济本身走势主要还是看内生性的居民消费支出和储蓄倾向的相对变化。

通常在经济上行周期，作为驱动经济的最大部门，不仅居民收入增速变高，居民对经济前景预期更好的情况下，消费支出的倾向也会更高，从而更多地消费，更少的储蓄，结果体现上就是消费支出持续高于居民总收入的增速。占 GDP 接近 70% 的居民内需旺盛，经济一般也能够以更快的速度前进。

在这个周期之内，美国的居民消费就非常清晰地体现出这个特征：居民的个人消费增速持续性高于居民收入增长，居民内需持续较旺，因此经济增长也一直比较有韧性。

了解了这些之后，我们再反过来看美国居民消费的情况。注意由于美国 GDP 的同比数据，一般是先做季节调整，然后算出季度环比，再假设接下来四个季度，每个季度都按照这个季度环比增速，来测算同比增速。

在季调合理的情况下，理论上可以更清晰地看到的经济增长的边际动力变化，因此对应在居民消费上，海豚君也是按照居民收支的季调月消费额的折年数来看边际变量的。

二、储蓄挤压消费，居民消费连续第二个月走弱

从 5 月的数据来看，美国新增名义收入的流出方向上来看，居民消费确实较弱，而原因主要是除了个税支出小增之外，最关键的是流向储蓄的额度增加，挤压了本来流向消费的支出，这个情况到 5 月已经连续了两个月。而对应地，居民储蓄率回升，而消费占比小幅下降。

这样下来，5 月的名义居民消费增速环比仅 0.25%，对应年化增 3%，考虑到这里没剔通胀，这个增速已稍低于正常 3.5%-4.5% 正常名义消费增速。

三、资产通胀 + 高就业/薪资做保，收入增长并无问题

但这里要强调的是，居民消费连续两个月的疲软，本质都是储蓄率回补的反噬，本身名义总收入的增速，在高就业、高薪资 + 资产膨胀/高分红的推动下，薪资报酬和资产收入增速持续尚可，短期并无开源问题。

虽然开源并无问题，但这里海豚君还是需要提示两个边际变化的点：

a. 经过持续的高非农就业，目前美国劳动力市场的供需状态，已经接近疫情前：5 月每 1.24 个待招岗位，对应着 1 个待找工作的失业人口，基本与疫情前 2019 年 1.1-1.23 的水平接近。

这也意味着，无论是从迈向 4% 的失业率还是接近疫情前的劳动力供需平衡程度，美国居民就业市场都在更加均衡，非农就业人口继续每个月 30 万上下的幅度增加，已经不再现实，新增非农就业量会逐步稳下来。

b. 当然从平均薪资的角度，AI 新技术浪潮之下，白领专业技术岗开始重新复苏，全社会平均时薪似乎还在上行周期。

要注意的是，社会财富边际向蓝领聚集的时候，由于这些人储蓄率更低，才能让社会储蓄率边际向下，推动消费占比向上。

而当前就业结构上，白领回暖，而临时工、餐饮、酒旅等蓝领性就业有逐步冷却的迹象，全社会的财富又开始结构性向白领转移（股债资产通胀 + 社会薪资财富边际白领转移），加上低收入群体信用卡刷卡额度上升、违约率上升的背后，已经隐含低收入群体的超额储蓄已经耗尽。

这种背景下，美国居民部门储蓄率连续两个月持续回升，需要去认真思考，这次的储蓄率回升是否意味着又一个趋势的启动——居民消费不再享受比收入更高的增速？

如果结合（一——二）整体来看的话，海豚君对 5 月居民收支的定性还是指向软着陆，核心是因为虽然居民消费持续走弱，但消费率和储蓄率本身就有一定波动，而根本的原因还是开源问题上表现不差，在收入不差、蛋糕再做大，只要预期不变差，剩下的更多是分配的问题。

这种情况下，科技成长仍然是主要的机会，但目前财报季在即，而本身科技公司估值较高，还是需要在回调中找机会。

四、消费两大类：实物难得胜服务？其实不是

再看居民消费支出（季调剔通胀）内部的两大项——商品消费和服务消费。5 月看起来实物消费环比增速较高，达到了 0.6%，而服务消费较弱，仅仅 0.1%，导致实际的居民消费支出增速只有 0.26%，但这个主要是月份波动导致。

如果将 4、5 月份平均平滑的话，实际 4、5 月平均商品消费相比 3 月反而是下跌的，而服务消费才是在小幅增长的状态。

也就是说从趋势上来看，目前仍然是服务消费相比商品消费仍然更加强劲，占比在持续的缓慢修复通道中，这也与目前 PMI 中制造和服务业的景气度特征一致。

五、外围经济增速放缓，对中国资产的意味呢？

进入 6 月以来，美国经济在放缓过程中，由于外围市场调降利率，国内经济复苏孱弱，人民币兑美元的汇率还在持续贬值。

而且在人民币 3、4 月份以来，持续交易在弱方限制线之后，6 月以来人民币中间价也在不断往贬值方向固定，导致这段时间人民币持续下行，给海外的中国资产也带来下行一定压力。

因此，海豚君对海外中国资产的判断，在基本面修复缓慢（地产过了最差时候，但距离向上还要时间；经济核心修复动力出口较好，但外围经济走弱，隐含出口修复力度可能受限），以及外汇汇率压力下，仍然偏向于区间震荡，需要在低估区寻找机会，但修复之后，还是要抛出去，锁定收益。

六、组合调仓与收益

海豚君上周组合未调仓。上周结束，组合收益下跌 1.6%，比沪深 300（-1%）与标普 500（-0.1%）更差，但跑赢 MSCI 中国（-2.2%）与恒生科技指数（-4%）

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 34.4%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 55%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前回升到 1.36 亿美金。

七、个股盈亏贡献

上周主要是靠网易和亚马逊，但这两个的实际涨幅其实都并不算高。而之前一周大涨的 B 站又重新跌回去，虽然上周海豚君提示了风险，但由于本身 B 站仓位不重，所以海豚君也没有做出调整，后续的弹性还是要及时跟踪《三国谋定天下》的流水情况。

八、组合资产分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 20 只个股与权益型 ETF，其中标配 5 只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

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