“支付宝” 的内核、SaaS 的估值，Shopify 到底贵不贵？_股票频道

高增长，更高的估值

（原标题：“支付宝” 的内核、SaaS 的估值，Shopify 到底贵不贵？）

我们在首篇和第二篇对 Shopify 的分析中，分别先后探讨了：① Shopify 的发展史和业务营收构成，得出了 Shopify 实际是一家以金融支付为真正内核的公司；② 论述了 Shopify 作为一个以独立站电商为优势赛道的 fintech 公司，其在整个金融支付业内的定位和特殊之处，以及为何在欧美独立站电商能够大行其道，成为电商的一种主流业态，从而验证了 Shopify 优势商业模式的可行性。

本篇作为终章估值篇，我们就将尝试定位影响 Shopify 发展和业绩的关键驱动因素有哪些，并逐个进行探讨。并最终判断 Shopify 当前的估值处在什么区间内。

以下为正文详细内容：

一、Shopify 业绩的命们有哪些？

本文作为我们对 Shopify 的终章估值篇，在展开探讨 Shopify 价值多少之前，拆分并定位驱动公司业务和营收规模增长的关键因素，属于事半功倍的前提工作。按公司收入来源可拆分成 2+1 点：

① 首先是商户订阅收入（Subscription revenue），即使用 Shopify 软件&服务方案需按期支付的订阅费。用公式表述即 订阅收入 = 商户数＊平均订阅价格，显然商户数量增长或推动订阅价格走高，是驱动增长的两个主要因素。

进一步看，订阅不同等级（价格）服务的商户结构变化从而驱动的平均订阅价上升，相比 “简单暴力” 的直接提价可能更为健康。换言之，价格因素实际也是受商户数量影响的。

② 占总收入 70% 以上的商户服务 (Merchant service) 的主体部分是与商家成交和支付额相关的支付类收入，用公式简化表述即商户服务收入 = 商家数 * 平均销售金额 * 支付类手续费率。可见，主要驱动因素包括：“商户的增长”，“商户结构影响的平均销售额”，“Shopify 对商户的费率议价权，以及商户结构影响的平均变现率” 。

③ 商户服务的另一部分则主要由金融&管理类服务构成，例如面向消费者的先买后付（BNPL），面向商家的经营贷款、管理工具、营销工具和物流工具等。这部分创新业务虽然与主业有一定协同关系，但属于 good to have，not must to have，当前在总营收中占比大约在 15% 左右。但目前因披露不足，难以单独拆分出来定量测算，更多视为业绩的想象空间和看多期权。本文中不详细展开讨论。

总结上述三点，影响 Shopify 业绩的关键因素抽丝剥茧后核心只落在 2 点上 -- 商户的数量和商户的增长。其次则是 Shopify 对商户和提价或者说议价能力。

二、商户数 -- 一切的根本

1、中小商户仍是 Shopify 的 99%

既然商户的数量和结构是对 Shopify 而言是最关键的因素，我们也就开门见山。Shopify 的商户群体可以大致分为两类，一类称为核心商家主体即 Shopify 优势所在的中小独立站商家群体（SME），另一类则是单体体量更大的 Plus 商家（区分标准是订阅年费 $2000 以上的 Plus 服务计划）。

据外资行的调研，截至 2023 年 Shopify 服务的商家总量略超 230 万家，而其中 Plus 商家的占比仍不到 1%（约 2.2 万）。可见，数量上中小商家仍毫无争议的是公司的核心用户群体。因此，第一个关键问题就是 Shopify 在其优势的中小商户（core merchant）群体的市占率是否已饱和，还有多少增长空间？

2、对中小商户的渗透已在高位

该问题可以从两个角度解答，如果将Shopify 的核心商家定义为独立站电商群体，可以通过 Shopify 在独立站业态中的现有市占率来衡量在该优势赛道内还有多少成长空间。从这个角度，2023 年美国线上整体零售额约为 $1.1 万亿，剔除亚马逊和其他头部前十商家约 38% 和 22% 的份额后，乐观假设剩余 40% 的份额都属于 Shopify 的潜在市场，那么2023 年 Shopify 在美国的 GMV 相当于美国整体线上零售的 11%，独立站业态潜在市场的 28%。

不过将 Top10 平台/品牌以外的市场都视作独立站的潜在市场多少是有些乐观的。更精准口径下，eMarketer 测算美国品牌直售模式（D2C）在 2022 的市场规模约为 $1500 亿，在该口径下Shopify 在狭义品牌直售模式中的市占率已超过了 70%。另一个口径下，Shopify 自己公布的市占率在 2022 年底接近 50%，第二大玩家的份额则在 25% 左右（但并未明确这是基于营收还是 GMV 规模的市占）。

结合以上几种情形，可见Shopify 在线上独立站业态的份额从保守到乐观约在 30%~70% 左右。不过海豚投研认为，导致上述份额预测差异的原因，主要是基于有没有把头部大品牌商也视为 Shopify 的潜在目标群体。因此我们认为在美国中小独立站商家群体内 Shopify 的市占率更可能是在 30%~70% 中偏高区间内。换言之，Shopify 的 core merchant（美国）商户数量大概率是已经度过了高速增长期，后续增长应当是逐步放缓的。

3、线下化拓展不易，Shopify 并无优势

如果将 Shopify 的优势赛道从最狭义的线上中小独立站商家向两个方向拓展：① 渠道上纳入线下的中小商家，即全渠道化，② 地域上纳入海外的线上独立商家，即全球化。那么在这两个方向上，Shopify 已有的表现和后续增长前景如何？

首先，Shopify 早在 2013 年就已推出 Shopify POS，由线上渗透布局线下支付渠道的时间点算得上早。据瑞信的调研测算，经 9 年发展后 Shopify 在 2022 年线下渠道的 GMV 大约为 $190 亿，占公司总 GMV 不到 10%。尽管体量小基数低，线下渠道 19 到 22 年 3 年 CAGR 大约 47%，也并未跑赢体线上渠道 3 年约 48% 的 CAGR。小结来看，Shopify 在线下渠道上即没做到可观的规模，也无超常的增长，可以说在向线下的拓展并不成功。

海豚投研认为，线下支付功能是种比较单一、同质化的功能，若无差异化的产品/服务，竞争点大多是落在价格优势和网络规模优势上。以 Shopify 和线下支付垂类龙头 Square 相比：

在价格上，Shopify 在线下基础和标准 “套餐” 的定价都是高于竞争对手 Square 的，在 POS 硬件的售价上 Shopify 相比 Square 也并无优势。

专业性上，Square 多年深耕线下渠道，在餐饮、零售、美护、专业服务等细分行业和消费场景上是已形成了专职的销售团队和定制化的服务。而 Shopify 在这方面则相形见绌，并未见公司有宣传类似的专业化、定制化能力。

在规模上，截至 2022 年 Shopfiy 的线下 GMV 不足 $200 亿，按比例对应的线下商户数略超 21 万，对比之下 Square 同期近 $1900 亿的 GMV 和超 200 万的商家中绝大部分都是来自线下渠道。换言之，Square 在线下支付业务上的规模近乎是 Shopify 的 10 倍。

结合以上几小点，Shopfiy 在线下支付上，无论是价格、专业性、规模都明显不及 Square。Shopify 与 Square 相比都尚有巨大差异，更不必论占据真正统治地位的传统支付渠道，因此海豚投研认为中短期内对 Shopify 在线下渠道的发展不应抱太多乐观的预期。

4、国际化拓展则成果不俗，突显线上经济的易展性

Shopify 在海外拓展上的成效比线下则要更好，Shopify在 Investor Day 中披露在非北美地区的 GMV 占比在 2015 年已达 25%，23 年更是预计达 36%。相比之下，侧重线下的 Square 在 23Q4 的海外毛利占比仅 13%。据我们测算，19~23 年间非北美地区 GMV 的复合增速近 47%，明显跑赢北美地区同期约 37% 的增速。

可见海外业务无论是贡献比重上，还是对增长的拉动都有更为可观的贡献。逻辑上 Shopify 侧重的线上渠道，由于互联网的无边界特点天然更易于跨国拓展，而 Square 侧重的线下支付则因不同地区消费、支付习惯、法规的不同，又难以线下拓客，确实不易于跨国拓展。结合来看，显然海外市场对 Shopify 而言是个更容易的增量来源，更有利的是东南亚、南美和中东等新兴市场的电商大盘增速也相对高于欧美等成熟市场，Shopify 即便仅是 ride with the market，也能够带来跑赢北美市场的增长。再加上在新兴市场提升市占率的空间，潜在增长则会更加的可观。

5、1% 的 Plus 商户才是制胜的关键

结合上述几段论述，可以初步判断 ① Shopify 在最具优势的线上中小独立商的赛道中，市占率已比较饱满，不太具备高速增长的空间；② 拓展线下化进展不佳，中短期内恐怕贡献不大；③ 仅有国际化的过往表现和后续想象空间还算不俗。

不过在上述三点之外， Shopify 实际上另有一个最关键的增长方向，单独展开探讨 – 即向上拓展企业级乃至大公司级的大型商户。

虽然前文已提价 Shopify 的Plus 商户数量（反映大商家的指标）至今仅 2 万出头，仅占总商户数的 1%，数量角度连 “边角料” 都算不上，但Plus 商户实际上贡献了 Shopify 业务体量的近乎半壁江山。

订阅业务上，公司官网显示按年付费下，Shopify 普通商户的月订阅费在 $20~$299 之间，而 Plus 商户则高达 $2300 起，从定价上一个 Plus 商户即可贡献相当 8~115 个普通商户的月费。

根据公司披露的 Monthly recurring income（MRR）指标，大体反映的就是公司每月固定收取的订阅收入。分商户类型拆分预测后，中小商户（core merchant）的平均月费大约是在 $40±5 的范围内波动，而 Plus 商户的平均月费在 19 年后一直在 $2000 以上。换言之，仅一个 Plus 商户就能贡献约 50 个中小商户的月费，Plus 商户在 23 年实际贡献了整体 MRR 的 31%。

商户服务业务上，一切变现的基石 GMV 指标也按商户类型拆分后，中小商家平均每年成交额仅为 $4.9 万，而 Plus 商家的平均年 GMV 则在 $500 万以上。GMV 体量上 Plus 商家和中小商家的差距更是达到 100 倍，数量占比 1% 的 Plus 商户贡献的 GMV 比重反是超过 50% 的。

结合以上两点，Plus 商户可谓典型的 “少而精”，粗略预估下仅 2.1 万 Plus 商户大致就贡献了 Shopify 40% 左右的营收体量。换言之，只要增加 1 万个 Plus 商户就能带来约 20% 的总营收增长。可见 Plus 商户代表的大型商户的增长对 Shopify 的业绩弹性巨大的影响。

既然如此，那么Shopify 发展大型商户的空间和难度如何？海豚投研认为，简答来说空间很大，难度也不小。

首先空间上，据我们统计美国市场年销售额大于 $100 万（大体匹配 Plus merchant 的门槛）的商家总数大约有 95 万家。假设其中的 30% 有经营线上门店的需求，那么对应约有 28.5 万潜在大商户。再假设国际 vs.美国的潜在大商户群体为 4:6，那么全球约有 48 万 Shopify Plus 的潜在用户，即 Shopify 目前的渗透率仅为 4%~5% 左右，可开发的商户空间相当可观。

至于大型商户的获客难度，是个很难通过数据定量描述的问题。从历史上看，2017~20 年前 Plus 商户的早期发展阶段，平均每年增加约 1.7~1.8k 户，而最近 2-3 年每年增加的 Plus 商户数也不过 4k 户左右。17 年到 23 年，总 Plus 商户数大约是增长了 5 倍，但每年新增 Plus 户数仅仅是增长略多于 1 倍。虽然 Plus 业务经多年发展体量已扩张多倍，但拓客的速度却并没特别大幅的提速。可见 Plus 商户获客不容易。

从逻辑上，Shopify 对中小商家吸引力的根本来源，即中小商家们大多没有能力或资源自行搭建起有效的线上店铺，恰巧 Shopify 能以 “低廉” 的价格提供可简单上手的工具满足上述需求，达成供需匹配。

但对有足够体量的大商家则未必如此。比如，大商家理论上有足够的人力资金自行构建线上店铺；或者对外部工具有更强的定制化需求，有独特的经营需求或更注重信息安全等。且不像中小商户可能仅需在线上几次按键就可自行办理签约，与大型商户签约势必需要更多的时间、流程、谈判，和专职的销售团队。换言之，与大商家合作天然涉及更多传统的 “企业关系”，并不太能体现出互联网的无边界、易于拓展的特点。而Shopify 过往侧重 SME，与大企业的联系显然是欠缺的。

另外，Shopify 虽在中小电商服务市场中算是行业龙头，但涉及到大型企业的电商服务，则有着更多 “声名显赫” 的竞争对手，比如 Adobe，Salesforce，SAP 等，而这些传统大 SaaS 企业显然是和大企业一直有着紧密的商业联系。

小结来说，向上渗透大型企业是个回报很高，但需时间长期耕耘，有空间但中短期内可能并不会爆发式增长。

二、做大商户外，Shopify 有提价逻辑吗？

以上我们是从商户数量增长的角度探讨了 Shopify 后续主要的发展方向和空间，那么在商户数这一 “量” 的角度外，有哪些 “价” 的因素对 Shopify 的业绩有重要影响？概括来说，我们认为主要有三点：① 是 Shopify 对不同等级商户订阅月费的普遍提价，② Shopify 向商家收取的支付手续费率的提升，③ 金融、履约、营销等附加服务的渗透率提升。

在总起段落中，我们已表示对第 3 点中的附加服务视作额外的向上期权，不易定量把握，也就不展开讨论，主要关注前两点。

1、调升订阅价格的能力是有的

首先，就订阅服务的价格，可以看到历史上除 23 年外，Shopify 的平均订阅价格并没有呈现持续的提升趋势。6 年间都是只是在 $48~$50 之间的范围内上下波动，甚至有两年还是同比下降的。但在 2023 年 Shopify 的平均订阅价格却爆发式的增长了近 28%，大幅突破了先前的区间。

而上述 MRR 异动，是由于 Shopify 在 2023~24 年间历史上首次对各档次订阅服务全面调价。具体来看，2023 年初 Shopify 将中小用户订阅的 Basic~Advanced 三档服务的订阅价格统一调升了约 33%。而在2024 年初 Shopify 又宣布将 Plus 商户的订阅起步价跳升了约 25%。（下表价格是按月支付的情况，按年支付会有折扣）

结合来看，Shopify 历史上并没有频繁、持续调高订阅价格的惯例，但近一两年的案例也证明了 Shopify 实际是有能力提高价格的。那么展望未来，Shopify 后续有无能力、又会不会继续提价？

尽管没有准确答案，但这显然取决于 Shopify 对商户的议价能力和行业内的竞争情况。根据前文对 Shopify 市占率的测算，在一站式电商服务商内（不包括传统 SaaS 巨头），Shopify 的 Top1 地位是比较稳固的。而下图可见，其主要竞争对手之一 BigCommerce 的三档定价，基本是采取跟随 Shopify 定价的策略，而非低价竞争打价格战。

在用户端，对 Shopify 的 200 多万的中小商家而言，Shopify 的服务大概率仍是 best-in-class 且是运营线上店铺必不可少的工具。常理下，买卖双方中谁更稀缺、更集中就有更强的议价权，因此 Shopify 理论上相比中小商家是更强势的。

结合来看，我们认为 Shopify 至少对占绝大多数的中小商家群体是有着较强定价权的，后续应当是有一定调高订阅价格的能力和空间的。

2、支付费率能否提升？

那么就与支付和交易额相关的支付手续费率上，Shopify 又是否有提价能力？海豚投研认为，可能是不及 Shopify 在订阅服务上的定价权的。

首先根据 Shopify 披露的支付手续费用率，可见无论是使用使用第一方 Shopify payment 的手续费率，还是使用第三方支付下惩罚性额外收取的费用（这种情况下支付手续是付给第三方而非 Shopify 的），都是随着商户订阅等级的提高而减少的。

因此，后续随着订阅高等级服务商户比重的上升，综合的支付相关变现率反而大概率是向下的。

并且 Shopify 提供线上店铺运营工具是有差异化竞争力不同，我们已多次强调支付本身是一个非常同质化的功能，费率优惠是大多数情况下试图抢占份额时主要的途径。从中长期来看，随着规模效应不断增加和竞争越发趋于饱和，整体的支付费率大概率是是边际向下而非向上的。所以，我们目前并未发现 Shopify 在支付功能上有何特别之处能让其有提供支付费率的动机或能力。

三、高增长和更高的估值

1、业绩预测

基于以上论述，我们对 Shopify 业绩的核心驱动因素预测如下：

① 核心中小商家数量每年净增额从 23 年的 15 万缓慢下滑到 28 年的 7 万，Plus 商户 24 年开始的年净增额小幅上升到 4~5k 左右，占总商户数量的比重到 28 年达 1.5%。

② 平均订阅金额（MRR）24 年因 Plus 商户提价约 25%，整体增长约 17%。后续 Plus 商户每年提价 2%，中小商家每年提价约 4%。（提价为等效年化预期，实际更可能是每隔几年后的跳涨）

③ 主要受商户数量增长驱动，平均单商户销售金额增长预期略高于通胀，测算出 24、25 年 Shopify 整体 GMV 分别增长 20% 和 16%，后续逐步放缓至 12%~15% 区间。

④ 基于以上关键因素，我们测算 23~26e 后续 3 年内的营收复合增速为 19%。核心营业利润（等于毛利润减经营三费，不包括各项减值）到 26 年达到约 $14 亿。

2、Shopify 享有极高溢价，估值不易把握

估值上，因为 Shopify 尚未实现稳定、可回溯的 GAAP 口径下盈利，不易用 DCF 估值。后续 3~5 年内 $10~30 亿范围的利润对应目前超 $800 的市值，PE 估值倍数也偏高到近乎没有参考价值。

海豚投研观察到，投行普遍以 EV/S 或 EV/EBITDA 对 Shopify 进行估值。而以 25 年 EV/S 为指标，下表可见fintech 或电商 SaaS 服务商的 EV/S 倍数大多数在 1x~4x 之间，平均为 3.6x。而按我们的测算Shopify 当前对应的 EV/S 倍数约在 7.7x，Shopify 的估值是均值的 2 倍，可见溢价明显。

相比之下，Shopify 的估值倍数是更接近 Confluent 等 hardcore SaaS 类公司，而非金融或电商服务类公司。下表中硬核 SaaS 类公司的平均 EV/S 是在 10x 左右的。