美国财政花钱 “不把门”，交易降息还得留心眼

（原标题：美国财政花钱 “不把门”，交易降息还得留心眼）

近期美股降息预期下美国经济软着陆的交易膨胀，尤其是上周 CPI 直接出来把市场给炸沸腾了——传统周期指数道指萎靡，而 AI（下游应用甲骨文 +Adobe 业绩强劲）的带动下纳指再次欢腾。

但海豚君在上周的策略周报中说过，真正降息能否落地还是要看美联邦政府的财政政策能否收敛。刚好上周 CPI、联邦财政支双双出炉。海豚君就结合这两大重要宏观数据以及近期的商业银行信贷数据，来看看降息预期能否真落地为现实。

一、服务通胀也要泄了？单月 CPI 可信度有限

5 月 CPI 数据确实给力，而所有的惊喜可以浓缩成以下几张图：

第一：核心服务季调环比的 “降火”——5 月环比首次回落到了 0.2%。

第二：剔居住成本后的核心服务环比从 3 月的 0.8%，一股脑掉到了 5 月的零增长。

第三: 进一步拆解细分项的话，剔住房核心服务环比零增长的背后是交通成本中过山车般的汽车保险物价环比增速快速缓坡，到 5 月直接滑落成环比收缩，而人力成本要素比较重的服务项目，比如说草坪、垃圾清理以及其他个人服务环比都变成了负增长。

换句话说，这次 CPI 真正透露出来的信息，不仅是以往都有的商品物价泄通缩、早已知晓的油价回落，而是这波通胀中最为为顽固的核心人力型服务的物价也放缓的迹象了。

但这里的主要问题，当 CPI 数据单月拿出来看，又不与其他数据连在一起综合的时候，迷惑性太大了。而当我们关注 5 月劳工报告就知道，白领岗位紧俏之下，全社会的平均月薪环比又加速增长了，而开年以来的每个月环比的薪资增长水平平均下来也并不低。

所以这次通胀的下行趋势是否能够真正保持，海豚君再结合 5 月美国联邦财政支出水平和美国商业银行体系的信贷增速变化来看一下。

二、5 月：财政还是很挥霍

美国最新公布的 5 月联邦财政收支初看似乎是拜登又 “花钱花疯” 了，刚刚过了 4 月纳税季带来的财政顺差，5 月又搞出来接近 3500 亿美金的亏空。

但实际这里面有大量支付是因为今年 6 月的两头天落在了周末，因此支付安排在了 5 月的最后一天，如果剔除时点差异，今年 5 月真正的赤字 2550 亿美金。只是调整之后的赤字额，相比去年平均每个月 1500 亿上下的赤字，以及今年前三个月每个月接近 1900 亿的赤字，仍然高出不少。

具体来看看这个赤字是怎么产生的？收入端最大的特征是企业纳税收入的 “巨幅” 增加：

继 4 月个人所得税在资产收益的帮助下同比大增后，在联邦财政收入中贡献 20% 以上的企业所得税收入 5 月同比不止翻倍。构成了财政增收的单一最大类目。

4、5 月份放在一起，已经构建出 2024 年一个非常清晰的图景：政府对居民和企业的征税力度似乎已明显增加，其中截止 5 月的个税税收累积同比增长了 13%，企业税收的累积同比增长了 25%，明显超出了名义 GDP 增速。

但即使收入增加了，但财政支出的增加更高，导致最终 5 月财政赤字相比去年本已高的绝对值反而再拉大。

利息支出、65 岁以上人员的医保支出 Medicare，以及退休人员的养老支出 Social Security 已经是雷打不动的被动多增项，在老龄化和高息环境下完全收不住。5 月更为醒目的新增主要是国防开支和退伍老兵的福利支出同比大幅增加，导致赤字明显。

而今年 1-5 月的赤字也就比去年同期减少了 500 亿美金，如果按照美国财政部去年 10 月开始的财年来算，2024 财年已经过了八个月，但实际赤字相比去年同期完全没降，而美国财政目标是 2024 年赤字额从 2023 年的 1.7 万亿的赤字额压缩到 1.5 万亿。

整体上，截止到目前，无论是加大的财政转移支付、还是持续不减的财政赤字，美国政府仍在身体力行地用财政政策来对冲高息环境对经济的冲击。

三、美联储引导转鹰，民间信贷转弱

相比于美国联邦政府不管利息如何持续借钱搞经济，美国商业银行资产负债表所体现的企业和居民对利率和利率预期的敏感度就高多了。

海豚君把美国商业银行的资产表分成了三个时段来对比：

a. 鹰派加息的 2023：在名义利率和利率预期不断走高的 2023 年，美国商业银行的资产扩张非常缓慢，传统工商业贷款是负增长，to C 的消费贷款增速也就 3.3%。

b. 2024 年一季度：美联储突然转向，利率事实性封顶，同时引导 2024 年降息次数预期。结果是对企业和对居民的贷款双双边际走高，贷款修复之下是 CPI 的反扑。

c. 2024 年二季度：3 月后半段，美联储开始重新开始高息常驻的引导，结果居民向信贷数据（消费和不动产抵押贷款增速双双快速回落），但上一年 EPS 表现不错的企业信贷增速还在加速修复，只是美国企业的融资主战场是在股市，而不是银行，所以银行表上企业信贷增长并不影响整体信贷增速的回落。

而如果把<二——三>的信息放一起，有一个非常明显的信号：

a. 宽财政并未明显收敛：美国联邦政府的顺周期力搞得非常规性的财政刺激政策并无明显收敛，最多也就是通过居民/企业处多收税收提高转移支付来抵掉一部分高支出。财政强刺激本来就会持续对冲高息的影响；

b. 变量给到了货币政策：在财政持续宽松的情况、居民消费间歇性超居民收入增速的话，货币政策如果也进入放松周期，那么美国经济就会变成顺周期内又搞财政、货币的双宽松政策，只能说 “鸡上加鸡”，通胀恐怕很难真正下去。

尤其是，当前货币政策从量的角度，量化紧缩已经实质性放缓，从 6 月开始每个月 600 亿的国债抛售减少为 250 亿。如果从价的角度，无论是美联储引导市场预期降息而不控制市场的降息时点和幅度判断，最终反而拉长美国经济进入降息周期。

因此当前情况下，对于最终美联储能否真正启动降息周期，海豚君认为，除了这种结果性的 CPI 数据，更关注的还是当前就业高位稳定的情况下，居民部门消费的边际变化，以及政府部分财政行为的变化。

如果居民和政府两大部门继续开支两旺，企业部门本就在 AI 等新技术的驱动下处于扩大资本开支的周期之内，恐怕美联储的选择也只有高息常驻。

而到目前，居民消费在高息资产通胀环境下贫富分化，以及可能的储蓄率下行变慢，但政府财政上到目前似乎仍比较激进。而也是从这个角度，海豚君认为，当市场交易的降息预期比较充分的时候，追高权益资产并不理性。

此外国内消费趋势，可关注海豚君对最新社零的解读《5 月社零点评：618 前半场交卷，消费有没有越来越差？》

四、组合调仓与收益

海豚君端午前后未调仓。上周结束，组合收益回升 0.4%，跑输标普 500 指数（+1.6%），但跑赢了 MSCI 中国（-1.4%）、恒生科技指数（-1.7%）与沪深 300（-0.9%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 36%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 55%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前回升到 1.38 亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周涨幅较高主要是靠美股，其中台积电、脸书的贡献较多，此外中概的 B 站因为新游戏，有一定独立行情；而阿里因基本面弱、可转债发行表现较弱，此外消费股如茅台、华住、农夫山泉等在近期茅台下行，酒店 ADR 持续下行下，表现也都比较弱。

上周的整体趋势很明显：美股以上涨为主，而中概偏分化型上涨，只有基本面偏强或者是边际转好的中概公司估计才能挺住；而消费品则因为茅台批价下跌，股价都在回落。

六、组合资产分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 20 只个股与权益型 ETF，其中标配 5 只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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近期海豚投研组合周报的文章请参考：

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《港股突然变脸，是逃是接？》

《美国经济 “金融化”，耶伦、鲍威尔成美股门神？》

《美股中概同时回调，谁是机会？》

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