（原标题：比亚迪： 汽车业务毛利率 “大杀四方 ”，成功穿越低谷？）
比亚迪 (002594.SZ) 于北京时间 4 月 29 日晚，港股盘后发布了 2024 年第一季度业绩。要点如下：
1. 汽车单价继续下滑：由于荣耀版车型上市，价格相比 23 款冠军版指导价普遍低 1-3 万元，而本季度销售结构上高端化车型占比也有所下滑，虽然比亚迪出海车型销量占比提高有所对冲，但单车价格仍环比下滑了 0.9 万元。
2. 但毛利率仍坚挺：本季度汽车业务（含电池业务）毛利率高达 28.1%，比去年四季度爆销状态下毛利率还要上行 3%，远超国内同行。而在汽车单价本季度下滑至 14 万元时，保持遥遥领先的毛利率水平，意味着 10-20 万元价格带比亚迪的销量基本盘下几乎处于无敌的状态，垂直一体化巩固的成本壁垒很难有车企与之抗衡。
3. 经营费用率环比上升，一季度利润率有所下滑：虽然本季度毛利率端由于汽车业务的优秀表现有所上行，但荣耀版新车的营销以及智能化的加大投入，三费都略超市场预期水平，最后本季度净利润 47.7 亿，净利率 3.8%。
海豚君整体观点：
比亚迪一季度仍然交出了一份不错的答卷，虽然收入端略低于市场预期，但值得惊喜的是本季度的造车毛利率，市场本来预计由于荣耀版的降价，本季度汽车业务（包含电池）毛利率会从上季度 25.1% 下滑至本季度 20.5%，但令人意外和惊喜的是本季度汽车业务（包含电池）毛利率几乎又创下了历史新高，达到惊人的 28.1%! 要知道这个造车业务毛利率水平在比亚迪仅 14 万左右的卖车单价下遥遥领先与国内竟对。
而细看这份超预期的毛利率，单车收入确实和海豚君预期的一样，由于荣耀版的降价，单车价格从上季度的 15 万元降低到本季度的 14.1 万元，但主要在于单车成本下降幅度更大，除了本季度因为碳酸锂的继续降价以及通常零部件供应商会有 3%-5% 的年降，背后体现的仍然是比亚迪垂直一体化布局下的极致成本优势。
虽然一季度销量承压，主要由于由于 1-2 月销售淡季 + 比亚迪主动去库存的影响销量处于低位， 但荣耀版的推出对于销量的拉动作用明显，迅速使比亚迪 3 月月销量重回 30W+ 的正常水平。
而比亚迪即将向 DMI 5.0 产品切换，新品周期即将开启，荣耀版的推出不仅是为了进一步出清合资燃油车份额，优化竞争格局下的选择，同时更重要的是为 DMI 5.0 产品切换做准备，拉开 DMI4.0 产品与 DMI 5.0 产品的价格带，形成老款 + 新款并驾齐驱的局面。虽然一季度比亚迪单价受到荣耀版的降价所影响，但后续随着 DMI 5.0 产品的切换，单车价格预计会呈现提升的趋势。
24 年整体来看，比亚迪库存风险已经逐步化解，比亚迪可以利用荣耀版低价优势 +DMI 5.0 新品技术优势（号称百公里油耗 2.9L、续航超两千公里）巩固销量基本盘，持续出清合资燃油车份额，而海外今年 50 万辆的增量以及比亚迪下半年将推出的智驾车型也将进一步带动高端化的突破，目前来看比亚迪今年的 360 万辆年销量目标还处于比较保守的水平，今年销量超预期可能性较大。
目前公司市值对应 2024 年 PE 大约 18-20 倍左右，估值不算太高，比亚迪的黎明就在前方。2023 年，投资比亚迪要注意的是追高风险，而 2024 年，更要关注的是反转机会。
PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年 7 月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。
以下是详细分析：
一. 汽车业务（含电池业务）毛利率达到 28.1%，遥遥领先于同行
1. 本季度汽车业务毛利率大超预期！
比亚迪一季度扣除比亚迪电子后汽车业务毛利率达到 28.1%, 环比继续提升 3%，大超市场预期 20.5%，而本季度毛利率的提升主要由于比亚迪的进一步降本，巩固了成本优势。
从单车经济来看（含电池业务的粗估），拆分本季度大超市场预期的毛利率：
1）单车价格：一季度单价有所下行，单车价格 14.1 万元，相比四季度环比下降 0.9 万元
单车价格本季度继续下行主要因为：
但比亚迪出海进程加快，出海车型（相比国内销售车型定价要高）占比环比提高 5.3% 至 15.6%，一定程度上对冲了上述因素，最终单车价格环比下滑 0.9 万元。
2）单车成本：单车成本大幅降低，带动本季度毛利率大超预期
一季度单车成本 10.16 万元，环比下行 1.1 万元，而市场本身预期的是由于本季度销量端的下滑，产能利用率降低会使单车摊折成本升高，从而带动单车成本上行。
但本季度单车成本端下降主要因为可变成本端的大幅下行，除了受益于零部件供应商有 3%-5% 的年降，以及碳酸锂均价从去年四季度 14 万元/吨降至今年一季度 10 万元/吨，更多的还是比亚迪垂直一体化优势下的极致降本的体现（尤其在电池端布局较早，带来的毛利率增量）。
而据麦肯锡估算，当只有在汽车生产规模达 50 万辆，电池生产规模达 15Gwh 以上，自研电池才可以具备成本优势，国内新能源汽车销量达到这一体量的玩家并不多，同时自研电池也受制于量产经验的限制，比亚迪成功验证了通过了垂直一体化优势构建了成本端的护城河。
3）单车毛利：单车价格下滑 0.9 万元， 单车成本端降本 1.1 万元，最后一季度卖一辆车比亚迪毛赚 0.7 万元，整体卖车（含电池业务）的毛利率从上季度 25.1% 继续上行到一季度 28.1%。
2. 一季度销量环比下滑，但荣耀版上市使销量重回增长轨迹
公司汽车一季度销量 62.6 万辆，环比下滑 34%。一季度销量的下滑主要受到春节假期 + 比亚迪主动去库存 +1-2 月销售淡季的影响，但荣耀版的上市迅速拉升比亚迪三月销量，3 月销量重回 30 万 + 的稳态水平，重回增长轨迹。
1-2 月比亚迪处于车型切换期 + 主动去库存的影响，销量端承压，市占率迅速下滑，但比亚迪继 2 月中旬起，快速推出 2024 款车型，多款荣耀版新车型上市，价格相比冠军款指导价进一步下探。
荣耀版的推出使比亚迪在 5-20 万元价格带成为了 “价格屠夫”， 荣耀版相比 23 款冠军版指导价普遍在 1-3 万元，其中比亚迪秦 DM-i 起步价降至了 7.98 万元，真正实现了 “电比油低”，进一步出清合资燃油车份额，优化竞争格局。
比亚迪凭借荣耀版的极致性价比进一步强化了车型终端竞争力，随着库存逐渐调整到位，比亚迪销量 3 月销量迅速回暖，月销重回 30 万 + 的稳态水平，市占率也在持续提升。
比亚迪 3 月市占率达到 36%，相比 2 月提升 9%，其中最主要受益于混动车型的市占率提升，插混市占率相比 2 月提升 15%。
3. 即将向 DMI 5.0 技术切换，新品周期即将开启
市场会对荣耀版调价带来的销量增长的持续性以及对于毛利率的影响有所疑虑，但不同于去年冠军版的被动跟随市场降价挽救逐渐下滑的市占率，荣耀版的推出是公司主动降价下的战略选择。
荣耀版的推出是比亚迪为了进一步出清合资燃油车份额，优化竞争格局下的选择，但因为荣耀版仍搭载着 DMI 4.0 技术，混动技术上的领先优势正逐渐被国内竟对所追平，比亚迪用荣耀版的低价来进一步巩固竞争优势，但更重要的是为 DMI 5.0 产品切换做准备，拉开 DMI4.0 产品与 DMI 5.0 产品的价格带，形成老款 + 新款并驾齐驱的局面。
DMI 5.0 技术在油耗和续航技术上都有重大突破（馈电油耗从 4L/公里降低至 2.9L/公里，满油满电实现续航 2000 公里），将于二季度将率先搭载至秦 L，未来逐步覆盖在宋、唐、汉、驱逐舰等主力车型。
秦 L 或 12 万元 + 的起售价与秦 PLUS 荣耀版 7.98 万元的起售价拉开了差距，虽然一季度单价受到荣耀版的降价所影响，但后续随着 DMI 5.0 产品的切换，单车价格会呈现继续提升的趋势。
4. 出海进程已提速，24 年预计贡献 40-50 万销量增量
比亚迪提升毛利率的两个发力方向：高端化和出海，本季度出海表现仍然不错。
一季度比亚迪海外销量 9.8 万辆，相比去年四季度 9.7 万辆基本环比持平，但三月出海销量达到 3.8 万辆，创历史新高，由于一季度比亚迪整体销量基数低，海外销量占比从去年四季度的 10.3% 进一步提升到本季度 15.5%。
公司的海外产能今年可以发挥至关重要的作用，比亚迪今年在泰国（15 万产能）/巴西（15 万产能）/乌兹别克斯坦（目前 5 万产能，后续扩张至 30 万产能）预计今年可以开始投产，24 年随着更多车型加快出海以及新建产能开始生产，比亚迪预计今年将实现出口目标 50 万辆，25 年将达到 100 万辆，为公司销量目标以及毛利率提升贡献增量。
5. 收入因为单价下行低于预期
在剔除比亚迪电子后，2023 年一季度比亚迪实现收入 1249 亿元，同比增长 4%，但低于市场预期 1325 亿元。
而本季度汽车销量 62.6 万辆，环比下滑 33%，略低于市场预期 63 万辆，但主要由于本季度单价由于荣耀版的低价推出继续下行至 14 万元，比亚迪不仅通过降价来提升了市场份额，同时通过了垂直一体化布局的极致降本提高了汽车业务的毛利率。
6. 本季度三费都超出市场预期
1）研发费用：智能化高端化补短板
一季度研发费用 106 亿，虽然环比减少 40 亿，但超出市场预期 97 亿，研发费用率 8.5%，本季度研发费用的超预期由于研发人员的薪酬和数量都有所增加（目前研发人员 9 万人，智能化拥有 4000 人的智驾团队），主要用于智能化的追赶以及新技术平台的投入（DM5.0 及 E4.0 平台）。
在新能源车的上半程竞赛中，比亚迪在电动化上已经非常成熟，构建了电池、电机、电控等电气化核心技术优势，以及拥有电动 e3.0 平台与混动 DM4.0 双平台可向市场迅速推出新车型。
同时比亚迪拥有强大的垂直整合能力，超过 75% 的零部件由比亚迪自制，使比亚迪拥有傲视群雄的毛利率（比亚迪可以赚从原材料到整车组装、销售的全链条毛利）
但下半程围绕着智能化的军备竞赛中，比亚迪明显落后于其他竞对。而落后的原因主要在于比亚迪大部分车型价格段位于 20 万元以下，在此价格端智能化并不是刚需，比亚迪的之前的战略侧重点也更在于对成本的控制，而市场对于比亚迪智能化部分加成的估值也因此偏保守。
但随着高端化车型腾势，仰望，方程豹的推出，智能化也是中高端车型竞争的重点，智能化是比亚迪必须补的功课。比亚迪预计今年下半年推出一批 20 万以内的城市 NOA 车型，实现 20 万车型高阶智驾选配，30W+ 车型高阶智驾标配，也有利于比亚迪高端化的突破。
而比亚迪智能化持续追赶的优势在于高研发投入 + 规模效应，能拿到智驾硬件全球供应商优势的资源和价格，实现自研 + 博彩众长的结合。
2）营销费用：投入高端品牌的渠道建设 + 荣耀版上市的营销费用
一季度销售费用 68 亿， 超市场预期 57 亿。
比亚迪目前王朝与海洋网车型主要采用的是经销商模式，其中经销商占比接近 90%，但比亚迪对于旗下高端车型腾势、仰望、方程豹主要采用直营模式，预计持续投入在高端品牌的门店的建设和扩张。
同时本季度由于车型切换，预计营销费用投入在荣耀版上市，以及对老款车型的促销费用，本季度销售费用仍处于较高水平。
3）管理费用：有所增加
一季度管理费用 37.7 亿， 环比上季度下滑 5.9 亿，高于市场预期 33.3 亿，本季度管理费用有所增加。
7. 单车净利环比下滑
一季度核心经营利润率 3.2%，相比上季度环比下滑 2 个百分点，虽然毛利率端环比上行，但本季度三费经营杠杆没有释放，经营费用率反而环比增加 2.6%。
一季度比亚迪净利也环比有所下滑，除了经营费用率环比提升较大之外，其他收益（主要政府补助）环比也有所下滑，最后比亚迪单车（含能源业务）净赚 0.67 万元，利润率已从上季度 5.6% 下滑至到本季度 4.7%。
二. 能源业务增长放缓
比亚迪动力电池和储能的装机量（含自供与外供）到一季度已达到了 29.7GWh，同比增长 10%，能源业务增长放缓。
拆分来看，本季能源业务的增长主要来源于储能业务出货量的增长，一季度储能电池出货量 11.3GWH，同比增长 72%，但动力电池业务增速放缓，本季度动力电池出货量 18.4GWH，同比下滑 10%，而同期新能源车销量增速同比增加 13%，动力电池出货量低于新能源车销量的同期增速，动力电池的市场份额也在不断下滑。
三. 比亚迪电子业务
一季度，以比亚迪电子为运营主体的手机部件及组装业务实现营收 365 亿元，继续同比增长 38%，高于市场预期 316 亿。
一季度比亚迪电子毛利率 6.9%，但低于市场预期 9.7%。
收入端的增长主要受益于：
1）消费电子方面，根据 IDC, 1Q24 全球智能手机出货量同比增长继续 7.8%，市场需求回暖下预计公司安卓整机组装及零部件业务同比增长，以及海外大客户业务份额提升，推动消费电子业务增长
2）汽车业务的增长：得益于母公司比亚迪新能源汽车销量同比增长，以及大量研发推动技术创新扩充汽车零部件品类，智能驾驶相关配件出货量提升，零部件业务单车价值提升带来的增长。
<此处结束>
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