昆仑新材创业板IPO:疑为满足上市标准同步虚增固定资产和资本公积，募投激进扩产“放卫星”合理性不足

北京上班、燕郊置业，对很多“北漂”而言是一个耳熟能详的生活模式，燕郊镇所属的三河市，以及周边的大厂回族自治县、香河县，俗称“北三县”，归河北廊坊市管辖，但这三县却又完全不与河北省接壤，而是被北京与天津包围，形成了一块中国最大的省域飞地。

位于香河经济技术开发区的香河昆仑新能源材料股份有限公司（本文简称：“昆仑新材”或“发行人”），据招股书信息显示是一家国内较早从事锂离子电池电解液生产企业，也只有一种产品为锂离子电池电解液。

昆仑新材于2023年6月向创业板递表，拟公开发行人不超过1,297.4138万股普通股，募资10亿元整，只用于年产24万吨锂离子电池电解液项目，保荐人为中金公司，审计机构为致同会计师事务所。

近些年随着我国新能源产业的不断发展，造就了不少上市公司。而借助锂电池行业东风，上下游行业也诞生了不少上市公司。与昆仑新材同属锂电池电解液行业的IPO企业还有两家，珠海赛纬电子早先于2022年09月向创业板申请上市，目前已通过创业板上市委会议通过，处于证监会核准上市阶段。与昆仑新材同处河北的圣泰材料也于2023年12月向深交所主板递表申请上市。

若论我国的锂电池行业，就绕不开宁德时代和比亚迪两大巨头，作为上游厂商的锂电池电解液企业，也同样无法绕过这两个行业巨头。电解液产品制造本身可能并不复杂，两大巨头为谁站台（合资或订单下给谁），谁的成功几率可能就会更高。

圣泰材料拉来了比亚迪，而昆仑新材和赛纬电子拉来的则是宁德时代。孰优孰劣我们不予置评，但同属于宁德系的昆仑新材和赛纬电子，二者同为IPO公司且存在更高的可比性（二者也都在招股书相互将对方列为了可比公司），估值之家就昆仑新材本次上市可能存在的问题，与赛纬电子进行适当对比并进行深度解析，以供投资者参考。

一、主业可能过于单薄，缺少关键原料布局

一般而言，IPO公司所处行业是决定未来盈利能力的关键所在，即好的赛道容易出投资回报率高的上市公司。在主业发展受行业关键因素制约情况下，解决痛点是提升企业盈利能力关键。而招股书显示昆仑新材主业不但显单一，且可能缺少打通关键因素能力和措施。

1.产品单一导致主业可能过于单薄

发行人的产品只有锂电池电解液一种，相比赛纬电子还在招股书中大书与锂电池相关的铝塑膜业务，发行人则乏善可陈，坦承主要主打就一种产品：锂电池电解液。发行人这种“摆烂”的做法不但可能是创新乏力，也是主业单薄单一产品依赖的表现，甚至导致交易所就此问题相关问询。

深交所在第一轮问询函中关于此问题，要求保荐人中金公司：“说明发行人主要产品的市场竞争力、发行人现有产品是否面临被替代风险、发行人为解决单一产品依赖所采取的措施及有效性。”

2.缺少六氟磷酸锂关键原料布局

锂电池电解液主要由锂盐、溶剂、添加剂三部分原材料混配构成，其中六氟磷酸锂是锂盐的主要使用品种，也是目前锂电池电解液生产企业的主要原材料。具体于发行人而言，六氟磷酸锂是发行人采购金额占比最高原材料，其单一原材料成本占发行人电解液直接材料成本比重可达50%以上。

受国内严格的环保政策所限，六氟磷酸锂的产能相对稀缺，六氟磷酸锂市场集中度较高，产能也主要集中在头部企业，价格变动大且供应情况不稳定。关于此招股书中也有相关披露：“电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响……2021年以来，六氟磷酸锂价格持续上涨，从2021年初的10.7万元/吨最高上涨至2022年2月的57.5万元/吨。2022年3月以来，随着市场供给企稳，六氟磷酸锂价格有所回落，截至2022年末，六氟磷酸锂价格回落至24.2万元/吨。”如果价格反映供求关系，则上述六氟磷酸锂价格变化反映的供应状况不稳定之势可见一斑。

六氟磷酸锂的采购价格或取得成本高低，某种程度上成了锂电池电解液生产企业盈利能力强弱的晴雨表。而原材料成本占发行人主营业务成本的比重分别又高达89.80%、96.55%和96.07%，发行人能否盈利或盈利高低基本上可以说是由六氟磷酸锂的供应状况决定。

行业内的头部企业基本靠自建六氟磷酸锂产能来解决六氟磷酸锂的瓶颈问题，比如发行人的可比上市公司中的天赐材料、新宙邦、瑞泰新材为此都拥有自建产能，赛纬电子也同样为应对六氟磷酸锂的供应问题积极向上游布局，与多氟多等合资成立子公司而进入相关领域。反观发行人在应对六氟磷酸锂稳定供应问题上，于报告期内为空白，因此发行人的核心竞争力可能不能得到充分保证，这点明显体现在发行人的过低毛利率上。

对此问题深交所显然也注意到了，在首轮问询函中，就：“发行人六氟磷酸锂等核心原材料存在供应短缺风险，同行业可比公司均布局上游原材料产业以保障供应，发行人受限于资金实力未布局，原材料均需从外部采购。若上游主要原材料扩产节奏落后于电解液生产环节的扩产和出货增长，发行人可能无法获得及时足量供应，从而影响正常生产经营。”问题要求保荐人中金公司：“结合六氟磷酸锂等核心原材料市场总产能及总需求情况……说明六氟磷酸锂等核心原材料采购是否稳定，发行人针对原材料供应短缺风险拟采取的应对措施，并对不能持续获得六氟磷酸锂等核心原料的风险进行充分提示。”

针对此问题的回复，中金公司主打的思路可能是“王顾左右而言他”地回复：“未来六氟磷酸锂的名义规划产能将明显超过需求量水平，预计未来全球六氟磷酸锂产能充盈，供需情况整体较为宽松。”

在六氟磷酸锂供应短缺风险拟采取的应对措施上，中金公司可能主打的也是随心：一是扩大可选择供应商，二是准备动手进行布局（招股书显示只是参股添加剂生产企业而已），三是进行供应风险提前预判。句句看似回答，句句又似没有回答，中金公司避重就轻的回复技巧应该是不一般的高明。

我们假设中金公司回复深交所的上述应对措施非常有效，那么可比公司天赐材料、新宙邦、瑞泰新材自建六氟磷酸锂的锂盐产能，以及赛纬电子与多氟多等的六氟磷酸锂产能合作都可能成了必要性不足之举，甚至诸多上市公司的原材料一体化布局优势也成了鸡肋。

二、报告期内业绩暴发式增长，主营业务收入真实性存疑

发行人披露的报告期内（下同）营业收入构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2020年度实现营业收入仅为1.92亿元，2021年度爆发至11.84亿元，增长了近5倍，2022年度再更上层楼，接着暴发至21.04亿元，增长了近一倍，近三年营业收入复合增长率更是高达231.96%。可以说每年一个新高度，完成了大多数企业不可能完成的传奇式业绩增长。发行人如此叹为观止的业绩增长，第一是对第一大客户宁德时代的销售收入创新高，第二则是对子公司的合营股东的业务收入的增长，前者可能形成重大依赖，后者收入真实性则可能直接存疑。

估值之家认为发行人如此业绩爆发式增长之下，应该是很少有其他家IPO公司能够达到的，其收入的真实性较为存疑。

1.第四季度收入占比过高

招股书披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2020年度第四季度收入占比高达46.89%，接近50%的水平；2021年度占比为41.87，超四成；2022年度四季度占比为30.48%，为接近三分之一水平。

招股书中关于第四季度占比过高的解释，2020年度的原因为当年新能源汽车的销售经历了上半年下降，下半年反弹；2021年度原因为2021年下半年六氟磷酸锂原材料价格大幅涨价，发行人电解液售价提升；2022年度为发行人的电解液销量提升。

上述原因可以总结为：2020年是新能源汽车销量变化，2021年是电解液价格变化，2022年为电解液量变化，原因可谓各不相同。但发行人解释的原因可能存在逻辑学中的因果关系问题，即发行人解释的原因可能会产生第四季度收入占比高的结果，但不必然产生第四季度收入占比如此高的结果，产生发行人第四季度收入占比过高的结果还可能存在其他原因。经对比赛纬电子的第四季度的收入占比情况，发行人第四季度收入占比也明显比赛纬电子高，尤其是2020年-2021年这两个年度。

任何企业的第四季度收入占比过高，尤其是12月份收入占比过高，于审计而言会被视为特别风险事项，需要追加额外审计程序以应对企业企业可能的收入舞弊风险。此外考虑到第四季度为财年的最后一个季度，也是完成全年各项财务指标的最后关键季度，发行人报告期内第四季度收入占比最高，也可能意味着发行人的营业收入真实性存在一定问题。

2.前五大客户过半数为报告期内开始合作的新客户

招股书中披露的对前五大客户销售额和占比情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人对前五大客户的收入占比依次为：55.33%、73.22%和86.18%，呈现越来越集中趋势，尤其是对稳居第一位的宁德时代，在2022年度占比高达58.59%，也即2022年度宁德时代一家客户为发行人贡献了过半的收入，发行人可能对宁德时代形成了单一依赖的重大风险，近对比同为宁德系的赛纬电子，也没有达到对宁德时代产生重大依赖的问题。

上述前五大客户，经估值之家统计共涉11家。据招股书信息，其中张家港亿恩科、亿纬锂能两家客户在2020年度与发行人才开始合作，天辉锂电、国轩高科、海四达、赣锋锂电四家客户在2021年度与发行人才开始合作。

也就是说发行人的11家前五大客户，其中6家为报告期内与发行人开始合作，数量占比超过50%，这6家新合作客户一经合作或合作次年即进入发行人前五大客户行列，发行人的业务开拓能力之强绝非等闲，但在如此客户开发能力之下，恐怕发行人的营业收入真实性可能不容乐观。

3.对合营方的销售显离奇

发行人于2017年5月设立全资子公司湖州昆仑动力电池材料有限公司（下文简称：“湖州昆仑”），现为发行人的电解液主要生产基地。2020年9月，发行人引入韩国ENCHEM公司作为湖州昆仑的合营股东，ENCHEM公司持有湖州昆仑14.9949%股份，并将湖州昆仑改名为湖州昆仑亿恩科电池材料有限公司。据招股书信息，此时ENCHEM公司并未在中国设立生产基地，但设立了上文前五大客户中第二位的贸易公司亿恩科新能源科技（张家港保税区）有限公司（以下简称：“张家港亿恩科”）。

ENCHEM同样作为生产锂离子电池电解液韩国厂商，为LG、SK等韩资企业提供电解液产品，招股书信息显示ENCHEM通过此次合资旨在以湖州昆仑为经营主体，通过ENCHEM及其子公司向韩资锂电池企业在中国运营的工厂提供电解液产品（但按照双方的实际合作来看，未必如此）；发行人则希望借助ENCHEM的销售渠道，为开拓LG、SK等客户提供机会，积累服务国际客户的经验（事实显示也未实现该目的），同时也为促进湖州昆仑一期2万吨电解液产能的消化（产品滞销）。故事至此正式开始……

与赛纬电子和六氟磷酸锂重要供应商合资不同的是，发行人则选择了与客户合资。但无论是和谁合资，和合资方的关联交易套路也就那么几种，买卖产品、原材料甚至代工等。

招股书中披露的发行人与张家港亿恩科的关联交易如下表所示：

单位：万元

对上表数据进行加总计算可知，报告期内发行人对张家港亿恩科累计销售约7.24亿元（其中2021年及2022年，发行人向重要客户张家港亿恩科电解液销售收入占主营业务收入的比重分别为20.27%、16.54%，发行人承认占比较高），向张家港亿恩科采购总额约为6.33亿元，其中差额不到1亿元。而且二者之间还采用应收和应付对冲方式抵账，最能反映交易实质的资金流也给发行人省略了。此外张家港亿恩科不但向发行人销售六氟磷酸锂核心原材料，还大批量销售生产电解液所用的溶剂和添加剂原料，基本上供给张家港亿恩科电解液的全部原料均由张家港亿恩科提供，甚至发行人还向其租借周转桶，张家港亿恩科也因此登上了发行人核心供应商榜。

张家港亿恩科是韩国ENCHEM在中国主打的一个贸易公司，其本身并不从事电解液各种原料的生产，核心的六氟磷酸锂也非自己生产。招股书也并未披露转售给发行人的全部原料是其从关联方取得，很可能也和发行人一样从六氟磷酸锂的国内生产商处采购取得再转售发行人。如此的话，发行人向其大额采购的必要性和合理性就可能存在问题。

赛纬电子因存在与第一大客户深圳沃特玛电池有限公司销售定价成本加成法的变化对经营业绩的具体影响没有作出重大风险提示，以及沃特玛向该企业转售关键原材料六氟磷酸锂而未能充分说明并披露其与沃特玛发生的销售及采购双向交易的必要性、合理性问题，而导致赛纬电子第一次折戟创业板。对比赛纬电子第一次创业板失败的原因，发行人与张家港亿恩科之间的关联交易可能存在异曲同工之处。

发行人与张家港亿恩科交易模式，同时也构成了客商重叠情形，被深交所所关注和问询，深交所的第一轮问询函中的第四个大问题即为“关于与张家港亿恩科的交易”，深交所重点关注的了发行人与张家港亿恩科交易实质，发行人对张家港亿恩科所售来的原材料事实上是否拥有所有权，是否属于代加工业务，对张家港亿恩科的收入采用总额法确认收入的合理性以及是否符合准则规定等。当然中金公司在回复中是极力否认的。

深交所的疑问其实也是估值之家的疑问，张家港亿恩科作为发行人2021年度-2022年度的第二大客户，对发行人本次上市的重要性不言而喻，但发行人如此关联交易的安排与赛纬电子与第一大客户深圳市沃特玛的交易安排而上市被否相当类似。

三、期初未分配利润为负，盈利能力存较大疑问

招股书中发行人会计报表显示，2020年度发行人当期净利润为-974.86万元，截止2020年末未分配利润数为-6,093.33万元，发行人于2004年11月成立，几乎相当于成立15年间平均每年亏损406万元，说明发行人过去的盈利情况可能并不好。结合招股书中的报表可以发现发行人取得盈利可能也只限于报告期内的后两年。

与可比公司的毛利率比较也显示发行人的盈利能力较为一般，甚至处于行业下游水平。招股书披露的毛利率与可比公司的比较情况，如下表所示：

从上表可见，除发行人外，可比公司中的赛纬电子（珠海赛纬）为最低，赛纬电子经计算的平均毛利率约为15.25%。发行人的毛利率区间为7.90%-13.68%，经计算的三年平均值只有10.63%，不但比赛纬电子低了将近一半，比行业平均值25.67%更是一半都不到，发行人的盈利能力可能存在不小问题。

依据发行人会计报表数据，发行人经计算的净利率情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期内净利率区间为-5.08%-5.62%，平均值也仅为4.61%，从净利率的角度，发行人的盈利能力也同样捉襟见肘，与毛利率水平基本对应。

发行人如此低毛利率水平之下，如果还要维持上述净利率水平，而净利率指标是反应发行人盈利能力的最终指标，那么期间费用率就不能太高，否则发行人上市基本无望。因为相比同行而言，给发行人腾挪的空间平均也只有10.63%，而行业内平均腾挪的空间为25.67%。

1.销售费用率在可比公司中最低

招股书披露的销售费用率与同行比较情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人的销售费用率不但低于行业平均水平，甚至是可比公司中的最低水平，和毛利率水平一样没有之一。发行人销售费用率三年平均水平约为0.91%，行业平均值三年平均数约为1.37%，发行人的是行业三年平均数的66.42%，而且是在发行人近三年营业收入复合增长率高达231.96%的情况下，发行人低比例的销售投入，获得的收入回报却是惊人。对比发行人的最低毛利率，可能我们也就好理解发行人在可比公司中最低的销售费用率水平。

2.研发费用占比最低

招股书披露的研发费用率与同行业比较情况，如下表所示：

从上表可见，2020年度发行人的研发费用率处于行业内倒数第二水平，但也低于行业平均水平，随后在收入大幅增长的情况，研发投入增长显然跟不上收入增长幅度，2021年度-2022年度研发费用率水平又降到行业内最低。发行人主力生产工厂湖州昆仑，也因研发投入少而难以满足高新技术企业认定条件，而主动放弃高新技术企业资格。

研发投入是企业保持未来核心竞争力的重要保障，发行人如此低比率的研发费用率，可能无法保持发行人技术先进性和市场竞争力。对此深交所的问询第二个大问题即为 “关于核心技术及其先进性”。

3.管理及行政人员占比畸高显异常

招股书中披露的截止2023年上半年末的员工专业结构情况，如下表所示：

从上表可见，发行人管理及行政人员共有159名，占员工总人数的比例高达42.29%，接近一半水平，不但比生产人员131人多出28人，更是比销售人员多出138人，是销售员工人数的7.6倍。对比赛纬电子2022年末的行政管理人员比例为31.98%，发行人的行政人员占比也属于过高。

招股书没有披露发行人管理及行政人员占比过高的原因，但发行人如此多的管理人员数，于企业管理实务而言难言正常。一是管理效率低下可能导致冗员，二是理所应当地拖累发行人的盈利能力和水平。但如此高比例的行政人员比例，不排除发行人为应对单位人均产值溢出问题，而采取的平衡措施。

四、资本公积期末余额异常，疑为满足上市标准而作

发行人本次选择的上市标准为“（二）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。与发行人预计市值有关的一个关键指标为净资产，因为如上文所述发行人的盈利能力受限，市盈率估值法可能受限。同时在发行人期初累计未分配利润为高额负数情况下，发行人提高净资产额一个重要途径为股本和资本公积，尤其是资本公积，通过估值之家深入研究发行人的资本公积数据后发现，资本公积数据存在的问题可能不小。

招股书披露的期末所有者权益余额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人净资产经历了从不到8000万元到近10亿元的巨额突变过程，明显可能存在异常。

1.股改前资本公积可能异常

从上表可见，发行人2020年末股本余额为323.03万元，发行人于2004年11月注册成立，设立时的注册和实收资本为注册资本为18.07万美元，折合人民币约为150万元，当然设立时的资本公积应该为0，15年后的2020年末，发行人的注册资本增长至323.03万元，增加了173.03万元，而资本公积则达到了12,096.68万元。

如果该12,096.68万元的资本公积是股东增资而来，那么就意味着有股东愿意溢价71倍出资12,269.71万元取得发行人173.03元的注册资本。而我们上文提到，发行人自成立以来几乎年均亏损406万余元，一家年均亏损406万元的企业再让股东溢价71倍增资，几无可能性，且招股书中并未披露发行人于2004年-2020年间有股东对发行人进行了增资。

发行人披露的自设立以来到2020年末的股东变化情况如下图所示：

从上图可见，2004年-2020期间，发行人只经历了一次股权转让，并未有股东增资情况产生。但我们无法排除上图中省略或遗漏股东增资披露的可能，但发行人2020年末12,096.68万元的资本公积余额，只因股东溢价71倍增资而来不符合现实。

如果我们考虑发行人为了满足预计市值不低于10亿元上市标准，则可能比较好理解。因为2020年末发行人净资产余额合计数仅为7,927.77万元，如果没有这12,096.68万元的资本公积，那么发行人的期末净资产就会为-3,109.63万元，这是什么概念？大概是资不抵债应该破产概念，而不是谋求创业板上市……

所以这12,096.68万元的资本公积是发行人本次上市的关键一环，因为发行人随后的股改折股计算均以净资产为基础，甚至引进的外部投资者入股作价，也是以每股净资产为主要参考基础。发行人存在这说不清道不明的12,096.68万元资本公积，于理异常。

即使发行人的2020年末净资产为7,927.77万元，但距离预计市值不低于10亿元也还很远，在发行人盈利能力有限的情况下，发行人可能兵分两路，一路攻收入指标，导致报告期内营业收入复合增长率高达231.96%，以适应估值方法中的市盈率法。另一路则是攻净资产，提高净资产，同时也可以适用估值方法中的市净率法。

2.股改时资本公积也可能异常

2021年12月发行人以截至2021年10月31日经审计的净资产进行股改。据招股书信息，此时发行人的经审计的资产又变成了18,901.14万元（如果包括专项储备则经审计的净资产为26,595.63万元），相比2020年末7,927.77万元的净资产，发行人十个月时间内净资产增加了10,973.37万元（如果考虑专项储备则增加更多），但仍然蹊跷的是，发行人披露的2021年1月-10月间仅有一次股东小额增资。

发行人披露的报告期内股东变化情况如下图所示：

从上图可见，2021年1月-2021年10月间只有上图中的2021年8月，瑞华资本等外部股东以现金对发行人增资，增加注册资本至381.4987万元。经计算本次增资仅增加了注册资本58.4687万元，而发行人的净资产却净增加了10,973.37万元。通过发行人的2021年度利润表和2021年末未分配利润数推算，该10,973.37万元净资产增加额中来自利润表的部分为1,453.94万元，增加的注册资本为58.4687万元，可以推算出2021年1月-10月间，发行人资本公积增加额约为9,460.96万元，新股东增资58.4687万元，却付出9,519.43万元的代价，溢价率不是之前的71倍而是高达162余倍，仍然是几乎不可能，发行人的资本公积增加额再一次成迷。

3.股改当年末资本公积仍可能异常

股改时发行人经审计的净资产余额为离奇的26,595.63万元，但距离预计市值不低于10亿元仍有不少距离，迅速提高净资产以提升估值水平相当迫切，提高净资产最快方法某过于高价增资。

据招股书信息，2021年12月苏州中金等外部股东对发行人现金增资750万元，支付对价为4.50亿元，增资价格是股本的60倍，导致单次计入资本公积金额高达4.425亿元，而这60倍的估值正是源于发行人股改时每股净资产值为60元左右。另外从发行人报告期内的盈利能力看，本次增资价格未必公允，不排除明股实债的可能性，而且本次高额高价增资的领头方为苏州中金，是保荐人中金公司的关联方。结合以上多项因素考虑，发行人股改当年末资本公积余额仍有可能异常，是为拉高市值而操作。

就发行人是否满足预计市值不低于10亿元上市标准的问题，发行人在招股书中提到：“根据发行人最近一次融资估值情况及同行业可比上市公司的市场估值情况，发行人预计市值不低于10亿元，满足上述上市标准。”

五、主要设备原值金额过低，可能虚增固定资产原值

发行人披露的截止2023年6月末的固定资产中的机器设备情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，截止2023年6月末发行人的机器设备原值为18,518.75万元，此金额相对发行人明显偏简单的混配生产流程而言，明显偏高。

发行人披露的截至2023年6月末，的主要生产设备情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，上述8项主要生产设备合计原值仅为5,172.44万元，单位价值最高的是二期电解液生产线，原值为2,258.55，排第二位为电解液生产线，原值为1,641.65万元，至此后再无过千万元级的设备，到第三位调配釜则断崖式下降为345.48万元，排最后位的是电力设备147.91万元。

而发行人截止2023年6月末的机器设备原值为18,518.75万元，与上表中主要生产设备合计原值为5,172.44万元相差13,346.31万元，主要生产设备原值占机器设备原值比例仅为27.93%，考虑发行人混配的简单生产工艺，发行人固定资产数据可能不实。

根据资产负债表平衡原理，结合前文发行人报告期前可能异常增加的资本公积，发行人可能存在虚增固定资产问题，且二者存在可能的对应关系。不排除发行人可能通过同步部分虚增固定资产和资本公积的方式提高净资产水平，进而提高估值水平以及产品的产量、收入。

六、产能如何消化可能是问题，募投项目合理性也可能是谜

据招股书中关于主营业务毛利率水平较低且存在波动的风险披露：“近年来，锂离子电池电解液行业竞争者增多，行业产能持续扩张，若下游电池需求增长不及预期或电池行业产能扩张速度不及电解液产能扩张速度，……则会挤压电解液产品的利润空间，降低产品毛利率水平。”

我们重点关注该风险提示中的“近年来，锂离子电池电解液行业竞争者增多，行业产能持续扩张……”发行人募扩产能也可能存在类似问题。

1.募投激进扩产、产能如何消化是个大问题

发行人本次上市募集资金投资扩产项目，如下图所示：

从上图可见，发行人本次募投锂电池电解液年产能24万吨，而发行人披露的主要产品产能、产量、销量、产能利用率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人报告期内最高销量为2022年的3.57万吨，本次募投产能是报告期内最高销量的近6倍，如果我们考虑发行人经历了营业收入大爆发的现象、发行人营业收入真实性可能存疑的情况，就会发现发行人未来面对24万吨年产能如何消化很可能是个大问题。

除了上述本次募产的项目外，招股书中的施工合同信息显示，发行人还在建设另外一个10万吨的锂电池电解液项目，施工合同中的相关信息如下图所示：

发行人加上上表的10万吨在建产能，未来总产能将达到38万吨每年，对比赛纬电子现有锂电池电解液产能2万吨，募投产能10万吨，合计产能12万吨，发行人未来产能是其3倍多。发行人甚至在24万吨产能项目上未批先建，发行人如此大干快上，和报告期前累计亏损以及报告期内最高年销量3.57万吨相比，明显存在冒进可能，如何消化未来的这38万吨产能也可能是基本无解。

2.募投项目合理性可能是谜

发行人本次募投年24万吨年产能的具体投资构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人24万吨产能的设备购置金额为115,000.00万元，折合每万吨产能机器设备投资额为4,791.67万元。

依据发行人期末机器设备原值及产能数据，发行人现有万吨产能机器设备投资额计算结果如下表所示：

如上表所示，发行人现有4万吨产能的每万吨产能机器设备投资额仅为2,106.08万元，且招股书信息显示，2022年7月湖州昆仑“年产4万吨锂离子电池电解液项目”达到预定可使用状态，发行人将其从在建工程转入固定资产。也即发行人上表中的4万吨产能最近于2022年度下半年才全部投产，时间上与发行人募投项目比较接近，而募投项目的24万吨产能机器设备投资额却是4万吨产能机器设备投资额的2.28倍，可能存在异常。

如果发行人本次募投的24万吨产能机器设备投资额是行业内正常水平，那么发行人4万吨产能机器设备投资额就可能严重低于行业平均水平，也可能说明发行人目前产能远达不到4万吨的水平。依据募投项目机器设备投资额水平计算，发行人目前实际年产能应该为1万吨左右，发行人报告期内年产3.67万吨锂电池电解液的真实性存疑，与此相应的是发行人营业收入的真实性也存疑。

如果发行人4万吨产能机器设备投资额是行业内正常水平，那么发行人募投24万吨产能机器设备投资额就可能严重高于行业平均水平，募投项目合理性可能是谜，也可能存在目前监管层较为关注的类似超募问题。具体是哪种情况，估值之家也是不得而知。

七、结语

综上所述：昆仑新材经历了报告期内业绩大爆发，营业收入真实性存疑。本身因未布局关键原材料而导致盈利能力不强，为满足预计市值不低于10亿元上市标准，可能同步虚增固定资产和资本公积，募投项目则更显激进，大干快上24万吨的年产能，是现有产能的6倍多，也是最高年销量的6倍多，卫星可能有点大。

中金公司作为本次项目保荐人，就发行人的资质而言，中金公司这把牌可能并不好，但中金公司似乎为了项目，在没有条件的情况下创造条件也要上，所以才可能有了本文中的发行人种种异常。中金公司不但作为本次项目保荐人还让关联方苏州中金增资入小股，作为金融行业的头部券商的中金公司，理当宁缺毋滥而非寒不择衣……