唱响A股好公司系列阳光电源：明星业务领先市场，新能源生态多元化布局有望迎来第四、五增长曲线！

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第十一篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

近期“新质生产力”频频登上新闻头条，成为热门词汇。顾名思义，新质生产力是指生产力质的跃迁，是以“科技创新发挥主导作用”的生产力。

今天，估值之家给大家介绍的就是属于“新质生产力”的一家优质公司——阳光电源，这家公司从光伏逆变器起家，一步步布局，如今成为光能、风能、储能、电能、氢能“五路并进”的全球清洁能源行业公司。

阳光电源股份有限公司(以下简称“阳光电源”)成立于1997年，总部位于安徽省合肥市，于2011年11月登录深交所创业板，股票代码300274。公司实控人为曹仁贤，1993年~1998年在合肥工业大学任教，研究新能源技术。此后，便投身于阳光电源的事业中。截至23年3季度末，实控人持股比例为30.37%。

阳光电源是一家专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。

根据23年半年报数据，太阳能光伏逆变器营收116亿元，占比40.61%，毛利率为39.5%；储能系统营收85亿元，占比29.78%，毛利率为30.66%；新能源投资开发营收75.6亿元，占比26.41%，毛利率为11.53%；光伏电站发电收入营收3.3亿元，占比1.15%；其他营收5.85亿元，占比2.05%。可见，阳光电源主营业务主要为光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发，这三者占比已达到95%以上，新能源投资开发毛利率低于前两者。

23年半年报营收按照行业划分，光伏行业占比64.9%，储能行业占比29.78%，其他行业占比5.32%。分地区，中国大陆占比46.1%，海外（含港澳台）占比53.9%。

一、全球新能源向上趋势不变，光伏逆变器和储能系统业务市场领先，新能源投资开发有望分拆上市，其他新能源生态业务亦可能成为新的增长曲线

尽管近几年A股新能源行业指数表现不佳，但全球新能源行业向上发展的整体趋势不会改变。一是碳中和的目标，未来低碳能源发展路径是确定的，新能源发展空间还很大，目前全球发电量中可再生能源占比仅31%，其中风光发电占比仅13%（风电7.4%，光伏5.6%），机构预计2050年全球风光发电占比提升至70%，风光发电量占比还有很大的提升空间；第二是新能源未来规模化+技术进步，度电成本持续降低，经济性持续改善，新能源将是最便宜的电力来源，风光储氢融合将是大势所趋，预计未来将保持快速增长。

据机构预测，2024年全球光伏和储能的需求仍将保持增长。预计2024年全球光伏新增装机474GW，同比增长16%，主要是欧洲、美洲、中东、沙特、南非和阿联酋等区域。2024年全球储能新增装机有望达到74GW/173GWh，同比增长33%/41%，中美欧占全球总量的85%。

阳光电源在全球新能源领域占据重要地位，尤其在光伏逆变器和储能系统市场中保持领先。2022年阳光电源以77GW的光伏逆变器量蝉联全球第一，2022年储能系统出货量连续七年位居中国企业第一，并首次摘得全球储能系统出货桂冠。2023年，阳光电源光伏逆变器出货量预计130GW，预计将继续蝉联全球第一，储能系统全球出货也是第一，继续蝉联。

阳光电源采用的是布局风光储电氢的新能源生态化发展模式。目前主营业务主要来自光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发（电站系统集成（不含自制产品）），光伏电站发电业务、风电变流器、可再生能源制氢系统等业务规模相对较小，以后都有望成为公司的第四、第五增长曲线。

光伏逆变器：相当于光伏的心脏，功率范围涵盖3kW-8800kW，包含户用逆变器、组串逆变器、集中逆变器和模块化逆变器，全面覆盖户用、工商业和大型地面电站等应用场景。从15年到22年，光伏逆变器营收从21.69亿元增长至157.17亿元，CAGR为33%，23年上半年营收为116亿元。15年到23年上半年，光伏逆变器毛利率在32.05%~39.50%，其中23年上半年毛利率为39.5%。光伏行业是个周期性行业，经历了浮浮沉沉。光伏发电盈利也需要较长的周期，但作为光伏心脏的逆变器是必需品，相对来说受下游光伏发电是否盈利影响较小。碳中和碳达峰的趋势下，全球仍将大规模布局光伏业务。阳光电源以其多年积累的产品质量和技术优势成为该细分行业的龙头。

储能系统：依托全球领先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，提供辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，是全球一流的储能系统解决方案供应商。阳光电源2016年开始正式进入储能赛道，从16年到22年，储能系统营业收入从0.79亿元增长至101.26亿元，CAGR为125%，23年上半年营收为85亿元。从16年到23年上半年，储能系统毛利率在14.11%~36.51%，其中23年上半年毛利率为30.66%。据悉，阳光电源至少在2011年就已经开始筹划布局储能业务，直到2016年才初显成效，此后便保持持续高速增长。可以看出公司实控人很有战略眼光，提前抓住了储能机会，并成为该领域的龙头。如今，随着新能源业务的兴起，越来越多的公司看中储能这块蛋糕，以后的竞争可能会像光伏那样，越来越激烈，但阳光电源这种重视产品质量和技术研发的公司，储能方面零安全事故，对此还是很有信心。

新能源投资开发（电站系统集成(不含自制产品)）：子公司阳光新能源作为公司旗下的新能源项目开发投资平台，坚持“多发电 更友好”的开发理念，全面加大家庭光伏、工商业光伏、集中式光伏及风电开发力度，创新探索多能互补、产业协同的绿色生态开发新模式。截至2023年6月底，在全球累计开发建设光伏、风力发电站超3500万千瓦，蝉联光伏电站开发商序列全球第一。据公开信息，2024年子公司阳光新能源增资扩股，获得工银金投、建信投资、铁基新能、富浙富创投资8.47亿元。从23年12月的公告信息，阳光电源拟启动分拆阳光新能源上市，拓宽子公司融资渠道和扩大子公司业务规模。

从15年到22年，新能源投资开发营业收入从22.62亿元增长至116.04亿元，CAGR为26%，23年上半年营收为75.6亿元。15年到23年上半年，新能源投资开发毛利率在9.49%~19.04%，其中23年上半年毛利率为11.53%。

值得一提的是，作为国内最早布局氢能领域的新能源企业，阳光电源致力于提供“高效、智慧、安全”的绿电制氢系统及解决方案，拥有IGBT制氢电源、ALK和PEM电解槽、气液分离与纯化设备、智慧氢能管理系统等一体化系统设备的研发制造和交付能力，并开发了离网、并网、微网多模式下制氢系统解决方案。公司的绿电制氢系统已在吉林、宁夏、内蒙古、甘肃、湖北等多地风光水可再生能源制氢项目中得到广泛应用。

阳光电源表示其核心竞争优势主要为品牌、研发创新实力和全球营销、渠道及服务网络。估值之家认为其最核心的竞争优势就是研发创新实力，掌握了自主核心技术。据悉，阳光电源的上万名员工中，40%是研发人员，仅23年上半年就已投入研发费用10.49亿元。截至2023年6月份，公司累计获得专利权3592项，先后承担了20余项国家重大科技计划项目。“打铁还需自身硬”，在自身实力过硬的前提下，阳光电源才得以通过全球化的营销和服务网络，为150多个国家和地区的绿色转型做出贡献。

综上，阳光电源多元化布局新能源生态，似乎每一关键步都走的很正确，有些业务现在规模虽然不大，但都很有市场前景和想象力，不久的将来或许也会成为像光伏逆变器、储能系统这样的明星业务。

二、盈利能力整体较好，23年逆势大涨；具有较强的成长性；大额投资期，资金需求量大，分红比例低；受业务模式影响，应收账款和存货周转相对较慢

盈利能力方面：从15年到23年3季度，阳光电源的ROE（加权）在10.93%~32.33%间，近三年一期的ROE分别为20.36%、13.05%、20.95%和32.33%。从15年到23年三季度，阳光电源的销售毛利率在22.25%~31.32%，近三年一期毛利率分别为23.07%、22.25%、24.55%和31.32%。阳光电源的销售净利率在7.01%~15.80%，近三年一期销售净利率分别为10.24%、7.06%、9.18%和15.8%。阳光电源所属的光伏和储能等行业，注定了它的毛利率和净利率很难长期保持稳定水平，阳光电源这样的盈利指标已属于较为不错的水平。23年，由于光伏组件、碳酸锂价格快速的下降带动光伏、储能成本下降，规模化和公司技术研发提升，公司的采购成本和制造成本均有一定程度下降，外加汇率贬值、海运费下降等因素，阳光电源23的毛利率和净利率均有较大提升。从公开业绩预告得知，23年净利润增长幅度为159%至187%。23年，对于光伏行业来说，内卷、产能过剩、价格战，是艰难的一年，但对于阳光电源来说，却是丰收的一年，令人不得不对这家公司刮目相看！

成长性方面：从15年到23年（根据iFind盈利预测年度数据），阳光电源的营业收入从45.69亿元增长14.63倍至714.05亿元，CAGR为41.01%；归母净利润从4.25亿元增长21.05倍至93.73亿元，CAGR为47.21%。15年到23年三季度，资产总额从67.83亿元增长10.8倍至800.40亿元；归母净资产从28.14亿元增长8.07倍至255.37亿元。阳光电源各项业务均具有较好的成长性，尤其是储能业务，CAGR达到100%以上。如今，公司规模已经较大，理论上很难保持持续高速增长，但考虑到公司围绕新能源生态多元化的部署，或许有新的明星业务给我们带来惊喜。

营运能力方面：从15年到23年3季度，阳光电源应收账款周转天数在87.38~204.30天，近三年一期分别为123.74天、114.35天、100.84天和87.38天；应付账款周转天数在124.60~183.15天，近三年一期分别为152.42天、158.56天、137.77天和124.60天。净营业周期天数在58.82~157.29天。公司的应收、应付周转天数相差不大，周转均不快，近三年一期应收账款周转天数有好转迹象。受光伏行业存在补贴拖欠、项目金额大、付款周期长等特点，公司应收账款增加较快，期末余额较大，截至23年三季度末，应收账款（含合同资产）余额为186亿元，应收账款周转相对较慢，这也是公司所面临的一大风险点。公司近三年一期的净利润现金含量分别为158.04%、-103.53%、33.69%和63.03%，公司经营活动现金流表现不算好，公司购买商品、接受劳务支付的现金较多，可能是公司为快速增长的业务增加采购、备货所致。

偿债能力：从15年到23年3季度，阳光电源的资产负债率在48.84%~67.97%，近三年一期的资产负债率均高于60%，分别为61.20%、61.01%、67.97%和66.32%。流动比率在1.45~1.77，速动比率在0.89~1.24，近三年一期的速动比率分别为1.24、1.03、0.89和0.89。公司的存货占比较大，导致近期速动比率小于1。20年存货余额为38.73亿元，23年三季度已增至268.69亿元，占资产总额的34%，主要是库存商品和合同履约成本。据公司答复，目前在逐步消化和交付中，不存在较大跌价风险。截至23年三季度，账面货币资金111.84亿元，公司长、短期借款共计93.18亿元。公司目前处于大额投资期，资金需求量大，结合公司行业特性，该资产负债率属于行业正常水平。阳光电源想把子公司分拆上市，增加融资渠道，降低资产负债率，或许也是基于这个原因。

股利支付率：17年~22年，阳光电源现金股利支付率分别为11.31%、10.81%、11.43%、10.44%、10.32%和9.05%。公司目前处于大额投资期，资金需求量大，现金股利支付率低也就不奇怪了。

三、估值指标在历史数据中较低，具有一定吸引力，但高于行业平均水平

根据机构一致性预测，23~25年的营业收入分别为714亿元、925亿元和1156亿元，归母净利润分别为93.73亿元、109.52亿元和131.64亿元，PE分别为15.65、13.4和11.15，PEG分别为0.1、0.8和0.55。机构们对于未来营收和归母净利润，均放缓了增长预期。

结合历史数据，阳光电源PE（TTM）最大值为136.82，最小值为8.79，PEG（历史）最大值为11.91，最小值为-7.14。截至2024年4月11日收盘，阳光电源总市值为1467亿元，PE（TTM）为16.76，分位数为9.94%，PEG（预测）为0.8，分位数为30.77%。阳光电源市值最高时为2021年10月27日，总市值为2562亿元，现市值距离最高值降幅达到43%，而同为光伏龙头的隆基绿能降幅已达73%。

综上，阳光电源现有估值指标在历史数据中处于较低水平，具有一定吸引力，但仍高于同行业（同花顺行业光伏设备）平均PE（TTM）12.07，这或许得益于它的业务韧性！