美国的 2024，不是软着陆而是不着陆？

（原标题：美国的 2024，不是软着陆而是不着陆？）

大家好，以下是海豚君总结的本周策略周报核心内容：

1）3 月新增就业增加，主要的拉升自于劳动参与率的提升，也就是说需求旺盛如常，但参与率上升，供给恢复力度加大。

2）而走到 2024 年，再去和 2019 年不同行业的就业人数水平来做对比，四大就业密度明显高出很多的行业：

a. 建筑行业: 疫情后美国大兴土木的基建、制造业，以及地产低库存

b. 汽车行业：疫情前以及中库存清得较为彻底，周期回归；

c. 商业服务：消费繁荣，居民口袋殷实

d. 医疗保健与社会救助：老龄化和疫情导致的提前退休。

而这四个疫后的经济特征到现在，再加上一个进行中的 AI 技术浪潮，仍然是推动经济持续向前的动力。

3）虽说补库存尚未开始，但 PMI 已有先行异动的信号：制造业 PMI 去年下半年已经触底，走到今年 3 月已经回到了 50 以上。现在作为地心引力的 PMI 从去年下半年开始有回升趋势，到今年 3 月直接站上 50，那么接下来服务业 PMI 趋势下探的风险也很小了。

4）市场流动性的代表指标——银行准备金余额并未减少，最近五周的流动性边际变化基本为中性。这样，在稳健的经济基本面，当前的流动性虽然开年有助力，但最近五周虽有抖动收紧趋势，但不算明显拖累。

以下是详细内容：

上周开始进入到 3 月宏观数据的发布期，两个比较重磅的经济数据，一个描绘未来趋势——PMI，一个描绘过去实际——就业和薪资。结果两个数据又双双爆棚了。

一、3 月 30 万新增背后：经济稳了？

虽然 30 万新增非农就业确实多，但由于劳动力市场一直供不应求，这么高的新增大概率是填补了劳动力市场的库存岗位，缓解了市场的就业紧张程度。

1.1 劳动力供需变化

这 30 万净新增的来源，从供给端上来看：a.每个月美国劳动力备胎池（劳动力人口 + 非劳动人口）大约是 17 万的新增；b. 这个基础上，3 月劳动参与率明显提升。

而二者直接给市场带来了接近 30 万的新增劳动力，而剩下的小缺口就是失业人口的减少来找补。

总体来看，3 月新增就业增加，主要的拉升自于劳动参与率的提升，也就是说需求旺盛如常，但参与率上升，供给恢复力度加大。

同时，再看截止到 2 月需求端市场岗位净新增情况：相比于整个 2023 年市场岗位需求的时增时减，自 2023 年 11 月以来，非农的岗位需求已连续四个月净新增。全社会企业从裁员、加岗交替，逐步买入净加岗位状态，本身说明美国这轮滚动式的经济调整已基本告一段落了。

1.2 就业背后的行业晴雨表：建造繁荣、制造企稳、消费很稳

3 月 30 万 + 新增就业，2 月是 27 万。把非农就业分为五大类——私人采掘、私人建筑、私人制造、私人服务业和政府岗位的话，3 月多出来的 3 万基本全部来自于相对前三个相对上游的行业，尤其是建筑和制造。

建筑就业一片繁荣景象，尤其是地产开工回归后，与居住建筑相关的建筑就业增加较多，目前的整个建造行业就业是在制造建设、基建推进和地产回归下的确定性繁荣阶段。而制造业更多是边际上的改善，尤其是耐用品制造中汽车制造的就业回升。

而走到 2024 年，再去和 2019 年不同行业的就业人数水平来做对比，四大就业密度明显高出很多的行业：a. 建筑行业: 疫情后美国大兴土木的基建、制造业，以及地产低库存

b. 汽车行业：疫情前以及中库存清得较为彻底，周期回归；

c. 商业服务：消费繁荣，居民口袋殷实

d. 医疗保健与社会救助：老龄化和疫情导致的提前退休。

而这四个疫后的经济特征到现在，再加上一个进行中的 AI 技术浪潮，仍然是推动经济持续向前的动力。2024 年看不到经济转弱，反而是是经济边际走强的信号。

1.3 薪资增长也不错

3 月季调时薪环比增长了 0.35%，由于之前一个月增幅较少，海豚君把前三个月的增福折年来算，大约相当于 4.1% 的年同比增长，与当前的同比预期一致，但高于疫情前大约 2.5%-3.5% 的波动区间，而且就目前的就业形势来看进一步往下走，回归到疫情前的水平，大概有一定难度。

二、制造业 PMI 也回来了

说 3 月 PMI 之前，先来看重温一下美国截止 1 月的零售库存状态。从制造商、零售商和批发商三层来看，最下游的零售商基本去库完毕，有主动补库的迹象，但高息之下社会信贷扩张异常缓慢的情况下，补库动作异常缓慢。而批发和制造环节的库存水位仍然相对稍高，需要下游慢慢消化。

整体上看，当前全美零售库存整体是去库存告一段落，进入结构优化阶段，整体性的补库存尚未开始。

虽说补库存尚未开始，但 PMI 已有先行异动的信号：制造业 PMI 去年下半年已经触底，走到今年 3 月已经回到了 50 以上。

其中关键分项，制造企业接到的新订单最近 3 个月，除了 2 月掉到 50 以下，1 月和 3 月都进入扩张状态，且物价已连续三个月都在扩张状态。

此外，制造业 PMI 回到 50 以上，也在一定程度上终结了服务业跌落 50 以下的可能性。从几轮大的经济衰退来看，制造业 PMI 在每轮周期当中都是先领跌跌幅更深且修复过程中弹性高于服务业 PMI，类似一个地心引力一样，制造业 PMI 下行过程中会牵引着服务业往下走。

而现在 PMI 从去年下半年开始有回升趋势，到今年 3 月直接站上 50，那么接下来服务业趋势下探的风险也很小了。

三、流动性：逆回购 +TGA 救场

上周虽然中小银行救助贷款余额（BTFP）没有减少，但美联储的中长期名义国债抛售又开始了，这样最近三周 BTFP 再加上国债抛售，美联储的整体缩表速度上来了很多。

但逆回购减少速度还相对可控，甚至反而有放缓迹象，主要是因为这段时间的 TGA 账户余额（财政收入回暖）较多，能够和逆回购一起对冲美联储缩表影响。

最终，市场流动性的代表指标——银行准备金余额并未减少，最近五周的流动性边际变化基本为中性。这样，在稳健的经济基本面，当前的流动性虽然开年有助力，但最近五周没有给市场也不太有太大拖累。

四、组合调仓与收益

4 月 5 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合无调仓。当周结束，组合收益涨幅 2.1%，强于市场多数对标指数：标普 500(-1%）、恒生科技（+0.6%）、MSCI 中国（+0.3%）与沪深 300（-0.2%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 33%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 58%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前回升到 1.35 亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周美股下跌，中概相对偏弱，但海豚 Alpha Dolphin 组合跑出了明显的超额收益，这主要是因为持仓组合中的旅游以及消费的回归，其他表现较为稳定，只有网易跌幅较大。

对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨、跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下，网易做了重点解释：

六、组合资产分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 20 只个股与权益型 ETF，其中标配 6 只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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