唱响A股好公司系列同仁堂：中医药老字号，拥有强大护城河，凭借稳健现金奶牛业务立足A股二十余载！

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第十篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

上篇，估值之家给大家介绍了“南”中药——片仔癀，这篇，给大家介绍“北”中药——北京同仁堂。曾经红极一时的《大宅门》就是以它为原型，可见其品牌知名度非同一般。同仁堂品牌创始于1669年（清康熙八年），至今已有350余年的悠久历史。现市面上有北京同仁堂、南京同仁堂和天津同仁堂等，其中的历史渊源，感兴趣的读者可以私下查阅相关记载。

北京同仁堂股份有限公司(以下简称“同仁堂”)成立于1997年，总部位于北京市，于1997年6月登录上交所主板，股票代码600085。公司实控人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会，截至23年3季度末，持股比例为52.45%，是一家国有企业。同仁堂下的两家子公司，同仁堂科技和同仁堂国药分别于2000年和2013年在港股上市，股票代码为1666.HK和3613.HK。

同仁堂的主营业务是中成药的生产与销售，拥有包括中药材种植、中药材加工、中成药研发、中成药生产、医药物流配送、药品批发和零售在内的完整产业链条。公司常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，蜚声海内外，在临床病患治疗中盛享美誉。据公开信息，截至23年底，同仁堂共设立零售门店1001家，其中有630家设立了中医医疗诊所，打造“名店、名药、名医”经营模式。

按业务模式分，同仁堂主营业务分为医药工业（生产制造）分部和药品零售分部两部分。其中，医药工业覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等核心治疗领域的各类中药，包括安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等；医药零售板块则是同仁堂的近千家直营门店业务，主要收入来源于中西成药、饮片以及保健品。

根据23年报告数据（未进行内部抵消），医药工业收入为110.79亿元，心脑血管类营业收入占比40%，补益类收入占比16%，清热类占比6%，妇科类占比3%，其他占比36%，毛利率分别为58%、37%、35%、42%、42%，毛利率最高的为心脑血管类；零售板块收入为102亿元，毛利率为31%。

一、国家政策支持，人口老龄化推动，同仁堂作为中医药老字号，拥有强大护城河，是一家稳健的现金奶牛公司

2023年2月，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，明确推进中医药振兴发展的基本原则，统筹部署了包括中医药健康服务高质量发展工程、中西医协同推进工程、中医药传承创新和现代化工程等八项重点工程，安排了二十六个建设项目。

2023年4月，国家中医药管理局、中央宣传部、教育部等八部门联合制定的《“十四五”中医药文化弘扬工程实施方案》正式公布，提出“加大中医药文化活动和产品供给”等十二项重点任务，推动部署“十四五”期间中医药文化建设工作，旨在大力弘扬中医药文化，更好满足人民群众对中医药的健康需求和精神需求。

2024年两会亦提出“提高医疗卫生服务能力”、“促进中医药传承创新，加强中医优势专科建设”。

可以看出国家对于中医药是持积极支持的态度，希望中医药这一瑰宝能够传承并且振兴发展起来。

我国人口基数大，随着人口老龄化进程加快，心脑血管疾病患病率持续上升，2022年我国心血管疾病患病人数已达3.3亿，心脑血管疾病成为我国居民死亡的首要原因。据悉，我国心脑血管医药的市场规模已达千亿级别，是很多医药企业争先进入的热门赛道。

作为中医药老字号的同仁堂，一直恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”古训，凭借多年积累的品牌、口碑，在中医药领域建立了属于自己的护城河，做到了稳健发展、兴盛不衰。心脑血管、补益、清热及妇科领域是同仁堂医药工业的四大支柱。

心脑血管类：代表品种包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫复原丸等。安宫牛黄丸是同仁堂的头号单品，被称为心脑血管疾病的“救命神药”，也是23年上半年药店心脑血管中成药销售的第一名，销售额达到30亿元。它的成分中含有稀缺且珍贵的材料天然牛黄和天然麝香，也注定了它的价格会受材料的供应和价格所影响。19年12月，同仁堂将安宫牛黄丸零售价从560元/丸提至780元/丸，22年12月，价格提至860元/丸。据悉，23前三季度，北京同仁堂市占率50.41%。尽管南京同仁堂、广誉远、片仔癀等也布局安宫牛黄丸业务，但从目前数据来看，暂未对同仁堂形成威胁。同仁堂心脑血管类的药品覆盖心脑血管治疗的全过程，安宫牛黄丸用于急性期，同仁大活络丸/偏瘫复原丸用于恢复期，同仁牛黄清心丸用于调养期。从15年到23年，医药工业同仁堂心脑血管类收入从18亿元增至44亿元，毛利率一般在60%左右（23年毛利率有所下降，受材料价格上涨所致），23年在医药工业销售占比40%。

补益类：代表品种包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列、归芍地黄系列、柏子养心系列等。补益类是同仁堂第二大销售品类，23年在医药工业销售占比16%。随着人们健康意识的增强，会逐渐愿意为健康投资、消费。15年到23年，医药工业补益类销售收入从13.6亿元增至17.3亿元，变动幅度不大，整体偏稳定，毛利率也低于心脑血管类，23年的毛利率为37%（23年毛利率有所下降）。

清热类：代表品种包括感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列、连翘败毒丸系列等，23年在医药工业销售占比6%，营业收入为6.15亿元，毛利率为35%（23年毛利率有所上涨）。

妇科类：代表品种包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等，23年在医药工业销售占比3%，营业收入为3.77亿元，毛利率为42%（23年毛利率有所上涨）。

从15年到23年，同仁堂的营业收入在108亿元~179亿元，归母净利润在8.75亿元~16.69亿元。作为一家中药企业，它不属于快速成长的企业，从它的业务模式和数据可以看出，这是一家稳健的现金奶牛公司。在国家政策支持以及人们对健康、老年疾病重视的大方向下，这种稳健在较长一段时间内预计可以持续。

二、营运能力强，产业链中处于优势地位，资金充裕，投资谨慎，盈利能力、成长性、现金分红等较为稳定

盈利能力方面：从15年到23年，同仁堂的ROE（加权）在10.34%~13.42%间，近三年的ROE分别为11.99%、12.71%和13.42%。从15年到23年同仁堂的销售毛利率在45.98%~48.80%，近三年毛利率分别为47.62%、48.80%和47.29%。同仁堂的ROE和销售毛利率整体处于较为稳定的水平。

同仁堂的销售净利率在11.76%~15.84%，近三年销售净利率分别为12.95%、14.31%和14.46%。同仁堂净利率也较为稳定，23年受益于期间费用率的降低，销售净利率略有提高。

成长性方面：从15年到23年，同仁堂的营业收入从108.09亿元增长0.65倍至178.61亿元，CAGR为6.48%；归母净利润从8.75亿元增长0.91倍至16.69亿元，CAGR为8.41%。15年到23年，资产总额从143.40亿元增长1.1倍至300.89亿元；归母净资产从71.18亿元增长0.83倍至130.58亿元。同仁堂的成长性用“快速成长”似乎不太合适，用“稳健”形容或许更加贴切。

营运能力方面：从15年到23年，同仁堂应收账款周转天数在23.75~32.98天，近三年分别为26.45天、27.00天和23.75天；应付账款周转天数在110.28~151.87天，近三年分别为140.20天、151.87天和147.67天。净营业周期天数在152.13~210.96天。同仁堂应收账款周转较快，应付账款周转相对较慢，说明公司在产业链中处于优势地位，公司营运能力较强。公司近三年的净利润现金含量分别为279.17%、217.02%和112.02%，公司经营活动现金流表现良好。

偿债能力：从15年到23年，同仁堂的资产负债率在24.19%~33.50%。流动比率和速动比率在15年~23年3季度间，均大于1。截至23年底，账面货币资金121.32亿元，公司有息负债15.23亿元。可以看出，同仁堂的偿债能力很强，投资风格偏谨慎，资金主要存放在银行中。

股利支付率：17年~22年，同仁堂现金股利支付率分别为33.70%、31.44%、105.77%、35.90%、32.40%和30.78%。公司盈利能力较好且稳定；资金充裕且主要存放于银行账户中，而非理财或其他投资；现金分红比例不高，并且很稳定。这些“稳”很有国有企业的特点，可能少了一些收益，但也规避了一些风险，尤其像23年这种投资风险异常高的市场环境。

三、估值指标在历史数据中较低，在行业中估值处于较高水平，有待时间和业绩消化

根据机构一致性预测，24~25年的营业收入分别为209.13亿元和237.67亿元，归母净利润分别为21.22亿元和24.72亿元，PE分别为26.93和23.13，PEG分别为0.99和1.40。

结合历史数据，同仁堂PE（TTM）最大值为123.96，最小值为19，PEG（历史）最大值为12.81，最小值为-7.84。截至2024年3月28日收盘，同仁堂总市值为572亿元，PE（TTM）为31.52，分位数为25.59%，PEG（预测）为1.54，分位数为15.33%。同仁堂市值最高时为2023年5月4日，总市值为860亿元，现市值距离最高值降幅达到34%。

综上，同仁堂现有估值指标在历史数据中处于较低水平，和同行业（申万中药Ⅲ）其他公司相比，现有估值指标PE(TTM)仅低于片仔癀（49.26）和东阿阿胶（34.03），在行业内仍处于较高水平，有待时间和业绩消化。市场给予同仁堂这么高的估值，想必也是基于它的可预期的“稳”！