“鞋王”拟再上市，高瓴资本张磊对百丽的价值挖掘迎关键一役？

（原标题：“鞋王”拟再上市，高瓴资本张磊对百丽的价值挖掘迎关键一役？）

虽然2023年前11个月百丽时尚营收利润增速尚佳，但这与上年同期基数较低有很大关系，公司盈利及增长硬实力依然存疑

标点财经研究员  李路

2023年末，位于北京的一家百货商场内，百丽时尚集团（下称百丽时尚）旗下BELLE、TATA、STACCATO、73Hours、BASTO、hush puppies、Bata、SENDA、TEENMIX等品牌纷纷撤柜，空荡荡的半层商铺仿佛在诉说着一个时代的结束。不过从另一层面来说，这一变化并不代表着百丽时尚的衰落，调整线上线下销售策略，优化门店布局，恰是百丽时尚在当前互联网背景下转型的必由之路。

百丽是中国的老牌鞋业，自1981年在香港创立并于1992年进入大陆市场以来，一直存在于中国时尚鞋履行业。百丽时尚前身百丽国际曾于2007年在香港上市，此后经历了数年的上升期，2013年达到这一阶段的顶峰。但随着电商兴起，2014年开始百丽国际业绩大幅下滑，转型迫在眉睫。

2017年，百丽国际迎来了转型的“强心剂”——高瓴资本的张磊。彼时，高瓴资本以531亿港元收购百丽国际53%的股份，自此，百丽国际结束了十年的港股之旅，完成私有化退市。被高瓴资本收购后，百丽国际的两位创始人、当时的董事长邓耀和CEO盛百椒先后离场，张磊正式开始对百丽国际进行改造。

历经多年大浪淘沙，百丽时尚终又戴稳中国“鞋王”的桂冠。根据弗若斯特沙利文的资料，以2022年零售额计，百丽时尚是中国领先的时尚潮流公司及规模最大的时尚鞋履公司，拥有19个多元布局的核心自有品牌及合作品牌，覆盖女士、男士和儿童的鞋履、服饰和配饰等品类。

站稳脚跟后的百丽时尚再次向港股抛出橄榄枝，继2022年3月冲刺港交所最终不了了之后，近日该公司再次递表港交所，美银证券、摩根士丹利为联席保荐人。根据招股书，本次IPO公司拟将募集资金用于偿还银行借款、加速业务数字化转型、补充营运资金及其他一般企业用途等方面。

虽然2023年前11个月百丽时尚营收利润增速尚佳，但这与上年同期基数较低有很大关系，公司盈利能力、增长硬实力依然存疑。并且，将“偿还银行借款”放在募资用途首位，看上去公司本次IPO似乎与偿债压力较大有关。

张磊的投资逻辑

2017年，张磊准备收购百丽国际时，市场甚至高瓴资本的LP都对此甚为不解。之后，张磊在自己的投资心得《价值》中对这一收购行为进行了阐释，并称投资百丽国际是一笔“三倍回报”的交易。

张磊的投资逻辑有三点：第一，交易价格便宜，有一定的套利空间；第二，运动鞋服销售业务是优质资产，但被女鞋业务拖累，分拆后价值巨大；第三，传统业务数字化转型，可以提升业务价值。

这三点对应了张磊对百丽国际的三步动作，低价私有化百丽国际是链条的第一步，拆分运动服饰板块滔搏（6110.HK）上市是第二步。

滔搏是国内最大的阿迪、耐克经销商，旗下还有彪马、匡威、北面、锐步、亚瑟士等诸多品牌的国内经销权，基本覆盖了主流国际运动鞋服品牌。2019年10月，滔搏在港交所上市，发行价8.5港元/股，募资净额约76.22亿港元。该公司首日市值一度高达580亿港元，直接超过张磊收购百丽国际付出的531亿港元。不过目前，滔搏总市值已经跌回至342亿港元。

滔搏被分拆后，股东通过减持或公司分红获利不少。2020年，滔搏控股股东百丽体育以10.5港元/股的价格转让了2.77亿股股份，从而套现29亿港元。此外，上市前的2017年至2019年，滔搏附属公司向当时的股东支付股息共计44亿元，2019年滔搏也向股东百丽体育宣派股息35亿元；上市之后，滔搏的分红亦未停止过。通过滔搏，张磊向他的“三倍回报”目标迈进了一步。

为实现这个目标，接下来关键的一环，也是投资逻辑中的第三点，就是重组百丽国际旗下另一块鞋服业务成为百丽时尚，并通过大规模关店及数字化转型等策略，提升百丽时尚盈利能力，最终完成上市。

存货高企

如何提升百丽时尚的业务水平？张磊在《价值》中提到，“在中国做并购，最好的方式未必是海外基金的通常做法，即买下被市场低估的公司，再通过成本缩减、精英治理取得巨大的经济回报；而是必须要充分尊重管理层，尊重中国企业特有的文化，理解产业发展的具体阶段”。

在此原则指导下，百丽时尚由原管理团队继续带领，通过简化公司管理层级、数字化管理、重新梳理部分品牌的定位、智能制造与规模定制相结合、投入线上业务等“组合拳”，实现了业绩的增长。

招股书显示，截至2023年11月30日止九个月，公司营收实现161亿元，同比增长12.8%；净利润为21亿元，同比大幅增长92.7%；净利润率达12.8%，是过往同期最高水平。

不过，这一数字也只能说百丽时尚达到了稳定经营的状态，同比增幅较大更多由于上年同期受疫情影响基数过低导致，而非真实的业务体量大。

据弗若斯特沙利文报告显示，2017年至2022年，鞋履行业整体处于收缩态势，达芙妮、星期六、千百度等纷纷陷入关店、下滑甚至是亏损的危险境地。百丽时尚通过丰富的品牌战略勉强熬过了这一波“洗礼”，公司旗下拥有19个核心品牌，其中12个自有品牌、7个合作品牌（授权或代理）。在大众市场大幅下降、中高端市场整体上扬的时候，百丽时尚旗下的STACCATO、Hush Puppies及Joy & Peace成为时尚鞋履品牌的前三名，由此将百丽时尚挽救于逆流之中。

在购物方式变革的时代背景下，百丽时尚调整了线上线下策略。据招股书介绍，目前公司已大致完成关闭百货商场门店的任务，经过调整，百货商场门店渠道对百丽时尚线下收入的贡献由2022财年的约55%，下降至截至2023年11月30日止九个月的不足50%。

总体来看，截至2022年末及2023年2月28日止年度以及截至2023年11月30日止九个月，百丽时尚来自线上销售渠道的收益分别为55.37亿元、52.03亿元和44.6亿元，占各期总收益的比例分别为23.6%、27.1%和27.7%，持续提升且远高于2017年时的个位数水平。

但是，在门店实时数字化、线上线下货品一体化等一系列数字化转型之后，存货高企依然是百丽时尚面临的一个问题。招股书显示，截至2023年11月末，公司拥有存货约43.7亿元，存货周转天数为195.7天，这就表示公司生产商品后平均需要6个多月左右的时间才可卖出去。

一方面，存货会占用公司运营资金，增加公司的管理成本和获利成本，从而降低公司的整体利润；另一方面，现在时尚鞋履行业产品推陈出新速度极快，积压的库存很快就会过时，最终通过降价的方式进行处理，导致出现了大额的存货跌价准备，截至2023年11月30日，百丽时尚存货减值亏损拨备高达3.08亿元。

数据来源：公司招股说明书

募资主要用来补流？

从招股书披露的募资用途来看，本次百丽时尚并不是因为发现了好的项目而融资，更多的是为了缓解过大的债务压力。

过去三年，公司资产负债率基本在80%以上，截至2023年11月末，公司的资产总值为132.93亿元、负债总额为111.47亿元。截至2024年1月末，公司时尚仍有银行贷款48亿元，包括23亿元的长期境外银行贷款、19亿元的短期境内银行贷款以及6.5亿港元短期境外银行贷款，短期银行借款合计达25.08亿元。

招股书显示，截至2023年2月28日，由于境外利率上升，百丽时尚的银行借款利息开支达到约0.99亿元，同比增长241.38%。受此影响，公司融资成本同比增长47%至1.67亿元，截至2023年11月末，该指标仍有1.65亿元。

如此重的债务负担或与当年的私有化过程有关，2017年，百丽国际私有化对价的531亿港元中，280亿港元来自债务融资，高瓴资本和鼎晖通过股权投资173亿港元，于武、盛放为首的新百丽管理团队出资78.21亿港元。也就是说，私有化过程中一半以上的资金来自债务融资。

为偿还私有化债务，百丽时尚及其附属公司以掏空家底的“魄力”不断进行着分红。据招股书披露，2020至2023财年（截至每年2月28日），百丽时尚分别向股东支付股息70亿元、42.27亿元、20亿元和20亿元，截至2023年11月30日的九个月，又向股东派股息20亿元，五年内前后共计向股东派息172.27亿元，而这些派息多数都被用于偿还私有化的债务。