百菲乳业争“水牛奶第二股”，奶源是发展最大桎梏？

（原标题：百菲乳业争“水牛奶第二股”，奶源是发展最大桎梏？）

百菲乳业深耕水牛奶赛道，2023年1—8月营业收入实现6.62亿元，净利润达1.51亿元

标点财经研究员  卓逸

借助直播电商的东风，近些年，水牛奶这一品类逐渐被消费者熟知，并成为牛奶业态中的新赛道。据悉，全球水牛奶80%以上产量产自印度和巴基斯坦，一头水牛的产奶量年均在2000千克，低于普通奶牛。物以稀为贵，水牛奶产品定位高端，价格也高于普通牛奶。

近年来，无论是像伊利、蒙牛这样的行业巨头，还是像认养一头牛、来思尔这样的后起之秀，都在深耕水牛奶赛道。坐落在拥有“中国奶水牛之乡”称号的广西钦州市灵山县的广西百菲乳业股份有限公司（下称百菲乳业）则开启了资本市场之路。

从上市角度来看，沪深交易所降低发行节奏后，国内资本市场整体呈现辅导验收严、上市审核严的“双严趋势”。目前，食品饮料企业在A股上市难度较大。2023年7月，百菲乳业曾有意在沪市主板上市，然而2024年2月，公司最终申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，未来或将冲刺北交所。

招股书显示，近年来，水牛奶赛道备受关注，使得相关公司面临奶源产量发展瓶颈、行业竞争加剧现状。从百菲乳业来看，公司营收净利总体情况较为稳定，但受原材料价格变动影响，采购成本忽高忽低，毛利率呈过山车趋势。而线上线下销售结合的模式，也要求百菲乳业加强对经销商的管理，并强化对销售费用的统筹规划。

毛利率过山车

百菲乳业主要从事乳制品的研发、生产与销售，该公司深耕水牛奶差异化赛道，产品原料采用的是水牛奶、荷斯坦牛奶，借此在液态奶行业形成错位竞争。目前，公司拥有灭菌乳、调制乳、含乳饮料、发酵乳和巴氏杀菌乳等系列产品，主要打造“百菲酪”核心品牌。

2021年、2022年和2023年1—8月（下称报告期）百菲乳业分别实现营业收入7.14亿元、7.81亿元和6.62亿元，同期，净利润分别为1.31亿元、1.15亿元和1.51亿元，业绩情况较为稳定。

从具体业务结构来看，百菲乳业灭菌乳系列产品营业收入占比在70%左右，调制乳系列产品营业收入占比在20%左右，属于核心产品，二者合计贡献了近九成营业收入。

在盈利方面，报告期内，百菲乳业综合毛利率分别为36.76%、28.01%和33.55%，2021年下降将近9个百分点，波动幅度较大，主要受灭菌乳和调制乳毛利率变动的影响；同期，灭菌乳系列产品毛利率分别为35.74%、32.00%和41.23%，调制乳列产品毛利率分别为31.38%、18.39%和22.07%。

标点财经研究员注意到，灭菌乳、调制乳两款核心产品的毛利率2022年同步下降，2023年同步回升，这背后是采购成本的变化。该公司采购成本中，七成左右为采购生鲜乳的成本，灭菌乳、调制乳两款产品2022年单位成本分别出现6.79%、16.95%的涨幅，2023年1—8月单位成本分别出现12.95%、1.68%的降幅。   

值得注意的是，尽管百菲乳业2023年1—8月的综合毛利率出现回升，但这主要受益于原材料价格的下降，若原材料价格未来发生不利变动，且公司未能及时做出反应，将影响公司的盈利能力。

灭菌乳与调制乳的销售价格与单位成本变动（元/袋、瓶、盒）

数据来源：公司公告

加码电商营销

百菲乳业近年业绩表现较为稳健。在销售模式上，该公司当前仍以线下销售为基础，兼顾拓展线上销售的方式，实现线上线下有机结合。

线下销售主要采取经销的模式。通过省内外的经销商网络，推进公司产品全国化布局，可以使销售网络深入县级市场以及乡镇市场，拓宽客户群体。目前，公司经销收入占比超过七成。

截至2023年8月31日，百菲乳业拥有经销商575家，2021年至2023这三年稳定的经销商仅有288家，稳定的经销商数量占比仅为五成，经销商变动较为频繁，或许对业务稳定性造成一定影响。此外，百菲乳业采用的是买断式经销方式，产品销售给经销商即实现销售，这便要求公司要加强对经销商的管理与控制。

线上销售方面，百菲乳业在天猫、京东、拼多多等电商运营平台开设旗舰店铺直接进行销售。随着直播带货等新型销售模式的兴起，百菲乳业也在抖音进行直播营销，并与知名网红合作推广。   

随着在直播带货、电商平台等销售渠道的投入增长，百菲乳业销售费用也不断增长，该部分主要由职工薪酬、电商渠道费、低值易耗品消耗、运费、广告费和业务宣传费用等构成，其中职工薪酬和电商渠道费合计占比均在七成以上。

报告期内，百菲乳业销售费用分别为6311万元、6535万元和5973万元，2023年仅前8个月销售费用就将近2021年和2022年全年的销售费用投入。

对此，百菲乳业解释称，销售费用占比较高，主要由于公司产品属于快速消费品，正处于品牌影响力快速提升阶段，需要持续保持较高的品牌曝光率和市场知名度。

行业竞争加剧

在水牛奶赛道，百菲乳业的竞争对手还有很多，包括皇氏集团、壮牛乳业、桂牛乳业、石埠乳业等。

据《中国奶业统计摘要2023》统计数据，全球水牛奶产量仅占奶类总产量的15%，水牛奶资源相对稀缺，价格昂贵，水牛奶赛道竞争的焦点在于奶源，奶源地质量、产量是关键。

同在水牛奶赛道被称为“水牛奶第一股”的皇氏集团也深有同感，在与投资者沟通的过程中，该公司表示，“国内奶水牛单产低、水牛奶供应不足是制约整个水牛奶产业发展的主要痛点问题。本土水牛如果通过传统杂交的方式改良其产奶量，需要12年，且产奶量在改良完成后年产量也只能达到2至2.5吨，巨大的时间成本限制了奶水牛的大规模产业化。”    

为抓住水牛奶发展机遇，实现充足且自主可控水牛奶源，提升水牛奶生产能力，皇氏集团制定了“奶水牛种源芯片战略”，目前在巴基斯坦已建成水牛胚胎研究及生产中心，率先成为巴基斯坦能向国外出口胚胎的实验室、巴基斯坦商业胚胎实验室。未来5—8年，皇氏集团将有望通过胚胎移植技术将中国奶水牛的平均单产提升3倍。

相较而言，百菲乳业的技术开发团队主要聚焦于乳制品的新产品与新配方研发。该公司的奶源主要来自自有牧场、合作牧场、专业合作社及个体奶农几个渠道。当前有两家主营业务为畜禽养殖的全资子公司，分别为2018年11月注册的子公司百菲养殖，注册地点是广西省灵山县；2023年4月注册的全资子公司百菲七甲养殖，注册地点是浙江省温州市。在报告期外，2023年9月，其新成立一家全资子公司——百菲畜牧，目前尚未经营，未来计划进行畜禽养殖业务，为浙江百菲供给生鲜乳。整体来看，三家子公司成立时间尚短，给百菲乳业供应原材料的能力还需验证。

未来，如果液态奶行业对生鲜乳尤其是水牛乳的需求量超出有效供给量较多，百菲乳业可能面临原材料供应不足风险。若不能解决核心的奶源问题，随着同行业公司在成本上实现规模优势，该公司可能很难实现赶超。