大昌科技创业板IPO：竞争力较弱、业绩在同行可比公司中垫底，奇瑞汽车核心人员入股后销售单价及金额大幅提升，对奇瑞汽车形成重大依赖

今年元旦假期前的最后一天，我国新修订的《公司法》由十四届全国人大常委会第七次会议表决通过，自2024年7月1日起施行。

据相关专家解读，此次修订无论是在体例上，还是在公司资本制度、公司治理制度、股东出资责任与权益保护、公司登记、公司债券等规定方面，均有较大变化。

其中备受各界高度关注的调整是，现行《公司法》全面推行注册资本认缴制已近十年，即规定股东自主约定认缴出资期限，而本次公司法修订，要求公司在认缴注册资本后应当在五年内缴足出资。

“这是全面认缴制实施以来的‘合法矫正’，虽然可能在一定程度上影响了部分投资者的‘设立自由’，但实质上是使‘商事自由’重新回归到法治和诚信的轨道上来”，北京大学法学院教授蒋大兴如是评价“五年实缴”这一变化。

可见，天下苦股东出资问题久矣。

目前正在闯关创业板IPO的安徽大昌科技股份有限公司（简称“大昌科技”或发行人），更是在实缴期限制废除之前，已存在两次出资瑕疵。

发行人主要从事冲压和焊接汽车零部件及相关工装模具的研发、生产和销售，2023年6月27日其创业板IPO申请获受理，拟募集资金3.74亿元，用于合肥汽车零部件智能工厂项目、汽车零部件智能化生产线技术改造项目和补充流动资金。本次IPO的保荐机构为国元证券，审计机构为容诚会计师事务所。

芜湖市中兴机械技术开发有限公司（下称“有限公司”）系发行人前身，2000年设立时注册资本50万元，创始股东钟华山直接持有25万元出资额，委托其配偶的母亲和小叔代持剩余股权。注册资本全部以实物出资，但相关资产未履行评估手续。

两年后，有限公司注册资本变更为1,000万元，钟华山等人增资的950万元仍然不见真金白银，以房产土地、对发行人的债权等出资，但部分债权因时间久远无法核实。

虽然大昌科技实控人钟华山2020年8月以货币1,000万元对上述出资进行了补正，但若考虑这二十年间的实际通胀率，目前的1,000万元大约仅相当于20年前的148.58万元。因此，这种“息事宁人”般的补正方式，有效性存疑。

除此之外，通过研读招股书及查阅其他资料，估值之家认为发行人尚存在以下硬伤：

一、依赖大客户，业绩逊于同行，工艺核心环节需外协，成长性待考

1.前五大客户集中度超同行，对单一大客户存在重大依赖

报告期内（2020年至2023年1-6月），发行人营业收入分别为5.75亿元、8.26亿元、10.77亿元和6.23亿元。各期来自前三大客户奇瑞汽车、广汽集团、广汽本田的收入占比均在86%以上，前五大客户集中度高出可比公司均值约30个百分点（详见下图）。

此外，发行人不仅报告期内的营收增长有50%以上来自奇瑞汽车，而且各期对该第一大客户实现的销售占主营业务收入比例分别为43.35%、50.70%、50.01%和51.06%，对奇瑞汽车存在重大依赖。

或许在短期内，名声在外的奇瑞汽车不会因自身经营发生变化对发行人产生重大不利影响。然而，发行人与奇瑞汽车的下述渊源，不得不令人怀疑背后是否另有隐情。

①设立当年即成为奇瑞汽车供应商

招股书显示，发行人2000年成立当年，便与奇瑞汽车开始合作。

据公开资料，奇瑞汽车起源于安徽芜湖市政府的汽车项目。相关领导在1995年考察欧洲汽车工业期间，得知英国福特要出售一条发动机生产线，于是一扫前期与一汽合作失败的阴霾，决心抓住机会。

但由于当时某些政策原因，项目启动时只能秘密进行，对外始终保持低调。

1999年12月，第一辆奇瑞轿车下线。

来之不易的项目成功后，奇瑞汽车为何会选择一个成立还不满一年的民营企业，并在合作的第二年就将其认证为一级供应商，我们不得而知。

2001年到2006年的时间里，奇瑞汽车因得到上汽集团的加持完成爆发式增长的同时，发行人是否“鸡犬升天”，我们也不知晓。

②奇瑞汽车核心人员，报告期内间接入股

据招股书，发行人董事、副总经理、财务总监汪金梅2007年加入发行人之前，曾在奇瑞汽车累计任职7年。

另外，发行人2020年11月引进外部投资者国富基金（即安徽国富产业投资基金管理有限公司），而国富基金的最大股东芜湖瑞创投资股份有限公司，系奇瑞控股集团有限公司的员工持股平台，该平台的股东均为奇瑞汽车的核心人员。

换言之，奇瑞汽车的核心人员在报告期内间接入股了发行人。

2021年，即入股后的第二年，发行人向奇瑞汽车实现销售3.93亿元，较上年增加1.55亿元，为当年主营业务收入整体增加额的68.70%；也是在这一年，发行人对奇瑞汽车的供应份额由32%提升至35%；仍是在这一年，发行人对奇瑞汽车销售产品的平均单价大幅提升（详见下图）。

发行人未披露对其他主要客户的销售单价情况，亦豁免披露对上述主要客户毛利率的情况。考虑到发行人2020年增资扩股时，钟华山分别与包括国富基金在内的5名入股投资机构，签订了关于发行人上市申请的对赌协议（目前相关协议已于报告期内解除，各方约定对赌协议自始无效），不排除存在奇瑞汽车借自身销量增长之际，向发行人采购倾斜的可能。

2.竞争力不强，业绩不如同行

招股书显示，发行人成立至今一直深耕于汽车零部件行业，并认为具备研发、智能制造、客户、汽车行业配套经验、管理优势、区位优势等几大方面的竞争优势。

上述所谓竞争优势似乎并非仅发行人独自拥有，有的甚至是行业普遍现象。比如，我国汽车零部件制造企业大多会作为整车制造的配套企业，围绕整车制造厂商而建，发行人将其视为自身区位优势，实属勉强。

更为直观的是，发行人的经营数据与可比公司相比，相形失色：

上图中的博俊科技与多利科技系“10后”，无锡振华、长华集团及常青股份为“8090”，华达科技与发行人年龄相仿。

也就是说，无论是前辈，或是后浪，还是同龄人，发行人与之皆存在一定的差距，四项指标均在同行可比公司中垫底。

其实，2000年初至今，我国汽车零配件行业发展正值壮大阶段：加入世贸组织后，我国汽车产业迅猛发展，逐步发展成为世界第一大汽车产销国，带动汽车零部件制造业经营规模持续扩大。

发行人自称为国内较早从事并持续专注于汽车冲压及焊接零部件业务的企业，运营经验丰富，具备快速的市场反应能力，但何以没抓住行业利好发展机会，被同行甩在身后呢？

尤其是发行人2022年营业收入10.77亿元，为报告期内首次进入十亿级别，否只会比可比公司整整少了一位数，差距更难看。

对于收入规模较小的原因，发行人认为一是自身仍处于快速增长阶段；二是可比公司上市多年，通过资本市场融到了足够的发展资金；三是募投项目仍在建设中。

想必若不是被深交所问询，发行人是不会主动说明这个问题的。

如果被当着众人问为什么成绩不如其他同学，大多数人可能会羞于承认系自己的能力不足。发行人的上述解释就是如此，不提市场份额、不言销售策略、不谈运营效率，用三个说服力较弱的理由来搪塞。

可比公司中除了常青股份与华达科技于2017年上市，其他四家均在发行人报告期内才进入资本市场，且多数在上市前收入已超过十亿元；发行人2019年至2021年的产能利用率分别为58.06%、45.44%、72.32%，显著低于可比公司，并不是“巧妇难为无米之炊”，募投项目可不背锅。

更有意思的是，一个在市场竞争中经历风雨二十余年的企业，通常已从最初的创业阶段发展到成熟阶段，但发行人却因为仍在快速增长所以收入规模不如同行。

再者，发行人报告期内的快速增长，不是来自现阶段核心竞争力的提升，而是得益于重度依赖的奇瑞汽车和第二大客户广汽集团的汽车销量上涨。

据招股书，其主要创新产品有前副车架总成、后副车架总成、前下控制臂总成、铝合金防撞梁总成、仪表板横梁总成、复合材料前端框架总成。由于同行业可比公司未披露同类产品的指标，发行人的过人之处，尚不明朗。

3.毛利率持续下滑

汽车一般由发动机、底盘、车身和电气设备四部分组成，汽零各细分产品由此衍生而来。发行人汽车零部件产品90%以上为车身件，较少部分为底盘件。

报告期内发行人核心产品车身件毛利率分别为20.66%、19.75%、17.06%、16.41%，持续下滑近4个百分点。这也直接导致发行人汽车零部件整体毛利率、综合毛利率均呈下降趋势。

发行人对此解释，主要系原材料上涨、商务政策调整、客户结构变化等因素影响。

据问询回复，商务政策调整对各期毛利率的影响程度不到1%，且扣除这一因素后，发行人车身件产品毛利率仍然逐渐下降：

至于客户结构变化一说，更令人疑惑。发行人三年半的前五大客户只涉及8家，合计收入占主营业务收入93%以上。此外发行人在解释销售费用相关问题时，还专门强调“因行业特性，客户结构相对稳定”。

如果说上述两个因素是发行人的个例，那原材料上涨则是同行都要面对的共性问题。可比公司的汽车零部件毛利率可能或多或少也受了影响，但比起发行人的持续下滑，大多数可比公司汽车零部件毛利率在2022年有所回升：

由上图你也许注意到，发行人汽车零部件毛利率高于可比公司平均水平。实际上，六家可比公司均将废料成本归集于主营业务成本核算，唯独发行人将废料（主要为生产过程中产生的废钢）成本归集至“其他业务成本”。

发行人按可比公司核算方式，将废料成本模拟还原至汽车零部件成本之后，其2020年及2022年汽车零部件毛利率均略低于可比公司均值，2021年高出1.85个百分点。

4.产能利用率较低时，核心工艺仍外协

报告期各期，发行人主营业务成本中外协费用分别为3,047.81万元、4,126.94万元、6,071.98万元和3,307.62万元。

前五大外协商共为发行人提供了上述75%以上的外协服务，外协内容以冲压服务为主。根据行业惯例及发行人主营业务特点，冲压被发行人视为生产工艺中的核心环节。

对此发行人表示，外协采购主要为对产能的补充以及特殊工艺的需求，自产产品冲压和外协冲压的主要区别在冲压模具的设计制造能力与冲压设备自动化、智能化程度。

与之矛盾的是，发行人2020年至2022年产能利用率分别为45.44%、72.32%、105.83%，前期产能利用率较低时仍然有外协需求。并且，同期外协费用占主营成本比例丝毫不受产能利用率波动影响，较为平稳地保持在7%左右，与直接人工占比相当。

据招股书，为严格把控外协加工的汽车零部件产品质量，发行人特意向部分外协商销售自行采购的钢材及标准件。

看来，核心环节技术门槛较低。发行人所言与外协冲压加工存在的冲压模具设计、冲压设备自动化等区别并不突出，外协商获得同样的原材料之后，用自行设备亦能加工出发行人的产品。

值得一提的是，据问询回复，发行人第一大外协商安徽瑞智金属科技有限公司（下称“瑞智金属”）的向发行人提供的外协加工金额，高达其整体销售额的99%，几乎是发行人的专属外协商。

瑞智金属2018年9月设立，与发行人开始合作的2021年当年，即成为第三大外协商，之后排名提升，2023年1-6月荣登首位；各期向发行人提供外协服务金额分别为497.4万元、1,606.18万元和863.87万元，外协占比由12.05%提升至26.12%。

除了瑞智金属，上述期间始终在前五大之列的外协商还有芜湖市夯福机械模具有限公司和芜湖市恒浩机械制造有限公司。上述外协商各期采购单价整理如下表所示：

单位：元/件

据问询回复，发行人与不同的冲压外协供应商定价方式基本一致。但上表显示出，瑞智金属采购单价的变动趋势与其他供应商存在差异，公允性存疑。

二、部分财务数据之谜：多项关键财务数据存在异常

1.单位机器设备产值显著高于同行

报告期各期末，发行人机器设备原值分别为2.07亿元、2.17亿元、2.71亿元和3.13亿元，对应各期营业收入后的单位机器设备产值分别为2.78、3.81、3.98和1.99，各期均高于可比公司均值，差异值由2020年的0.45逐年增加至2022年的1.51。

发行人的解释为，主要系其主要冲压设备购置较早，使用年限较长所致，公司机器设备维护良好，能够满足日常生产需求。

截至2022年末，发行人冲压设备的成新率仅为35.12%。难道老旧设备只要被维护好，就能在订单暴增的情况下依然“老骥伏枥”、创造惊喜吗？

2.收入迈入十亿之际，应收账款余额却降低

报告期各期末，发行人应收账款余额分别为2.59亿元、3.06亿元、2.60亿元和3.27亿元，其中，2022年较2021年下降15.03%。

需注意的是，在对主要客户的信用政策、结算方式都未发生变化的情况下，发行人2022年收入较2021年增长30.38%，一举进入十亿行列，应收账款余额反而有所下降。

发行人给出的理由为，2022年12月销售收入较同期减少234.18万元，当月形成的应收账款下降264.62万元；因加强应收账款回款管理，2022年度回款情况良好。

用两百万元来解释减少的四千万显然没有说服力。再者，发行人报告期内收现比分别为93.69%、75.32%、76.13%和80.41%，2022年与2021年非常接近，回款情况相当。

其实，发行人需要解释的是，第二大客户广汽集团，为何突然消失在2022年末的应收账款前五名中：

发行人2022年向广汽集团实现销售2.33亿元，较2021年增加0.6亿元。由上图知，2022年末广汽集团应收账款余额连800万元都不到。若按2020年、2021年广汽集团应收账款余额占其对应收入比例平均值24.31%测算，2022年收入为0.33亿元，或者2022年末其应收账款余额为5,600万元。

3.多项在建工程，期后集中转固

报告期末，发行人在建工程余额为1.51亿元，主要系募投项目中的合肥汽车零部件智能工厂项目厂房及在安装设备。截至2023年10月31日，上述主要在建工程转固0.83亿元（详见下图）。

图中圈出的四个项目，自2022年投入建设。不仅计划建设周期均为2022年2月/3月至2023年12月，而且非常“默契”地在报告期后同一时间段、比计划周期提前达到预定可使用状态。

尤其是多工位压力机项目，2022年投入3,407.08万元后，2023年上半年无任何追加投入，截至报告期末已到厂安装，只待验收。

据相关报道，有企业交付的THLS4-2500T多工位压力机，客户验收时长为2天；有企业生产的1,000吨多工位压力机，出口前国外客户验收时长为5天。

上述种种，我们推测发行人存在延迟转固的可能。

4.运输供应商存疑

报告期各期，发行人运输费用分别为887.09万元、1,031.30万元、1,243.27万元和769.05万元，占主营业务成本比例分别为2.07%、1.66%、1.48%和1.56%。扣除内部交易的运费和客户自提的销售收入后，运费占收入的比重呈下降趋势：

发行人表示，2020年度运费比重相对较高，主要系2021年度起，客户广汽本田对应的运输服务商广州市泓远物流有限公司（下称“泓远物流”）运费结算单价有所下降所致。

泓远物流2017年12月成立，翌年便与发行人开始合作。这家注册资本仅10万元、工商信息显示参保人数为0的小微企业，目前60%的销售靠发行人采购。

广汽本田为发行人第三大客户，因其汽车销量较以前年度有所下降，报告期内发行人对广汽本田销售额存在波动，分别为1.51亿元、1.24亿元、1.42亿元和0.68亿元。

一般而言，量越多，可能会有更优惠的单价。但泓远物流却在发行人对广汽本田销售额大幅减少时，降低运费结算单价。该降价力度竟然超过发行人另一家运输服务商中铁物流，运费由360.9万元至831.44万元连年上涨的影响。

三、合规经营风险高，三个月内发生两起员工意外身亡事故

芜湖中瑞汽车零部件有限公司（下称“芜湖中瑞”）为发行人全资子公司，2007年成立，主要为奇瑞汽车、本特勒等客户生产零部件。2022营业收入为3.78亿元，2023年上半年营业收入为2.08亿元。

无论从业务板块定位上，还是营收规模上，芜湖中瑞对发行人的重要性显而易见。但是，近年来芜湖中瑞在环保、信息统计、安全生产方面多次被罚：

2021年8月，因芜湖中瑞电泳线停产维修时发生原液泄露，废水排放超标，芜湖市生态环境局处以罚款17万元的行政处罚。

2023年4月，因芜湖中瑞填报的2021年12月及2022年1-6月工业总产值与实际产值存在差异，安徽省统计局认定其构成提供不真实统计资料的违法行为，处以罚款8万元的行政处罚。

2023年11月，因1名劳务外包服务人员在作业过程中违反安全操作规程，被设备挤压致死，芜湖市鸠江区应急管理局对芜湖中瑞处以罚款32万元的行政处罚。

该名劳务外包服务人员的意外发生在2023年6月，两个月后，发行人本部一名操作工在焊接机器人作业区死亡，截至去年底，该事故调查正在进行中。

众所周知，保障员工的生命安全和健康是企业的首要职责。发行人如果不引起足够重视，该类问题就会成为一枚隐形炸弹。

四、结语

综上所述，大昌科技对单一大客户存在重大依赖，该客户核心人员在报告期内间接入股，背后或有隐情；竞争力不突处，业绩在同行中垫底，毛利率持续下滑，工艺核心环节需外协；单位机器设备产值高于同行，收入大增当年应收账款余额却大减，多项在建工程在期后集中比计划周期提前转固，财务数据存疑；三个月内发生两起员工意外身亡事故令人心寒。

大昌科技目前要做的是低头用心练内功，若一直只顾眼红同行尤其是本地同行陆续成功上市，恐怕是心急吃不了热豆腐。