维信诺并购重组：多处重大异常指向标的公司粉饰报表嫌疑，股权价值评估存明显虚高迹象，关联交易名目繁多、标的公司或已成上市公司提款机

维信诺科技股份有限公司（002387.SZ，以下简称“维信诺”或上市公司）为OLED小尺寸、中尺寸显示器件以及Micro LED 相关产品供应商，其产品主要应用于智能手机、智能穿戴、平板等消费电子产品。

2018年，维信诺就曾通过购买江苏维信诺股权而实现对最终目标资产国显光电的购买，而对比彼时评估报告中对于国显光电的收益预测却与如今实际收益情况相去甚远。原评估报告预计2022年广州国显净利润将高达13.48亿元，但其实际全年净利润则仅有1.52亿元；而至2023年，广州国显方才艰难实现盈利后便又再次陷入大幅亏损的窘境，仅上半年净亏损额就高达2.63亿元，与原评估所预计全年16.41亿元的净利润相比更是存在云泥之别，并进一步拖累了上市公司已连续9年扣非净利润为负、本就捉襟见肘的业绩。

此次，维信诺又拟以发行股份及支付现金方式购买资产和募集配套资金，交易对价高达65.62亿元，其交易标的为合肥维信诺科技有限公司（以下简称“合肥维信诺”或标的公司）40.91%股权。合肥维信诺主营业务为中小尺寸AMOLED显示器件的生产、加工与销售，本次交易独立财务顾问为中金公司，审计机构为天职国际会计师事务所，资产评估机构为安徽中联国信。

而此番上市公司收购合肥维信诺，标的公司经营情况如何，其股权评估价值是否靠谱，会否再次上演如上市公司收购国显光电相同的戏码，收购实际成效会否与评估预期之间天差地别呢？带着前述种种疑问，估值之家就此次拟收购标的公司所存在的诸多异常经营情况以及资产评估中所可能存在的虚高情形进行了如下深入分析。

一、标的公司存名目繁多关联交易，且巨额资金长期被上市公司占用，多处前后难以自洽与异常经营情况均指向其财务报表人为粉饰的可能性较高

1.标的公司主要客户营收存疑，大量关联交易与多处解释说明前后自相矛盾下，其经营业绩存在人为作高的可能性较大

标的公司向NOTHING TECHNOLOGY HK LIMITED销售金额与公开数据所推算销售金额差距庞大，其相关销售金额存在虚高的可能性较大。2022年，在关联方上市公司相关销售收入占比出现大幅下滑的情况下，NOTHING TECHNOLOG一举新增成为标的公司前五大客户，其全年销售收入金额为22,625.45万元，营收占比高达21.41%。而根据CNBC统计数据显示，2022年NOTHING TECHNOLOGY的手机销售量约为50万台，我们以同期标的公司中小尺寸AMOLED显示器件销售均价221.02元/片为基准，在即便假设NOTHING TECHNOLOGY销售手机全部采用标的公司产品的情况下，所测算得到该客户相关营收也仅为11,051.00万元，其还不到前述公司披露销售金额的五成。此外值得注意的是，该客户相关销售收入占比在2023年1-6月出现大幅减少，较2022年占比锐减17.96个百分点至3.45%，销售金额也仅有3,817.58万元，而对于该客户销售收入大幅下滑的异常情况，估值之家也并未查见上市公司的相关解释说明。

同时，标的公司业务还涉及大量的关联交易，也进一步加大了其经营业绩人为调整做高的可能性。在销售收入方面，报告期内（2021年至2023年1-6月）标的公司向上市公司销售金额分别为23,669.94、68,939.67、103,675.87万元，占营业收入比分别高达84.88%、65.24%、93.66%，上市公司均以绝对优势占据前五大客户收入排名首位。对此，上市公司解释为报告期内，由于部分终端客户对于同个生产体系内的供应商均使用同一个供应商代码进行管理，故而标的公司通过上市公司向部分终端客户销售产品。而通过进一步分析标的公司穿透后主要销售订单的明细构成，估值之家则发现了多处异常经营情况以及前后矛盾的解释说明。

首先，从时间维度纵向比较来看，2022年以来，标的公司通过上市公司实现向终端客户一、客户二销售的应用机型主要为高端及旗舰大折叠手机、高端及旗舰柔性直屏手机、柔性穿戴产品等，2022年至2023年1-6月，其终端应用产品销售均价均保持在6,000元以上，较2021年产品仅应用于客户二3,000余元终端机型实现高端化大幅提升。但根据重组报告书数据显示，在2022年主要产品终端价格大幅提升的情况下，标的公司向关联方广州国显采购的每片模组加工原材料费不但没有增长，反倒出现了大幅降低。2022年，其采购每片模组平均加工原材料费仅为90.84元，较2021年150.08元的采购均价大幅降低39.47%。而对于模组加工原材料费用的大幅下降，上市公司则解释主要原因之一为：标的公司为导入头部品牌客户，选取了两款常规LTPS路线产品，以取得客户对标的公司生产能力的认可，该等产品终端应用机型配置较低，模组加工段耗用的材料成本相对较少；同时，其还引入了部分非品牌客户的非全制程订单，而前述解释均与上市公司所宣称的标的公司产品主要服务于高端终端机型的相关描述前后矛盾。

另一方面，通过将标的公司与上市公司相关终端应用产品进行横向比较，也进一步验证了估值之家对于标的公司产品应用高端性的质疑。2023年1-3月，在向相同客户一销售的产品中，上市公司终端应用机型为中高端柔性直屏手机，其机型均价仅为2,699元/台；而标的公司销售产品其终端应用均为高端机型，机型均价达6,782元/台，远高于上市公司终端应用机型均价。但反观两家公司向同一关联方广州国显所支付的模组加工采购价格却完全相同均为25元。估值之家认为，在高端机型对于模组加工难度、技术要求更高的情况下，两家公司完全一致的加工费用采购合理性较低，标的公司产品是否应用于高端机型、其关联公司加工费价格是否用公允等问题明显存疑。

同时，标的公司向主要客户一的产品销售价格同上市公司相比，也出现了明显异常的倒挂情况。2022年，标的公司向客户一销售的AMOLED模组成品均为各类高端柔性产品，其终端机型均价高达6,326元/台，但其产品销售均价仅为202.53元/片；而反观同期上市公司向相同客户销售AMOLED模组成品，在包括多个中端硬屏产品，且终端机型均价仅为3,173元/台、远低于标的公司的情况下，上市公司向客户一销售产品均价却高达235.77元/片，较标的公司销售均价高出16.41%，两者价格出现明显异常倒挂。综合前述多项情况分析，估值之家认为，上市公司所宣称的标的公司产品主要应用于高端机型的相关表述可信度并不高，且其存在上市公司将订单转移至标的公司以做高业绩的可能性较大。

其次，标的公司向关联方广州国显的销售情况也存在异常波动，其相关销售收入的真实性存疑。报告期内，标的公司向广州国显的销售收入分别为3,646.33、79.53、99.00万元，其相关营收规模呈现剧烈波动。对此，上市公司解释为广州国显模组产线为在2020年末点亮，故2021年广州国显向标的公司购置屏体进行产线验证及调测相关金额较大。但估值之家认为，一方面广州国显采购高达数千万产品用于模组厂产线验证及调测，本就令人生疑；另一方面同样于2020年底点亮，彼时2021年点亮时间同样不长，产能仅处于爬坡阶段初期，且绝大部分产线至今尚未能转固的标的公司，为何能在2021年快速成为广州国显用于重要验证调测的批量供应商，标的公司既为销售方又为采购方，此种业务模式是否涉及资金体外循环也令人深思。考虑到彼时其爬坡初期产品质量的稳定性较低，其报告各期产品综合良率情况均低于设定目标水平，此外是否仅向标的公司规模化采购而未向产品线运行更加长期稳定的上市公司批量化采购，是否存在通过关联交易人为做高标的公司业绩，也有待上市公司给予进一步解释说明。同时，2023年1-6月，在标的公司管理费用率、研发费用率水平均远高于可比公司平均值，而其销售费用率却已实现低于可比公司平均值的异常情况也较好地说明其存在上市公司将订单转移至标的公司以做高其业绩的可能性。

2.通过名目繁多关联方交易，上市公司存在长期大量占用标的公司巨额款项，标的公司或已成为上市公司提款机

通过对标的公司主要资产构成的梳理，估值之家发现上市公司存在通过各种类型关联方往来款大量占用标的公司运营资金的情况。首先，截至报告期各期末时点，标的公司应收账款占营业收入比例分别为118.26%、76.67%、107.63%，均保持在极高的比率水平，甚至多次超过100%。其中，截至2023年6月底，随着标的公司关联交易规模的不断扩大，其对于上市公司的应收账款已高达105,222.88万元，占比整体应收账款比率则高达88.23%。对此异常情况，上市公司表示报告期各期末，标的公司账面结存资金余额较大，而上市公司资金需求量较大，经双方平等协商上市公司以高于标的公司平均理财收益水平的合理利率支付延期货款利息，系双方友好合作、互利共赢的商业安排。但估值之家认为，此种说法经不起进一步的推敲，标的公司报告期各期末账面结存资金余额虽然较大，但更为高企的是公司的长期借款，其各期末账面余额均保持在145亿元以上的高位，截至2023年6月底，其长期借款账面余额已高达货币资金及交易性金融资产账面余额合计的4.54倍。报告期内只考虑逾期期间计算，标的公司对上市公司的综合逾期利息利率为3.52%；而虽然其长期借款利率只整体披露了均低于5%，并未查见逐笔披露借款利率，但估值之家也可合理推测庞大规模长期借款整体利率应明显高于延期支付货款对应利率，此项应收账款延期支付的商业安排实现所谓互利共赢的可能性较低。

而更令人匪夷所思的是，标的公司还存在向上市公司支付大额预付账款，且长期挂账的异常情况。上市公司在重组报告书中表示，标的公司为确保供应链安全稳定，与上市公司集采平台维信诺（固安）显示科技有限公司签订了预计采购金额合计高达10亿元的《物料采购框架协议》。截至2021年底，标的公司对维信诺（固安）预收款项账面余额为9.85亿元，可见其应当已全额支付采购协议预付款；而截至2022年底，该项预付账款长期挂余额仍高达7.63亿元，并直到2023年5月，上市公司才最终偿还了剩余仍未耗用高达4.79亿元的材料预付款。而根据重组报告书显示，上市公司集采平台为标的公司进行原材料采购，所与终端供应商签订的主要合同中，仅有一家供应商七为要求支付预付货款，且金额仅为1亿元，远低于10亿元巨额预付账款规模水平；其他主要供应商采购合同约定的付款方式则为款到发货以及验收合格后支付。鉴于最终付款方式整体较为宽松的情况，叠加考虑大规模预付账款的长期剩余与挂账，估值之家认为，其与上市公司所宣称的集采平台对物料市场紧缺或长期以来具有良好合作基础的终端供应商采用预付货款方式，以提升供应商供应保障能力的解释显然匹配度较低。

同时，就估值之家看来，标的公司采用集中采购模式的商业行为其必要性也可能不高。根据重组报告书显示，2023年1-6月，标的公司向上市公司集采平台采购原材料中主要为有机材料，其占比高达42.62%。而作为需通过海外供应商采购的多种关键有机材料，就报告期内采购价格比较来看，除占有机材料采购总额比仅有7.82%的有机材料二通过集中采购于2022年实现采购价格优化降低2.49%以外，其余主要有机材料通过上市公司集采平台采购价格则较标的公司直接向供应商采购价格反而还要高出0.30%，高出部分为标的公司所需支付集采服务费。

另外值得一提的是，标的公司自2022年起还通过上市公司集采平台采购了大量玻璃盖板原材料，并后续供应予关联方广州国显进行模组加工。而估值之家认为，广州国显作为专业模组加工企业，其本可自行定制采购玻璃盖板进行后续加工，且2021年双方合作也采用其自行采购加工模式的情况下，为何2022年转换为由标的公司额外支付服务费委托上市公司集采平台采购后再交予广州国显进一步加工，如此费时费力的生产加工模式是否具有商业合理性，是否符合行业惯例，都需要上市公司给予进一步解释说明。同时，重组报告书中相关玻璃盖板采购数据也出现了前后打架的情况。2022年，所披露标的公司通过上市公司集中采购的、仅玻璃盖板单项采购金额就已达11,072.71万元；但另一方面，所披露同期供应广州国显进一步加工的包含玻璃盖板的整体模组材料金额却仅为10,919.32万元，整体供应金额却还低于披露的单项采购金额的情况下，估值之家认为其所披露玻璃盖板采购数据的准确性高度存疑。

综上所述，标的公司不但存在巨额预付账款长期被上市公司无偿占用、多项原材料终端供应商并无预付货款要求、采购价格也并不具有显著优势且还需要额外支付采购服务费的情况下，估值之家认为，标的公司向上市公司预付高达10亿元资金用于集采的行为其商业合理性较低，且上市公司既为标的公司客户也为标的公司供应商，其大额应收账款与预付账款的同时挂账也可能形成标的公司资金体外循环的闭环。

而除大额预付账款外，标的公司还有应向上市公司控股云谷（固安）科技有限公司收取的庞大其他应收款。截至2023年6月底，其金额已高达30,039.05万元，主要系设备转让相关款项，而该笔应收款项账龄已超过6个月。根据问询函回复显示，上市公司已对于其第二批转让价格30%款项采取了延期付款资金，但估值之家并未查见上市公司披露期后相关付款支付情况以及延期支付所补偿资金成本是否公允的相关说明，且该笔应收款项长期被上市公司所占用的合理性也并不高，是否为上市公司因资金周转困难而采用此种非常规商业行为借道进行设备采购存疑。

3.标的公司在建工程点亮数年仍未转固，存在粉饰报告期业绩的可能性较大；相关设备、技术的先进性，未计提任何减值准备的合理性均存疑

标的公司还存在在建工程规模巨大，且点亮多年后仍并未转固的较为异常情况。报告期各期末，标的公司在建工程规模庞大，其账面金额分别高达2,086,627.91、2,202,979.46、2,261,781.87万元，其主要涉及公司第六代柔性有源矩阵有机发光显示器件生产线建设。而从在建工程整体规模变动趋势来看，报告期内投资新增金额相对已经不大，且整体产线已于2020年底实现产品点亮，但却迟迟未见标的公司在建工程转固。就此异常情况，上市公司解释为标的公司设计产能比和产品综合良率情况仍然低于设定目标水平，预计至2024年下半年才能具备整体转固要求的可实现性。但估值之家认为，标的公司存在人为推迟转固时间从而粉饰报表的可能性。其一为根据重组报告测算数据显示，如转固后其2025年折旧费用预计高达2.09亿元，净利润将减少62.23%，对标的公司的业绩压力之大可见一斑。无独有偶，在重组报告书中标的公司就曾表示：由于其子公司厂房及部分设备按照规划标准3 万片/月投入建设，但最终实际产线建成产能为1.5万片/月，其后相关厂房及设备转固后带来较大折旧压力，故而对固安云谷盈利状况造成不利影响，2021-2022年度固安云谷净亏损分别高达108,413.17、220,273.32万元，亏损呈现大幅扩大。其二，上市公司固安G6全柔产线也在前述远不及设计产能的情况下便进行了整体转固，产线点亮到整体转固期间仅为约3年；而标的公司产线整体转固时间乐观预计也将在4年左右，与上市公司相似运营情况产线相比，其预计转固时间也明显较长。

此外，标的公司还涉及向关联方大规模的设备装备转让，且未查见上市公司披露此项设备转让的具体原因。2022年，标的公司向上市公司子公司转让设备的账面价值高达49,569.13万元，并同期确认转让收益达2,265.18万元。估值之家认为，在上市公司规模与行业市场地位本就更高的情况下，为何还需要以设备转让形式，通过成立时间相对较晚的标的公司进行设备采购，此项交易是否具有商业合理性高度存疑。而通过此项交易，一方面上市公司实现前述以较低资金成本长期占用标的公司巨额资金，另一方面标的公司则实现做高公司业绩，此等一石二鸟的高明操作的不得不令人叹服。大规模的设备装备转让，同时结合标的公司产线点亮多年后，截至2023年6月产能利用率仍不足五成，以及前述产品高端机型应用存疑的情况，估值之家也不得不质疑标的公司固定资产与在建工程相关设备、技术的先进性，尚未转固整体产线与高端应用机型所要求高性能产品的匹配性，以及固定资产与在建工程账面均未计提任何减值准备的合理性。

4.目前经营仍大量依赖于非可持续性政府补助，一旦政策性输血停摆，未来标的公司经营业绩堪忧

报告期内，其扣除所得税影响后的非经常性损益分别为179,035.41、131,237.91和58,480.85万元，占利润总额的比例则分别高达8,878.30%、3,003.82%、4,700.56%，由此可见，标的公司目前经营仍大量依赖于政府补助，在扣除非经常性损益后标的公司的归母净利润已经连续3年均为负数。上市公司表示，取得政府补助为标的公司所处行业产线在产线初期建设和爬坡阶段的常见情况。通过与可比公司横向对比，2022年标的公司政府补助占营业收入比例为153.07%，远高于各大可比公司仅个位数的政府补助占比。根据重组报告书预测，2023年如相关政府补助12亿元全额收到并计入2023年当期收益，2023年度政府补助占营业收入的比例仍将高达28.32%，而截至2023年底，标的公司产线点亮已超过3年。同时，上市公司表示2024年下半年标的公司预计将具备整体转固要求的可实现性，参考上市公司产线进入常规运行阶段后2022年仅9,572.60万元的政府补助，标的公司产线整体转固后届时是否还能享受如此大规模政府补贴则高度存疑，而离开非持续性、高额的政府补助输血，叠加庞大固定资产折旧的双重影响下，标的公司经营业绩恐将严重承压。

基于以上情况，估值之家认为，此次收购对于提高上市公司资产质量可能并于太大助益的同时，或还将进一步加剧其整体运营风险，故而与《重组办法》第四十三条中的相关规定要求契合度并不高。

二、标的公司股权价值评估存诸多可能虚高迹象；重组报告书现多处低级失误，相关中介机构专业性存疑

1.资产基础法下，标的公司多项资产价值评估结果可能存在虚高

首先，评估机构对于应收账款的价值评估未考虑任何的坏账准备。其中，对于关联方往来的应收账款，评估机构表示未发现坏账损失迹象，以核实无误的账面价值确定评估价值；对于非关联方往来款项，则以评估时根据账龄分析法确认评估风险损失，同样将坏账准备评估为零。估值之家认为，此等坏账准备评估结果并不合理，一方面，标的公司应收账款虽涉及大量的关联方往来款，但其实际业务为通过上市公司向终端客户销售产品，故仅以其为关联方性质应收款项来判断不存在坏账损失迹象、未进行穿透考虑坏账风险的做法值得商榷。另一方面，对于非关联方往来款项，根据审计报告数据显示，截至2023年年底，账面按照账龄组合确认的坏账准备为166.75万元，而反观评估报告却将其坏账准备直接评估为0的做法也并不合理。我们参考了近期交易所公布的全椒南大、宝山矿业等其他多家企业资产评估报告，其均以考虑计提坏账准备后的应收账款账面价值作为评估价值。

同时，标的公司存货跌价准备存在评估基准日计提较少亦或是延期计提，从而提高存货评估价值的可能性也较高。截至2022年7月底，标的公司存货中金额占比最大的在产品计提跌价准备占比仅为19.55%。而这一计提比例在资产评估完成后期间内则呈现快速增长，截至2023年6月底已经高达38.47%，较评估基准日近乎翻倍。

单位：万元

对此，上市公司解释为：随着销售规模扩大，新项目大量上线，工厂还处于试量产阶段，良率处于爬坡过程中，导致在产品成本较高，形成跌价准备较大。但估值之家认为，此种解释的合理性并不高。首先，从产能利用率上看，随着生产规模的扩张，2023年1-6月标的公司产能利用率实现较快提升至47.81%，较2022年全年水平接近翻倍，作为典型的资本密集型企业，产能利用率大幅提升、规模效应释放下，理应有效摊薄可观的在产品相关单位制造成本。其次，标的公司销售产品单位成本在报告期内也呈现着稳步下降的态势，2023年1-6月产品单位成本为271.33元/片，较2022年仍有1.74%的降低。再次，经计算后，标的公司同期产品单位销售价格较2022年也仍有近双位数提升，相应在产品跌价准备计提比率也理应降低，而不是出现如此大幅度提升。同时，反倒是2022年产品单位销售价格同比降幅较大、产能利用率也远不及2023年上半年的情况下，截至2022年年底的存货跌价准备整体计提比例为24.09%，其显著低于2023年6月底30.66%计提比率的情况就估值之家看来极为异常，其人为调整延后计提存货跌价准备的可能性高。此外，其在产品跌价准备计提比例变动趋势也与金额占比较小的库存商品跌价准备计提比例变动趋势明显不一致。在产品销售单价较2022年有所提升的情况下，截至2023年6月底，库存商品跌价准备计提比例为24.24%，较2022年显著下降8.72个百分点；但在产品的跌价准备计提比例却不但没有下降反而出现大幅上涨12.77个百分点，至近四成的高计提比例，前述两者大相径庭的趋势变动情况进一步印证了估值之家对于标的公司存货跌价准备计提可能存在人为调节粉饰的质疑。

其次，评估机构对于无形资产-土地使用权采用市场法和成本逼近法综合进行评估的作法也同样存在人为做高资产评估价值的可能性。列入本次评估范围内的标的公司土地使用权为其生产基地所在地的2宗土地，评估机构采用成本逼近法得到的宗地价格达493.00元/平方米，较高于以市场法评估所得到的403.00元/平方米的宗地价格，两种方法价格差异率高达22.33%。估值之家认为，在存在接近于评估基准日2022年06月成交、可比性较高的合肥多处土地交易实例价格为参考，且两种方法评估结果差异加大的情况下，直接采用市场法所计算的评估价格显然更为公允合理，而对于为何采用两种方法同等权重进行评估也并未查见上市公司具体的解释说明。

再次，评估机构对于其他无形资产的价值评估也存在较大虚高的可能性。根据重组报告书显示，2019年标的公司与上市公司签署《技术许可与咨询及管理服务合同》，自上市公司购买AMOLED产品生产相关无形资产不含增值税金额高达188,679.25万元，占截至2023年6月底标的公司专有技术账面原值比超九成。上市公司同时表示，行业大多数普通技术更新换代周期不超过10年，而早在2020年初上市公司相关技术资料已经完成交接并开始投入标的公司使用及摊销。我们即便将前述无形资产在上市公司已经投入使用时间暂且不纳入考虑，并以顶格10年换代周期计算，该部分无形资产也应当将在2029年服役结束，但评估机构所预计转让无形资产产生经济收益年限却能持续到2031年底。同时，估值之家认为评估机构对于转让无形资产的更新替代率也可能存在明显的低估，2022年8-12月期间，在转让无形资产已经摊销使用近3年的情况下，其更新替代率却评估为0，在其使用5年后的2024年其更新替代率也仅评估为10.00%。

而复盘此项无形资产所有权整体变动过程也颇为诡异。最初，上市公司先将高达数十亿无形资产转让予标的公司，并获得超亿元规模量级处置受益。如今，在转让无形资产使用多年后，又再次拟将其购回、且其评估价值还实现进一步增值高达16,801.01万元。未来，若资产购买成功，增值部分也将计入商誉而并不会影响上市公司当期损益。就估值之家看来，这项溢价卖出又拟溢价购回的无形资产交易过于魔幻，其前后转让评估定价的合理性都需要上市公司给予进一步的解释说明。

此外，标的公司在建工程减值计提的充分性、评估增值合理性也同样存疑。根据审计报告显示，截至2023年6月底，标的公司并未对由第六代柔性有源矩阵有机发光显示器件生产线构成，高达226.18亿元账面余额的在建工程计提任何减值准备，评估机构并在此基础上进一步对在建工程评估增值达6.44亿元。而结合前述估值之家分析的标的公司在建工程已点亮并使用多年，目前其设计产能比和产品综合良率情况仍然低于设定目标水平、仍未实现转固，且还涉及向关联方大规模设备转让等多种异常情况分析考虑后，估值之家也不得不合理质疑其在建工程相关设备的先进性，以及未计提任何减值准备、使用多年尚未转固计提折旧在建工程评估增值的合理性。

2.收益法下，评估机构所采用诸多预测期重要假设的合理性高度存疑，标的公司股权评估价值存在虚高的可能性较大

而在收益法评估过程中，其诸多重要假设也可能存在合理性较低，从而导致标的公司评估价值虚高的情况。首先，评估机构对于标的公司出货量预测数据的合理性高度存疑，根据重组报告书数据显示，2023年1-6月标的公司的产能利用率已达47.81%，而其期间销量仅仅为408.88万小片。而反观评估机构在预计标的公司2023年全能产能利用率仅为32.48%的情况下，其全年出货量却预计将高达1,760万片，远高于按照2023年上半年更高产能利用率年化后产量与同期产销率所计算得到的全年年化出货量817.71万片。在显著较低假设产能利用率下，其达年化出货量2.15倍的预测数据实在是令估值之家匪夷所思。基于此种情况，估值之家有理由怀疑其预测期整体出货量预测数据的合理性与可实现性，评估机构通过人为调高预测期出货量进而做高预测期营业收入的可能性极大。

其次，在预测销售价格方面，评估机构对未来产品价格下降幅度的预估也可能存在不合理低估。上市公司在重组报告书中表示，智能手机、智能穿戴等消费电子产品市场竞争较为激烈，且智能手机等消费电子产品迭代速度较快，当产品进入成熟期后，消费终端电子产品价格存在下行趋势，对显示面板的采购价格一般也有逐步降低的要求。基于前述行业竞争激励、产品生命周期较短的情况，估值之家认为，评估机构对于未来产品价格仅按照每年下降0.5%至5%的降幅预测明显较低。我们可以上市公司近期产品价格降幅作为可比参考，2023年1-6月，上市公司毛利率由2022年的-4.72%快速大幅降低至-32.86%，就其主要原因上市公司则解释为公司OLED产品价格因竞争导致下降。而就其毛利率高达28.14个百分点降幅来推算，其产品价格半年内降幅已远高于标的公司0.5%至5%的降幅预测。同时，标的公司产品虽主要应用于高端终端设备，但以三星为代表的韩国企业仍然是高端机型OLED产品的绝对王者，而未来随着标的公司生产规模的提升、市场竞争与价格战必将进一步激烈。2022年，标的公司就曾因市场竞争及客户议价等因素，导致销售单价相对较低，其销售单价整体同比降幅高达18.49%。此外，根据行业专业咨询机构Omdia对于标的公司生产的可比产品Hybrid-TFT和7.6折叠的整体价格预测，在预测期内上述产品每年价格降幅预计约为8%，而标的公司在市场占有率明显不及海外厂商的情况下，估值之家认为，评估机构预计其产品价格降幅相比专业机构预测值也明显较低。

再次，评估机构通过对预估材料成本的人为调整，从而实现平滑标的公司毛利率的可能性较高，且其毛利率整体水平预估的合理性也高度存疑。从预测期毛利率变动趋势来看，评估机构预测标的公司毛利率将在2023年一飞冲天，将由2022年的-24.94%直接攀升至22.16%，预计毛利率提升将高达惊人的47.10个百分点；同时，之后预测期内的毛利率水平还将呈现较为平滑的逐步提升态势。如此异常的毛利率大幅提升着实让估值之家感到诧异，而事出反常必有妖，我们就在评估机构预测的材料成本中发现了可能存在人为调整的明显痕迹。

2023年1-6月，标的公司单位材料成本较2022年出现大幅增长26.37%至224.93元/片，其在单位成本构成中占比超整体成本的八成。对此，上市公司表示系标的公司2022年销售产品中包含部分制程AMOLED显示模组成品，此类产品采用非全制程因而单位材料耗用较小，而2023年1-6月所生产产品中用于高端机型的占比提升，故而单位材料费用相对较高。但在2023年上半年标的公司高端机型占比提升、单位材料成本出现快速增长的情况下，评估机构却预估了其2023年全年单位材料成本不但没有增长，反而将出现22.42%的大幅降低，实在是令人匪夷所思。同时，评估机构还预计2024年标的公司单位原材料成本又将出现大幅提升25.77%。这不但与上市公司所宣称的标的公司将逐步导入国产材料，保障供应的同时实现持续降本美好蓝图也大相径庭；而且同期预测毛利率将实现稳步提升3.81个百分点，也与评估机构所预测2024年原材料成本再次大幅异常变动格格不入。基于前述分析，估值之家认为，评估机构通过人为调整预测期主要原材料成本，进而实现调节做高与平滑预测期的毛利率的可能性极大。

同时，就评估机构预计的标的公司2023年经营业绩与其上半年实际经营情况比较来看，两者差距也是格外明显。2023年1-6月，标的公司实现主营业务收入为11.07亿元，实现比例仅仅为全年整体预测金额的24.12%。上市公司虽表示标的公司下半年排产及销售预测共计约35亿元，基本能覆盖2023年预测营业收入；但估值之家认为，在上半年标的公司产能利用率已达47.81%，远高于评估机构预测全年产能利用率，且消费电子市场持续低迷、需求端并未有明显改观的情况下，标的公司想要在半年时间内完成高达75.88%的剩余营收目标的可能性并不高，其全年预测数据的合理性与可实现性尚待上市公司进一步更新数据予以证明。同时，2023年上半年标的公司主营业务成本实现比例为31.09%，而其与主营业务实现比例24.12%相比，两者实现进度也明显不相匹配，主营业务成本实现进度的明显偏高也能侧面说明前述估值之家所分析的存在人为调低2023年预测主营业务成本，进而导致期间预测主营业务成本基数过低、成本实现进度相对营收进度明显过快的可能性。

此外值得一提的是，在重组报告书标的资产评估及作价情况相关章节中，还存在多处低级错误。如：在建工程-设备安装工程评估中，所列示设备安装工程评估值计算公式为：设备安装工程评估值=设备含税购置价+含税运杂费（国内）+含税安装调试费+含税工程建设其它费用+资金成本，而其与评估报告相关章节中公式并不一致，漏掉了重要递减项目-“增值税可抵扣金额”的列示。而其对于报告阅读者可能会造成已在报表其他项目中体现的可抵扣增值税，评估机构存在重复计算、评估资产价值虚高的重大误解。同时，对于在建工程-工程物资评估相关说明中，将其账面价值披露为47,721.47元，而相关表格列示其金额单位则为万元，由于两者单位不同所列示金额也大相径庭。更令人诧异的是，其工程物资对应相关设备转让合同不含税金额甚至也披露为51,834.31元，而非万元单位，而评估机构却表示评估人员已核对了总账、明细账，并查阅相关合同，确认账表、账账、账证相符。基于以上多处低级失误的发生，估值价认为，其重组报告书整体质量可能并不高，而独立财务顾问、评估机构的专业性以及是否切实履行勤勉尽责义务也同样存疑。

三、结语

综上所述，在标的公司自身经营方面，其主要客户营收存疑，大量关联交易与多处解释说明前后自相矛盾下，其经营业绩存在人为作高的可能性较大；通过名目繁多关联方交易，上市公司存在长期大量占用标的公司巨额款项，其或已成为上市公司提款机；在建工程点亮数年仍未转固，存在粉饰报告期业绩的可能性较大，且其相关设备、技术的先进性，未计提任何减值准备的合理性均存疑；此外，其目前经营仍大量依赖于非可持续性政府补助，一旦政策性输血停摆，未来标的公司经营业绩更是堪忧。

而就资产评估情况来看，一方面资产基础法下，标的公司多项资产价值评估结果可能存在虚高；另一方面收益法下，评估机构所采用诸多预测期重要假设的合理性高度存疑，导致标的公司股权评估价值存在虚高的可能性较大；此外，重组报告书中还存在多处低级失误，相关中介机构服务专业性以及是否切实履行勤勉尽责义务也同样存疑。