瑞华技术注册阶段待考：客户多为一锤子买卖、持续获客能力存疑，单笔大额工艺包提速在12月确认收入从而迈入创新层，是否存在人为操纵？

2023年12月31日晚，罗振宇如期在深圳举办「时间的朋友」跨年演讲。这是他的倒数第12场跨年演讲。

罗振宇的跨年演讲始于2015年，当时他就扬言跨年演讲要连办二十年，定在每年的最后一天举办，甚至推出价值4万元的二十年演讲的联票。

据说一共卖出了399张联票，收入超过1,400万元。

这波看似疯狂的操作无疑备受瞩目，2016年12月31日罗振宇第二场跨年演讲在深圳卫视直播，晚间十一点收视率达到了全网第一，超过其他拥有众多璀璨明星的各大卫视。

但未来二十场之约尚未过半，罗振宇跨年演讲热度逐年递减。据蓝鲸财经，同样是在深圳卫视，今年罗振宇第九场的跨年演讲在23:20-00:26的收视率仅为0.0786%。

主讲人可能还有意愿继续讲下去，重点是还有多少人愿意继续听下去。

日前北交所已过会的常州瑞华化工工程技术股份有限公司（简称“瑞华技术”或发行人），其募投项目的可行性如同罗振宇跨年演讲的观众数量变化，不确定性极高。

瑞华技术于2007年4月由徐志刚创立，彼时离他辞去华东理工大学工艺研究所副所长还不满一年。2018年7月挂牌新三板，证券代码872869。2023年3月22日，发行人北交所IPO申请获受理，拟募集资金41,740.80万元，用于12,000吨/年催化剂项目和10万吨/年可降解塑料项目。本次IPO的保荐机构为中信建投，审计机构为立信中联会计师事务所。

据招股书，发行人致力于为化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，主要产品包括化工工艺包、化工设备和催化剂。报告期内（2020年至2023年1-6月），发行人未开展可降解塑料的生产；催化剂业务系2020年新增业务，但亦不涉及生产，主要业务流程为催化剂原料采购、外协加工后销售。

换言之，募投项目中的两大产品发行人目前并没有生产经验，其中可降解塑料更是涉足下游终端产品领域。发行人自称具备相应的技术，又怎知不会是纸上谈兵呢？产品质量与市场开拓均未知，是想让投资者们一起开盲盒吗？

如果仔细翻阅招股书及公开资料之后就可以发现，或许是现有业务的不尽人意，发行人才不得不另寻他路，试图通过募投项目进入全新的生产领域。

虽然发行人已于2024年2月5日通过交易所上市委审议，但在接下来的注册阶段，发行人恐怕仍然有诸多的业务疑点及异常之处有待于监管层进一步问询解惑。

一、多为“一锤子”买卖，严重依赖大客户，无销售人员，下游行业正处下行周期，持续获客能力疑不足

1.前五客户集中度高且变动频繁

报告期内，发行人前五大客户共有16名，重复率较低，其中仅有3名客户与发行人合作2次及以上。发行人各期前五大客户集中度在90%左右，2023年1-6月该比例提升至99.54%。其中，前两大客户合计金额占比分别为56%、60.9%、71.87%、84.14%，比重较大且逐渐提升。

对此发行人表示，其业务多属于项目制，存在单笔项目金额大、执行周期长、合作频次低的特征，因此前五大客户收入占比处于较高水平，符合行业惯例。

但是，发行人的客户集中度与可比公司平均值相比，仍然高出约30%。

对大客户的严重依赖，是发行人业绩波动的原因之一。

报告期内发行人营业收入分别为2.67亿元、1.42亿元、3.26亿元和2.07亿元，净利润分别为0.625亿元、0.365亿元、0.786亿元和0.906亿元，其中2022年度营业收入、净利润同比大幅增长129.29%、114.95%。

浙江石油化工有限公司及其关联方（以下统称“浙石化”）系发行人2022年第一大客户，发行人当年对其实现销售额1.84亿元，占年度销售总额的56.59%。也正是由于这笔大金额的收入，发行人2022年专利专有设备收入较上年增加495.39%。

事实上，这笔收入系“被动”跨期。

招股书显示，2021年受国内公共卫生事件反复的影响，发行人与浙石化合同金额为1.28亿的PO/SM设备项目生产延期，未能于2021年内及时全部交付，2022年才陆续交付完毕。

金额过亿的重量级大客户，发行人报告期内就此一家。合同执行过程中出现的变数，对发行人业绩的影响较大，首当其冲的系主营业务收入结构的变化：

2.境内业务无销售人员，凭人脉资源能撑多久？

2020年至2022年，发行人销售费用分别为32.85万元、7.83万元和212.45万元，以售后服务费为主、无人工薪酬支出，销售费用率低于0.5%，显著低于可比公司。

发行人称，经过十余年发展在业界具有一定的知名度，积累了广泛的人脉资源，主要通过业内口碑、技术交流、客户间推荐等方式获取业务机会，并不依赖销售人员的业务推广，与客户的商务洽谈都是技术人员领衔。

这种“酒香不怕巷子深”的营销理念随着时代的变迁以及社会经济的发展，早已不合时宜。况且，发行人的酒不一定香。

①核心技术产品订单寥寥可数

发行人工艺包产品分为乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯（即PO/SM）联产成套技术和正丁烷制顺酐成套技术三大类。

据招股书，发行人PO/SM联产成套技术实现了对荷兰壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代，除万华化学集团外，国内尚未有其他公司自主掌握该项技术，是公司核心竞争优势的体现。

可是，自2016年首套PO/SM工艺包出售后，截至目前发行人累计仅转让6套。6位客户以民营化工企业为主，只有一家国有企业。

发行人表示，石油、中石化等央企巨头，自身科研实力雄厚，研发团队能够满足其大部分的化工项目需求，外采工艺包需求较小；若发生需要外采工艺包的情形，出于对技术的信任度，他们更倾向于应用国外化工巨头的技术。

央企巨头的态度足以说明发行人引以为傲的核心技术可能只是一厢情愿。

再者，发行人获得民营客户的过程也并不轻松。

中信国安化工有限公司系PO/SM工艺包的第一位客户，2016年11月与发行人共同发起成立东明中信国安瑞华新材料有限公司（发行人持股20%，中信国安持股80%）实施PO/SM联产成套技术。

谁料一年未到，中信国安资金出现困难，该项目随之停滞。

发行人再次签订PO/SM工艺包合同已是三年后的2019年，经过2020年的0单后，为使该业务走出低谷，2021年发行人采取降价措施签下新订单。该订单的项目装置规模与2019年的那笔相同，合同金额却少了整整1,200万元。

所谓的核心竞争优势，体现在哪里？

发行人在上会稿的招股书中，将之前申报稿中的“在老技术的基础上进行了创新，具有更低的能耗和物耗”这句描述，修改为“在老技术的基础上进行了创新，具有低能耗和低物耗”。

一个“更”字的删除，反映出连发行人自己对其优势都没有底气。这或许是，此前中信建投向证监会江苏监管局提交申请，将辅导发行人上市板块由科创版变更为北交所的原因之一吧。

②成熟技术产品报告期内出现事故

据问询回复，乙苯/苯乙烯成套工艺技术较为成熟，国内除发行人外，中石化上海石油化工研究院亦掌握了该项技术且形成了对外销售，根据市场供需情况，发行人该类工艺包定价较低，多在百万量级。

然而，发行人的苯乙烯类工艺包产品在报告期内翻了车。

招股书显示，2020年10月发行人与山东菏泽玉皇化工有限公司（下称“菏泽玉皇”）签署《技术实施许可合同》，约定发行人负责提供成熟的20万吨/年通用级聚苯乙烯成套技术工艺包。

随后，双方陆续签订了多笔用于该聚苯乙烯项目的设备采购合同。经发行人认可，菏泽玉皇还从第三方购买了部分通用设备。

2021年11月下旬，即上述项目成功开车一个多月后，因PS装置的温度波动比较大，发行人前往现场协助处理；12月上旬，在发行人指导下，菏泽玉皇操作人员打开换热器清理堵塞，氧气进入装置导致原料黄变，出现了较大的物料损耗。

对于该事故，菏泽玉皇认为是发行人的部分设备存在一定质量问题以及部分从第三方购买的换热器换热面积不足。虽然发行人并不赞同，认为其提供的工艺包及设备质量均没有问题，但双方最后《设备买卖协议》《设备退回协议》及《补偿协议》的达成，显得发行人十分“心虚”：先是按原价接受了菏泽玉皇认为存在质量问题的设备退回，然后按原价接受了之前经发行人认可后菏泽玉皇从第三方购入的部分通用设备，最后补偿菏泽玉皇物料损失1,094.58万元。

据问询回复，并无第三方对此事故出具责任认定书，发行人系“考虑到双方的良好合作关系、未来潜在的业务发展机会及行业声誉等要素”采取上述解决方式。

发行人这般忍气吞声，如若真不是自身产品质量问题，也尽显维持客户关系的心酸。

对单个客户而言，发行人的业务多属于一次性服务，因此发行人需要主动地去不断开拓新客户，而不是被动等待他人推荐。何况其主要竞争对手为中石油、中石化下属研究院及一些国外巨头，想从他们手上抢走蛋糕并非易事。

发行人最新一次披露的在手订单合计金额为5.79亿元，其中有3.09亿元系在2021年至2022年9月之间签订，2023年以来签订的合同若剔除老客户振华石油化工有限公司（下称“振华石化”），6家新客户的订单金额合计仅1.48亿元。

在当今激烈的市场竞争中，仅有产品是不够的，与市场的匹配度、客户体验、品牌建设同样重要，而这不是技术人员可以兼顾的。

若发行人不能意识到一个专业的销售团队在企业中的作用不可替代，其现有业务持续增长可能受阻，其募投项目新产品的市场开拓亦可能受限。

另外，既然是技术人员参与商务洽谈，这部分工时应该算作为销售活动服务，但发行人整整三年未核算销售费用中的职工薪酬。

发行人对此解释，其商务洽谈活动主要由董事长徐志刚、总经理和成刚、副总经理吴非克、副总经理谈登来参与。上述人员主要通过与客户的技术交流会、前往客户处出差拜访的方式推进商务洽谈，由于公司每年的客户数量较少，每年接洽的新客户、签订的新订单相对有限，上述人员投入到商务洽谈的工作时间相对有限，未专门进行工时记录。

可是，徐志刚、和成刚、谈登来三人亦同时参与了管理及研发工作的，其工资薪酬按50%的比例分别计入了管理费用和研发费用。发行人以部分上市公司针对管理层人员采用类似比例处理方法为例，认为50%合理，看来对研发活动应该也没有专门进行工时记录。

可见，工时记录有无并不是关键，只要想分摊，哪怕简单地对半分也会找到依据。发行人不愿将管理层的高额薪酬分摊一部分到销售费用，也许是想保持住与同行业可比公司平均水平较为接近的研发费用率。

3.下游行业存在产能过剩风险

发行人业务对应的下游产品为主要为苯乙烯、环氧丙烷和顺酐，处于石油化工行业，具有较强的周期性。

据问询回复，2018年至2022年，我国苯乙烯和环氧丙烷市场产品产量和消费量整体处于上升趋势，但供需缺口均从2020年起大幅缩小，几乎呈直线下降，其中苯乙烯2022年供需缺口已接近于0；我国顺酐市场则在这个时期始终处于供过于求状态，且过剩产量整体上呈扩大趋势。

此外，2023年以来上述下游产品的价格整体处于低位。

总体看来，下游行业目前处于下行周期。发行人坦言，下游行业景气度下降时，产品需求萎缩，下游客户新的化工项目投资收紧，公司业务量会因此减少。

二、工艺包业务单价不一，编包人员人均奖金50万！

发行人以化工工艺包技术起家，据招股书，其工艺包业务流程主要为：发行人委派专业技术人员现场调研，根据客户需求及项目实际情况设计编制，经客户和行业专家审核考察后，完成工艺包交付并提供后续培训指导服务。

该业务不涉及生产，主要成本为编包人员的人工成本及预提的售后服务费。报告期内发行人工艺包业务毛利率普遍在95%以上，工艺包及其他技术服务毛利额占各期毛利总额的比例分别为17.15%、83.47%、70.55%和75.20%。

你能想到，撑起如此重要业务的编包人员，只有7人吗？

发行人工艺包的形成大致可分为研发阶段和编制阶段，研发阶段属于核心，编制阶段多属于重复性工作。

但令人不解的是，报告期各期编包人员人均薪酬分别为41.65万元、46.68万元、74.88万元，显著高于研发人员人均薪资，2022年更是因人均近50万元的奖金，使得其整体人均薪酬竟然超出关键研发人员薪资水平。详见下图。

除此之外，发行人对工艺包产品的定价似乎也是“看碟下菜”，价格波动较大。

例如，发行人近年签订的5笔PO/SM工艺包业务，售价在4,980万元至8,800万元不等。其中2笔“20万吨/年环氧丙烷联产45万吨/年苯乙烯装置成套技术工艺包”项目，因前后仅间隔1年，合同金额相差1,520万元。

又如，苯乙烯类工艺包中，发行人与江苏丰海高新材料有限公司签订的“50万吨/年苯乙烯装置成套技术工艺包”合同金额为1,290万元，可就在数月前，与浙石化签订的“65万吨/年乙苯、60万吨/年苯乙烯装置成套技术工艺包”，项目装置规模较大，工艺包定价反而偏低，合同金额为980万元。

据问询回复，发行人各类工艺包定价没有固定标准，受到工艺技术稀缺性及研发难度、工艺流程复杂度、项目装置规模、客户资源禀赋等多种因素的影响，最终价格以发行人与客户双方商务谈判结果为准。

其实，交易双方一个愿打一个愿挨无可厚非，但发行人工艺包业务特殊之处在于，价格方面较难通过公开渠道获悉同类的工艺包市场价格或可比公司报价，成本方面主要为职工薪酬。发行人自主调节的空间较大，不排除为了业绩而有意操纵。

其实，就在报告期内，已然有迹可循。

三、单笔大额工艺包集中在12月确认收入，或影响北交所IPO申报主体资格

报告期内发行人主营业务收入按季度分类如下图所示：

由上图可知，发行人2021年、2022年第四季度收入占比较高。若剔除上文所述重量级大客户合同被动跨期的因素，连续两年的四季度高比例主要系发行人工艺包业务导致。

报告期内发行人工艺包收入分别为2,471.70万元、8,465.94万元、10,144.00万元和8,969.81万元。2021年度大幅增长，主要系发行人于2021年12月28日交付了用降价换来的与振华石化签订的PO/SM工艺包，当年确认收入5,800.00万元；2022年较2021年持续小幅增长，因发行人于2022年12月23日交付了福建海泉化学有限公司PO/SM工艺包，并在当年确认收入4,900.00万元。

值得注意的是，与振华石化签订合同前，发行人就提前开始了编包工作。该项目从合同签订到终版工艺包交付，仅58天，显著低于福建海泉化学项目275天，且后者的装置规模要小于振华石化。

对此发行人解释，振华石化项目排期较紧，执行期间编包人员仅服务于该项目，编包时间集中、效率较高，虽然项目执行周期仅为2个月，但编包时长为1,752小时。

上述编包小时发行人并未说明具体节点，若以编包开始至交付终版工艺包之间的70天测算，全部7名编包人员每天编包时长为3.75小时；若以编包开始至交付初版工艺包之间的64天测算，全部7名编包人员每天编包时长为3.91小时。

如果每日编包时间不到法定劳动时间一半的工作时长，就是发行人所说的编包人员在该项目上的时间比其他项目要多的话，那其他项目的编包时间岂不是更少？如果编包人员工作量如此不饱和，那每年上涨的人均薪酬合理吗？

发行人按北交所要求，模拟测算了上述两笔业务分别递延至次年确认收入的情况，具体如下：

发行人认为，基于上述模拟测算的结果，发行人2022年仍旧符合北交所上市标准：“（一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。

财务指标就上图来看的确符合，但北交所《股票上市规则（试行）》中第一个就是关于发行主体的条件：发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。

发行人起初拟申报科创板上市，于2021年3月向证监会江苏监管局报送了上市辅导备案申请材料。之后无相关公告，直至2022年2月突然补发在北交所上市辅导备案及其进展公告，并解释由于公司信息披露工作人员疏忽，未能就上述事项及时履行信息披露义务。

彼时的发行人，还未进入创新层。

三个月后发行人公告，公司满足《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》第七条（一）款和（三）款的规定，按照市场层级调整程序，自2022年5月23日起调入创新层。

上述第七条（一）款关于净利润的要求为“最近两年净利润均不低于1,000万元”,但如上图所示，发行人2021年净利润的模拟测算数为-1,066.24万元。

如是说，若2021年没有那笔70天“速成”的5,800万元收入，发行人连申报北交所上市的主体资格都没有。

四、大额分红后向股东借款

报告期内发行人一共进行两次现金分红：2020年2月实施2019年半年度权益分派，派发现金红利2,000万元；2023年6月实施2022年年度权益分派，派发现金红利8,999.99万元。合计分红金额1.10亿元。

上述大额分红，完全可以覆盖发行人拟使用1.024亿元用于“10万吨/年可降解塑料项目”的募投项目，也可以用于拟使用3.15亿元用于“12,000吨/年催化剂项目”中的预备费及流动资金5,539万元。

但发行人似乎认为“一码归一码”。招股书显示，募投项目中补充流动资金是基于未来几年公司业务发展需要；发行人进行股利分配主要基于稳定外部投资者信心、调动持股员工积极性的考虑，不存在超出公司生产经营所需的合理资金之外进行大额分红的情形。

与之矛盾的是，发行人2020年2月21日实施分红2,000万元的三天后，与其实控人、董监高及员工股东在内的合计22名股东签订了《借款协议》，借款利率0%，拆入资金1,523.36万元，用于日常经营，如支付税款、员工薪酬及供应商货款等。

发行人给出的理由系受疫情影响，营运资金较为紧张。

当年的公共卫生事件初始发生时确实让人措手不及，可是，发行人2019年半年度权益分派方案经股东大会审议通过的时间为2019年12月20日，接近年底，发行人对自身2019年全年的财务数据必然已知悉，为什么在知晓2019年经营性现金流量净额较上期大幅减少63.02%，仅981.63万元、投资活动现流净额持续为负、筹资活动现流净额仅237.6万元、2019年底货币资金余额仅有2,944.39万元的情况下，坚持分红2,000万元呢？

五、结语

综上所述，瑞华技术单笔大额工艺包提速在12月确认收入，可能影响北交所IPO申报主体资格，是否存在人为操纵有待于监管层进一步问询解惑；其业务多属于一次性服务，客户集中度极高，核心业务竞争优势不足，加之下游产品产能过剩，持续获客能力疑不足。

未来瑞华技术的成长性或许并不那么乐观，即使在其已经过会的情况下，还面临着注册阶段的考验。