方向电子创业板IPO：产品市占率超低、技术能力较弱，未来业绩成长性令人忧虑，业绩暴增原因披露前后戏剧性反转，财务报表真实性存疑！

德国菲尼克斯电气公司创始人胡戈•克努曼有次被受邀参观一个配电站，了解到电缆的夹紧件安装在一种陶瓷制作的接线块上，有5、10最多20个接口，任何一个接口坏了就得更换整个接线块。

克努曼想，为什么不把接线块做成一个个独立的呢？哪个坏了换哪个，多方便。于是1928年，菲尼克斯发明了世界上第一片组合式接线端子。这也是现代端子的雏形。

接线端子又名连接器，连接两个有源器件，传输电子设备之间的电流、数据和信号。可能只有1%的人见过，但存在于99%的人们日常生活中。被业内人士称为电子电气世界的神经网络，无论是手机还是汽车，都隐藏着无数连接器。

深圳市方向电子股份有限公司（简称“方向电子”或发行人）就是一家从事精密连接器研发、生产和销售的企业，主要产品包括通信连接器和工业连接器。2023年6月28日，方向电子创业板IPO申请获受理，拟募集资金80,188.11万元，用于惠州方向年产6.26亿只精密连接器建设项目、总部研发中心建设项目以及补充流动资金。本次IPO的保荐机构为申万宏源，审计机构为大华会计师事务所。

发行人于2003年9月成立，由王从辉和王从中两兄弟共同控制，2020年12月整体变更为股份公司。这个家族企业在2021年首次引入外部投资机构，2022年进行了第二轮增资。

上述在报告期内（2020年、2021年、2022年及2023年1-6月）入股的9家投资机构，无一例外地都与王氏兄弟及其他原股东签订了附带效力恢复条款的对赌协议，约定发行人在2023年底前提交上市申请、在2024年底前上市。若未能成功上市，投资方有权要求王氏兄弟回购股权。

对赌协议一般基于交易双方信息不对称、被投资的资产发展前景存在不确定性而产生。为满足拟上市公司申报IPO的要求，投资人通常愿意配合清理对赌条款。

但发行人的投资者们仍然保留恢复回购条款的权利，显然对发行人讲述的“融资故事”半信半疑，急于借交易所之手来探一探发行人的底。

估值之家研读发行人招股书及相关公开资料后认为，外部投资者的担忧并非空穴来风。

一、在竞争格局超级稳定、强者恒强的连接器市场中，发行人未来的成长性令人忧虑

问询回复显示，根据Bishop&Associates的全球相关数据，以发行人通信连接器和工业连接器两大类产品2022年分别实现55,708.23万元、7,662.59万元计算，发行人前述主营产品的市场占有率分别为0.41%和0.11%。

难怪发行人在招股书中关于其市场地位的描述，只字不提这极低的市占率，而是拐弯抹角地从生产能力、客户资源、担任深圳市连接器行业协会副会长单位三方面阐述。

遗憾的是，发行人市占率取得突破性提升的可能性也极低。

1.技术创新能力较弱

①报告期内发明专利少、递交IPO申请后实控人兄弟集中突击取得发明专利

报告期内发行人研发费用率分别为9.22%、7.75%、8.73%、10.55%，在同行业可比公司中处于中位数水平，高于部分产品相同的可比公司意华股份与鼎通科技。

但截至报告期末即2023年6月末，意华股份累计获得发明专利35项（含境外发明专利1项），鼎通科技累计获得发明专利39项，而发行人只有6项。而且该6项发明专利中，有5项系发行人早年在2013年至2018年间所申请。

发行人共有六项核心技术，其中三项为行业通用技术，另外三项非行业通用技术为高速传输技术、抗电磁干扰技术、低功耗电流传输技术。

虽然发行人从2010年起开始进行高速传输技术的研发，但截至2023年6月底该技术涉及发明专利仅有1项，且发明人为共同实控人中的兄长王从中。但在发行人创业板IPO申请获受理之后的5个月内，据国家知识产权公示信息及发行人的披露信息显示，王从中犹如开挂，和弟弟王从辉等一行五人，申请并被授权4项与高速传输技术相关的发明专利。

发行人认定的6名核心技术人员中有3名系工龄十余年的老员工、有3名系曾在全球第四大品牌电子连接器FCI旗下公司担任技术类职务的新力量，却需要非核心技术人员、多年位居管理层的实控人，在短时间内集中大量取得超过之前十来年的发明专利数量，显得有些蹊跷。

②关键技术部门人员高中及以下学历占比高达62.14%

精密模具开发技术是发行人核心技术中的三大行业通用技术之一。发行人的研发投入主要系新产品的模具开发和工艺开发，物料消耗和职工薪酬大约各占40%。

发行人认为，模具的设计水平决定了连接器产品的精密度、良品率、生产效率和技术性能，是新产品研发不可或缺的环节，亦是公司核心竞争力的体现。

据此，模具部堪称是发行人技术中的核心环节。然而，报告期末发行人169名研发人员中，看似模具部的人员数量最多，达103人，但有62.14%为高中及以下学历。详见下图。

被发行人视为核心竞争力体现的模具开发，似乎并不需要高精尖人才。学历偏低的研发人员占比过大，对于创新能力的提升可能并不能形成正向的反馈，发行人目前精密模具开发技术未获得任何与之相关的专利，可能就是最好的证明。

巧合的是，发行人研发人员占总人数比例为10.21%，不知是否是为了满足高新技术企业认定标准中对研发人员比例的要求而强行拼凑的研发人数。

2.面对连接器市场超级稳定、强者恒强的竞争格局，发行人未来市场开拓不容乐观

从应用领域分布来看，2022年全球连接器市场中，通信、汽车、消费电子、工业控制、轨道交通占比分别达到23.80%、21.90%、12.80%、12.80%及7.00%，合计超过70%。

与之对应的是，行业内具有较强实力的国际一流厂商竞争优势日益突出，全球连接器市场集中度越来越高。世界前十大连接器企业市场份额占比从1995年的41.6%增长至2022年的53.7%，其中前四家均为美国企业，市场份额合计为37.9%；我国的立讯精密和富士康分别以4.4%和3.6%紧随其后，其余有三家位于日本，一家在欧洲。

有研究人士认为，行业集中度的提升往往由大规模的并购带动，而连接器行业最显著的特点之一就是并购。

在过去20年的并购浪潮中，连接器三大巨头泰科电子、安费诺和莫什，纳入麾下的公司分别为25家、52家、27家。多年下来，头三名一直是美国这三家企业，几乎没有变化。

在我国主营连接器业务的上市公司中，根据中国电子元器件协会发布的《2022年中国电子元件行业骨干企业》，营业收入排名前五的立讯精密、中航光电、长盈精密、得润电子以及航天电器，近年来同样上演着一幕幕纵横捭阖的大戏。

“高度垄断的寡头市场、高度活跃的资本冲动，都会欢迎更长、更新的长尾市场不断崛起，然后纳入到龙头企业的囊中，而整个市场格局，几乎不会发生变化”，上海交通大学中国质量发展研究院客座研究员、天津大学兼职教授林雪萍，曾这样评价连接器行业。

这对于连目前国内市场份额都不敢披露的发行人而言，虽然很残酷，但却是不得不面对的事实。

3.发行人低毛利产品唱主角、高端产品则需外部大厂授权

发行人产品以通信连接器为主，主要产品系列为高速连接器（单通道传输速率范围5Gbps~112Gbps）、磁性连接器组件（中高速，100Mbps~2.5Gbps）、RJ及其他类连接器（中低速，10Mbps~1Gbps），其中高速连接器为高端产品，其余种类产品均为成熟产品。

后者由于工艺更成熟且市场参与者更多，导致竞争激烈而毛利率偏低（低于10%），但依旧是发行人报告期主营业务收入的主力军，占比在50%以上。

发行人2010年就开发出了高速连接器系列产品，但该类产品至今只是贡献业绩的辅助选手。除了上文提到过专利空白期太久的自身因素外，还有来自行业的外在“枷锁”。

欧美企业一直是高速连接器行业的主导方，行业的头号玩家们通过专利和标准两道壁垒，广泛收取授权费，使其他厂商按他们定的规则进行游戏。

只要相关专利保护期未到期，取得专利许可系发行人销售相关产品的前提。为销售部分高速连接器产品，发行人取得了泰科电子、莫仕、立讯精密子公司的专利许可，需要根据协议支付初始固定金额及后续按净销售额的一定比例计算的专利使用费。

报告期内发行人从泰科电子和莫仕获取的许可专利产生的毛利占各期毛利的比例约为30%，为此发行人累计支付专利使用费2,275.73万元。

其实还不止这些。

中介机构在上市辅导阶段曾向上述专利许可方核查并确认专利授权情况，泰科电子顺水推舟，委托普华永道针对专利许可协议的适用情况进行专项核定。

这一核定下来还真有问题，不知发行人是真疏忽，还是钻空子，双方对产品范围认定不同。根据泰科电子的认定口径，2023年8月发行人向泰科电子补缴专利使用费255万美元。据问询回复，属于报告期内的补缴费用合计2,136.65万元。

前后加起来约4,400万元的费用，为发行人报告期累计净利润的27.44%。

立讯精密子公司许可专利对应产品为引脚间距0.6mm的QSFP112产品，发行人目前尚未开发完成。日后若实现销售，同时新一波的专利使用费将随之而来。

二、发行人主营业务收入增长与主营业务成本增长不匹配，2022年净利润暴增原因披露出现“戏剧性反转”，不能排除人为操纵业绩的可能性

报告期内即2020-2023年6月，发行人营业收入分别为5.12亿元、6.54亿元、7.21亿元、3.09亿元，扣非归母净利润分别为0.23亿元、0.26亿元、0.69亿元、0.31亿元。

发行人称，受全球经济增速放缓、市场需求疲软、下游客户需求减少影响，2023年1-6月销售额有所下降。预计2023年全年实现收入6.13-6.509亿元，同比变动-14.99%至-9.74%，扣非归母净利润0.65-0.69亿元，同比变动-6.23%至-0.46%。

虽然报告期内业绩跳水几乎已成定局，但更需要关注的是，发行人2021年收入同比增长27.67%的情况下，净利润反而小幅下降；2022年收入增速减缓为10.3%，产品的产销量较2021年分别下降20.24%、13.41%，甚至不及2020年的产销量水平，当期净利润却大幅提升168.81%。

发行人也因此大跨步迈入其选择的上市标准“（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元”。

估值之家将发行人2021年-2022年利润表主要项目整理如下表所示：

单位：万元、KPCS

由表可见，发行人2022年主营业务收入增长与主营业务成本增长不匹配，较大的差异导致主营业务毛利额异常增加，从而当年净利润大幅增长。

不仅如此，2022年发行人主营业务毛利率亦有所提升，一举超过最具可比性的同行意华股份，不再在可比公司中垫底。详见下图。

由上图可知，发行人报告期内主营业务毛利率不仅略低于可比公司均值，而且2021年、2022年的变动趋势与大多数可比公司相反。

发行人在第一版首轮问询中回复，2022年净利润较上年大幅增长主要源自于主营收入增加和主营业务毛利率提升的双重驱动，其中主营收入增加额的70%以上来自高速连接器产品，毛利率主要得益于高速连接器毛利率较高的新产品销售占比的提升、RJ及其他类连接器产品提价所致；

产品提价系公司基于优化产品结构、保证必要毛利水平作出的自主决策行为，不具有行业共性，但考虑到前一年的原材料成本上涨以及公司毛利率低于行业平均水平的实际情况，则具有合理性。

可是，在被交易所二轮追问后，发行人的回复发生180度大转弯，表示上述“不具有行业共性”系笔误，且更新后的首轮问询回复显示，发行人对此问题进行了大篇幅的修改，多处强调产品涨价不是2022年主营业务收入增长和毛利率上升的主要原因，产品结构优化才是最主要原因。

对于一个与上市标准密切相关的重要问题，发行人及保荐机构的回复竟然出现如此戏剧性反转的一幕，申万宏源证券的执业质量不禁令人侧目。

另外，那句“不具有行业共性”显然不是笔误，其前后语句的逻辑非常自洽，还透着几分真诚。反倒是后来几乎可算是重写的大量修改，更像是处心积虑的谎言。

首先，关于2022年主营业务收入的增长，第一版回复中明确又干脆的“高速连接器销售收入的增长推动营收规模增加是净利润增长的主要驱动因素之一”被删除，换成如下啰嗦又隐晦的描述：

发行人之前高端产品与成熟产品的分类被重新划分为图中三类，其中发展期-高速类即原来的高速连接产品，原来非高速类属于成熟产品的连接器组件和RJ连接器中，2021年毛利率低于10%的被称为成熟期产品，以外的就是发展期-非高速类。

令人不解的是，发展期-非高速类产品2022年价格同比上升15.68%，销量同比仅下滑2.56%，与之所在细分市场的特点不符。

该类产品所在市场较为成熟，供给端较为饱和、竞争程度较高，市场中的购买者对价格敏感度较高，若有企业提高价格，竞争对手会采取价格竞争策略抢占市场份额，而发行人的产品却仍然实现了12.71%的收入增长。

其次，关于2022年主营业务毛利率的提升，第一版回复中按高速连接器和RJ连接器两类产品对主营业务毛利率影响、长达2页半的具体分析被删除，换成1页纸都不到的表格，简单粗暴地说明，产品结构优化是发行人毛利率变化的最主要原因，即成熟期产品因提价导致销量大幅减少以及其毛利率的改善。

其实，发行人最应当正面解释清楚为何2022年较2021年的主营业务成本增幅只有3.9%。若只是产品结构优化，何以将主营成本也优化了呢？

报告期内发行人主营业务成本构成如下：

如上图所示，2021年与2020年相比，发行人料工费分别增加38%、23.53%、24.72%，涨幅差异不大，整体增加32.19%；而到了2022年，直接材料微降0.18%、直接人工略涨2.36%、制造费用增加17.97%，变动差异较大。

有意思的是，发行人在招股书中弱化对2022年变动原因的分析说明，尤其是和上年完全不同变化趋势的直接材料，竟然直接跳过。详见下图。

事实上，下述几方面在一定程度上能反映出对直接材料下降的质疑：

从采购上来看，发行人主要原材料为金属材料，报告期内采购金额占采购总额比例由29.8%逐年上升至40.63%。金属材料又以铜材为主，发行人2020年至2022年对铜材的采购均价分别为52.17元/KG、68.14元/KG、72.12元/KG，未见下降。

从存货上看，2021年末发出商品、库存商品、原材料余额较上年分别增加74%、37.46%、87.28%，据招股书系发行人2021年交付量增加、业务规模增大、生产规模扩大，相应增加原材料采购以及当年铜材等原材料价格上涨共同作用所致。

2022年末发出商品、库存商品余额较2021年下降36.18%、9.01%，原材料余额持续增加，说明2022年有部分营业成本来自2021年发出商品的结转，而单价与总额保持增加的原材料必然不会拉低入库成本。

从单位成本上看，发行人高速连接器、连接器组件和RJ连接器三类产品2022年的单位成本均高于2021年。从而，即使RJ连接器2022年销量下滑16.41%，但面对单位成本系其3.46倍的高速连接器销量增长10.4%的情况，对主营成本整体的影响力较小。

总之，发行人不直接解释成本变动具体原因，反复以毛利率和产品结构变化间接表述。如若对最低端的产品进行提价便可改变产品结构进而大幅提升业绩和毛利率，企业创新的意义在哪里？

三、募投项目设计过于激进，缺乏合理性

发行人本次拟募投项目如下：

1.产量持续下滑仍激进扩产

截至报告期末，发行人第一项募投项目的厂房已完成主体工程建设，累计投入13,873.16万元。该项目已于2023年10月完成工程竣工验收，目前已转固。在此之前，发行人固定资产中没有房屋建筑物。

一向爱对主营产品进行分类说明问题的发行人，对拟扩建生产线的产品却不一一说明了。年产6.26亿只中高端产品和成熟产品各占多少，是个谜。

发行人以瓶颈环节组装阶段的工时利用率来衡量产能利用率，报告期各期分别为105.81%、114.02%、100.52%、99.83%，产品产量分别为4.79亿只、5.20亿只、4.15亿只和1.72亿只。

即便把2023年上半年产量折算成全年，也仅为募投项目拟新增年产量的54.95%。

产能利用率较为饱、但已持续下降，产量更是滑坡式减少，在发行人2023年以来因市场需求疲软而业绩下滑的情况下，这种扩建是必需吗？

2.账上不缺钱却巨额补充流动资金

发行人拟募集2亿元用于补充流动资金，比报告期末任意一项资产、负债的余额都高，为募投总额的四分之一。

但或许，发行人并不是如此拮据。

报告期内发行人经营性现金流净额仅2021年为负，且金额较小；报告期末货币资金余额近1.3亿元；资产负债率由50.96%持续降低至31.90%；应收账款余额中98%以上账龄在1年以内；最值得一提的是，发行人用自有资金及少量银行借款支付了惠州方向与浙江方向的两处房产建设工程相关款项。

四、结语

综上所述，方向电子研发产出相对较少，关键技术部门人员学历大多为高中及以下。

在竞争格局非常稳定、强者恒强的连接器市场中，方向电子的市场占有率却极低，低毛利产品占比高、高端产品需授权，未来成长性或不足。

从财务报表可靠性角度来看，方向电子的主营业务收入增长与主营业务成本不匹配，2022年业绩暴涨168.81%、保荐人对业绩暴增原因的解释披露出现“戏剧性反转”的一幕，因此不能排除有人为过度操纵业绩的可能性。

此外，方向电子近年来面临着市场需求疲软、产量及产能利用率滑坡的不利情况，但仍然要募资激进扩产、募资买地盖楼的同时补充巨额流动资金，募投项目设计缺乏合理性。