艾柯医疗估值暴涨之谜：连年巨亏研发费用下降，今年能转正吗？

（原标题：艾柯医疗估值暴涨之谜：连年巨亏研发费用下降，今年能转正吗？）

1月16日，冲刺科创板9个月的艾柯医疗器械（北京）股份有限公司（以下简称，艾柯医疗）回复了审核问询函。不过，公司的招股书仍未更新，还停留在2023年4月20日。

持续亏损之下，艾柯医疗上市之路能否顺利？而公司回复问询函中给出的2024年将实现盈亏平衡又是否能真正实现？种种疑问之下，艾柯医疗还需要向投资者回复更多。

艾柯医疗是一家已进入商业化阶段的专注于神经介入领域的创新医疗器械企业。据悉，公司立足于脑血管疾病领域未被满足的临床需求和巨大的市场潜力，打造神经介入全产品线布局，引领神经介入治疗领域的创新发展。

截至招股说明书签署日，公司的创新医疗器械产品Lattice血流导向密网支架、Cosine71/58远端通路导管及Sine27微导管3项核心产品已取得第三类医疗器械注册证并已实现商业化，另有4项产品处于注册阶段，以及多项产品处于临床或临床前研发阶段。

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连年亏损，2024年净利润能转正吗？

众所周知，医药医疗类企业往往需要经过漫长的临床试验，继而才推向市场实现商业化，因而亏损对该类型企业而言并不奇怪。

2020年-2022年（报告期内），艾柯医疗实现营收分别为0、0和90.09万元，归母净利润分别为-3572.44万元、-8945.01万元和-1.03亿元。

公司表示，持续亏损的主要原因系一方面发行人自设立以来即从事创新医疗器械的研发，该类项目研发周期较长且在实现商业化前需要持续投入，报告期研发投入较大；另一方面发行人核心产品Lattice血流导向密网支架等神经介入医疗器械于2022年陆续获批，并于2022年12月起形成销售，尚处于商业化初期阶段，营业收入规模小。

在回复审核问询函中，艾柯医疗介绍，2022年度及2023年1-6月分别实现主营业务收入89.15万元和3728.91万元。随着老龄化程度加重带来的脑血管疾病发病率提升、卒中中心建设及脑卒中防治的推广提高神经介入手术渗透率以及政策引导下对于国产医用耗材的扶持与鼓励，预计未来神经介入医疗器械市场将保持快速增长。基于对行业前景的充分研判，根据公司业务发展规划及行业前景等因素，预计2023年-2024年公司的营业收入规模将保持较高增长水平。预计到达2024年实现盈亏平衡时公司当年收入约为2.07亿元，净利润为0.03亿元。

据了解，2023年上半年，艾柯医疗归母净利润为-3.17亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润-7757.91 万元。截至2023年上半年，公司未分配利润-4亿元。

艾柯医疗在回复函中强调，目前尚未盈利且存在累计未弥补亏损，主要原因是发行人自设立以来即从事医疗器械研发，该类项目研发周期长、资金投入大。报告期内，发行人仍主要处于医疗器械研发及商业化起步阶段，实现营业收入规模较小，发行人因持续投入大量研发费用及运营支出导致发行人累计未弥补亏损不断增加。此外，2023年2-3月，发行人开展员工持股计划授予员工激励股份，2023年1-6月确认股份支付费用2.61亿元，致使发行人2023年1-6月亏损幅度增加。

由于商业化较晚，目前艾柯医疗主营业务毛利率为61.43%，尚处于商业化初期阶段。公司预计，随着规模效应的逐渐显现，以及持续进行成本优化，并考虑产品结构的变化，合理预测2023年-2024年公司的毛利率水平，预计2024年毛利率约为86.23%。

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估值暴增之谜，研发费用减少近千万

值得关注的是，艾柯医疗目前选择的是科创板第五套上市标准。据了解，按科创板第五套相关标准，公司市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果；医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

很显然，外界已经观察到艾柯医疗的“诡异估值暴增”现象。2021年12月，公司的估值才14.37亿元，仅过了一年多时间，艾柯医疗的估值就超过了40亿元，估值增长超25亿元。

新浪在发布的《艾柯医疗IPO：研发费用"垫底"连年亏损何以估值40亿元？》一文中提出，艾柯医疗估值的合理性可以与同样登陆科创板的心脉医疗做对比。心脉医疗于2019年7月登陆科创板。报告期内（2016-2018年），心脉医疗分别实现营业收入1.25亿元、1.65亿元、2.31亿元，分别实现归母净利润0.41亿元、0.63亿元和0.91亿元。在营收、净利连年增长且净利润近亿元的情况下，心脉医疗IPO预估值也才35亿元左右，艾柯医疗为何在营收几乎为0、三年连续亏损的情况下估值超40亿元？

著名经济学家宋清辉也指出，艾柯医疗的估值现象的确颇为“奇特”，仅仅一年多的时间估值得以超过翻倍，这中间无非是公司商业化开始试水，但即便如此，公司估值的暴增也不太合理，要么公司商业化试水后发现之前估值太低了？要么存在为了更贴近科创板要求而故意做出来的？艾柯医疗恐怕需要进一步说明。

“对投资者而言，尤其需要注意像艾柯医疗这样的情况，一些生物医药类企业上市前估值暴增，上市后迅速下跌，形成一二级市场倒挂不合理，最终可能在市场上也表现欠佳，投资者该留意相关风险。”宋清辉强调。

在回复审核问询函中，艾柯医疗表示，公司的不同时期估值主要系根据核心产品研发情况确定。随着公司核心产品研发不断取得进展，公司股东及外部投资人看好公司未来成长性，对公司价值认可度不断上升。相应地，公司估值也在此基础上实现快速增长。公司历次增资估值的增长趋势与同时期同行业可比公司的估值增长趋势接近，符合行业趋势，具有合理性。

此外，市场还多有质疑艾柯医疗核心产品的竞争能力。据公开资料，虽然艾柯医疗的核心产品Lattice已经获批，但国内市场上已有很多竞品，如美敦力的血流导向栓塞器械、微创脑科学的血管重建装置、史赛克的血流导向栓塞器械及血流导向密网支架、美科微先的血流导向密网支架等等。这些产品中，最早的在2017年就已经获批，且多是行业巨头或细分行业佼佼者。

艾柯医疗本次计划募集资金10.39亿元，其中2.56亿元用于神经介入医疗器械生产建设项目、4.30亿元用于神经介入医疗器械研发项目、1.03亿元用于营销网络建设项目以及2.5亿元补充流动资金。

然而，报告期内公司的研发费用反而有所下降，分别为2686.83万元、6751.42万元和5772.19万元，明显2022年研发费用同比减少了近1000万元。

公司的说法是：2022年研发费用下降系发行人主要产品研发完成获批注册证所致，发行人于2022年进行商务团队建设并开展商业化活动因此2022年销售费用较高。综上所述，发行人研发费用下降及销售费用符合公司业务实际情况，具备商业合理性。（港湾财经出品）