股价暴跌18.69%，澜沧古茶上市第一天遭遇“当头棒喝”？

文：向善财经$澜沧古茶(HK|06911)$

相比于有着十年IPO经验，但至今却仍无上市希望的八马茶业来说，澜沧古茶无疑是幸运的。

从2020年6月首次提出IPO申请，到今年12月22日正式登陆港股市场，澜沧古茶的上市之路只有短短的三年，但却打破了过去十余年时间里资本市场不添新茶的魔咒。

所以在业内看来，澜沧古茶的成功上市，也标志着中国茶行业正式迈入品牌化、资本化、规模化的时代，是具有里程碑意义的。

然而有意思的是，与整个茶叶行业的振奋相比，更客观理性的资本市场却没有想象中的那么激动，相反，上市当天，澜沧古茶就被投资者们泼了一盆冷水，直接从开盘的10.7港元，大幅下滑18.69%至收盘的8.7港元，彻底跌破了发行价。

这就说明，投资者们对澜沧古茶和传统茶企们的模式逻辑，实际上可能还是有疑问的……

上市即“破发”背后，藏着澜沧古茶的内忧外患

大家都知道，资本市场有赖以立身的“三碗面”：基本面、资金面和情绪面。

其中，资金面和情绪面附着于基本面，虽远必至。

因此，想要探寻澜沧古茶上市即破发的背后投资者逻辑，还是要回到最基本的业绩层面来看。

对此，向善财经选择从成长盈利能力、资产财务风险和外部市场竞争三方面切入：

一是最基础的成长和盈利能力方面，招股书显示，2020年至今年上半年，澜沧古茶的总营收分别为4.05亿元、5.59亿元、4.63亿元和2.32亿元；净利润分别为1.23亿元、1.29亿元、0.7亿元和0.24亿元。

可以明显看到，在2022年，澜沧古茶出现了不同程度的营收净利下滑。特别是净利润，在2022年营收规模比2020年多了5800万元的基础上，其净利润规模却被近乎腰斩。而到了今年上半年，虽然其营收同比增速由负转正，但也仅为1.65%，而归母净利润却依然同比大幅下滑21.16%。

这背后对应的是，澜沧古茶净利率的持续下滑。2020年—今年上半年，澜沧古茶的净利率分别为30.3%、23.1%、15.2%和10.16%，三年缩水一多半。

那么净利率的下滑，究竟是对应的、代表产品市场竞争力的毛利率出现了问题？还是费用端加大投入所致呢？

从招股书来看，2020至2022年，澜沧古茶的毛利率分别为70.4%、65.9%和65.9%，确实出现了明显的下滑。不过好一点的是，澜沧古茶对此表示，毛利率的下滑主要源于产品结构的调整，公司在近两年推出了较多普洱生茶产品，其毛利率普遍低于普洱熟茶产品。

事实也确实如此，在澜沧古茶营收支柱的1966系列中，普洱熟茶的毛利率常年维持在74%以上，生茶的毛利率则是在60%以上。与此同时，1966系列中的生茶营收占比从2020年23%增长至2022年的24.6%，而熟茶营收占比却从50.6%骤降至38.5%。

再加上同期，澜沧古茶的营销与行政开支费用又分别从0.87亿元、0.56亿元上涨至1.36亿元、0.78亿元。

层层因素影响下，最终，澜沧古茶的盈利能力承受了巨大压力。

只不过澜沧古茶主动调低高毛利产品结构，且费用端加大投入也没能换来营收的持续高涨，这究竟是疫情所致的短期低迷，还是战略失误，又或者是卖不动的长期成长问题呢？恐怕还有待观察。

二是财务风险指标方面，从整体来看，澜沧古茶40%左右的资产负债率并不算高，甚至还远低于八马茶业，算是个不错的亮点。

不过深入来看，在2022年澜沧古茶14亿元的“总资产”中，“存货”就达到了7.84亿元，今年上半年则是更进一步地达到了8.35亿元，占据了半壁江山。虽然和其他茶不同，普洱茶有点像白酒，具有越陈越香、价值越陈越贵的特性。所以即便短期卖不掉，却也能够长久保存，坐等升值。

但问题是，公司实际经营并不能只看未来，不顾现在。茶叶存货的居高不下，会直接加剧茶企短期资金周转的压力，进而影响到资金的流动性以及长期市场扩张的前进步伐。更不用说，现在澜沧古茶的存货周转天数已经从2020年的1345天，增长至2022年的1617天和今年上半年的1588天，卖出一份茶叶至少需要4年半的时间。

或许正因如此，澜沧古茶的借款规模在近年来不断升高，今年上半年仅“流动负债”项目里的借款金额就已经达到了1.12亿元，远高于同期澜沧古茶“现金及现金等价物”的6565万元规模。

第三点则是外部市场竞争方面。这一点之所以拎出来讲，主要是因为澜沧古茶并不是普洱茶市场绝对的头部品牌，相反，据此前招股书显示，在2021年中国五大普洱茶公司的普洱茶产品收益排名中，澜沧古茶排名第二，市占率为2.8%。但是在最新一版的招股书中，澜沧古茶却又表示，按2022年普洱茶产品产生的收益计算，公司是中国第三大普洱茶公司，市占率为2.4%，这足以说明澜沧古茶面临的外部市场竞争压力。

事实上，中国茶叶市场的整体特点就是“大行业，小公司”，即便是具体到普洱茶细分品类来看，2021就共有超过700位品牌玩家参与瓜分市场。虽然有数据预测，普洱茶的市场规模将从2021年的185亿元增加到2026年的311亿元，但是在参与者人满为患的情况下，未来品牌想要实现“强者愈强”，恐怕还是离不开茶企间的内卷竞争。

所以，澜沧古茶也坦言，如果行业龙头继续快速扩大其门店网络从而获得更多市场份额，普洱茶市场可能饱和，或将对公司的销售、经营业绩和财务状况造成不利影响……

从玩茶到玩标准，澜沧古茶们何时才能迎来估值释放？

再回头来看，为什么过去无论是A股还是港股都难见传统茶企上市？为什么即便现在澜沧古茶顺利登陆资本市场了，但却又出现了上市即破发？

在向善财经看来，这两个问题，其实都指向了中国传统茶企们长久面临的“做茶还是做标准”的取舍困境。

大家都知道，茶叶非标品属性强是中国茶业市场标准化难的关键所在，主要体现在两方面：

一是生产种植端的产地非标。茶叶作为小农经济作物需要高山和丘陵种植，生产机械化程度低，生产效率难以提升。而且茶叶的品质、产量还会受到气候、茶树的年份等各种影响，几乎无法摆脱靠天吃饭的限制，这是种植端的客观因素。

然而，传统茶企们不仅没有改善这种生产非标的现状，反而将其进一步放大了。比如一杯绿茶，如果产地源自西湖龙井核心产区，其价格就要比普通绿茶高上一筹。而在采摘时节上，这杯龙井茶又有“雨前是上品，明前是珍品”的区分说法。同时还有制作工艺和成品茶叶的品相都能决定一杯茶的最终定价是几十块，还是几万块。

从逻辑思路上来看，用一种产地的稀缺性去证明另一种品牌或产品的稀缺性，这像不像是“离了茅台镇，酿不出茅台酒”的茅台高端化玩法？

二是加工制作端的技术非标，准确来说是制茶大师非标。无论是澜沧古茶还是八马茶业的品牌背后，都有一个制茶大师的故事。这同样和白酒喜欢邀请大师勾调名酒的玩法颇为相似。

但不同的是，白酒大师在勾调制定完标准，后来者严格遵循即可，无所谓大师亲手酿酒。而制茶则讲究的是一个千人千面，在茶叶的摇青、包揉和烘干阶段，不同手法技艺带来的最终效果也各有不同。

不过有意思的是，随着以“大师作”为代表的小罐茶经营数据的披露，被消费者发现就算炒茶大师24小时连轴转也不可能撑起销量后，现在的制茶大师就和白酒大师们一样，更多是为品牌的品质信用背书，而不是真的亲自炒制“大师作”茶叶。

所以从客观来讲，茶叶和白酒的产品市场玩法背景是相似的。

但遗憾的是，或许是为了追求非标品带来的超高毛利率和溢价空间，大部分传统茶企们依然选择了拿着“茶叶”去找价值价格的“标准”。其实这就回答了，为什么七万家茶企敌不过一个立顿？因为“以茶找标准”的思路玩法注定了品牌只能走小而美的路线，很难借此做大规模，就更不用提上市了。

所以，现在传统茶企们多是从高端系列切入，打造品牌调性，然后推出一个或多个大众茶叶系列来做大市场规模，澜沧古茶的1966和“茶妈妈”恐怕皆是如此。

不过据天眼查APP数据显示，大众茶叶的市场基数要远大于高端茶叶，而一旦高端的“1966”跟不上“茶妈妈”营收增长，毛利率就难免要跌落下来……

如此看来，茶叶标准化似乎是个无解的难题？

其实不然。从客观来讲，白酒和茶叶一样，都有着浓香、酱香、清香和兼香等多品类划分，如果想要制定出一个满足所有人口味的品质标准，同样是不可能的。所以白酒选择了一个既能保留品质个性化，又能打破这种销售层面非标局限的破局点，也就是制定价格标准、价格带，拿着价格标准去找酒。

于是乎，无论是四川的酒，还是贵州茅台镇又或者是山西杏花村的酒；无论是浓香、酱香还是清香；无论是12987还是其他酿造工艺方法，站稳1000元价格带以上，就是高端酒，500—800元就是次高端酒，300—500元就是中高端酒，剩下的就是中低端酒。

白酒市场的标准化由此确立。

如此来看，小罐茶似乎已经中国茶叶行业打了个“价格标准化”的样。

小罐茶的商业逻辑是什么？就是拿着“标准”去找茶。即先设立“大师作”的品质标准，统一产品定价，然后再去找符合标准的品质好茶。整体更加偏向于大众化、工厂化的快消品逻辑。

在这一过程中，小罐茶们几乎不需要直接让消费者记住小罐茶产品经历了多少道筛选炒制、原料茶叶有多好，而只需要让这一价格标准深入人心即可。

相比之下，传统茶企们既需要证明茶叶品质的好坏，又需要自证价值价格标准的合理性，这等于是既当运动员又到裁判员，消费者又如何能接受和认可呢？

所以即便现在澜沧古茶上市了，但投资者们最期待的标准化难题却似乎依然没有解决，那么相应的估值想象力就必然会被市场持续压制，再加上今年上半年营收、利润增长乏力的业绩佐证，资本市场对澜沧古茶用脚投票也就在所难免了。

换句话说，对澜沧古茶和整个茶叶行业而言，上市绝不是终点，而是直面市场标准化难题的起点。澜沧古茶未来应该思考和决断的是，究竟是放下身段做“标准茶”，还是继续曲高和寡地做“个性茶”……

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