辉芒微电子创业板IPO：核心产品前景暗淡，第二产品成本披露前后矛盾，研发投入疑用高管薪酬堆砌

2022年伊始，元旦假期之后不久，中国证券业协会开出了当年的第一单“大奖”——首发企业信息披露质量抽查名单。

上述名单共有9家申报IPO企业，其中有4家在公告当月就陆续撤回了申报材料，有4家在之后经过审核问询后撤回，目前只剩1家仍在推进上市进程中。

主管部门的一次例行检查，竟能让44%的申报企业拔腿就跑，难怪有部分媒体调侃现场检查为“核炸弹”。

更为重磅的消息是，近日证监会对《首发企业现场检查规定》进行了修订，向社会公开征求意见。

“从制度运行情况看，当前检查中还存在个别检查对象随意撤回发行申请或消极配合检查工作等情形，需要进一步强化‘申报即担责’要求，压实发行人和中介机构责任。”证监会表示。

估值之家认为，并非例行检查威力大，而是部分企业心太虚。

辉芒微电子（深圳）股份有限公司（下称“辉芒微电子”或“发行人”）就是上述第一批撤回材料的4家企业之一，其在2021年12月22日申请科创板上市获受理，被抽中现场检查后，于2022年1月21日申请撤回文件。

可谓是申报之旅“一月游”。

2023年5月，辉芒微电子卷土重来，却不敢再闯科创板，而是转战深交所创业板。

这家2005年成立的企业，是一家IC（指集成电路，通称芯片）设计企业，主要从事高性能模拟信号及数模混合信号集成电路的研发、设计和销售。其采取的经营模式为Fabless模式，即将晶圆制造、封装测试等环节分别委托给专业厂商完成，自身无晶圆厂。

发行人此次IPO拟发行不超过6,000万股普通股募集6.062亿元，用于和产品相关的3个产业化项目、总部基地及前沿技术研发项目以及补充流动资金。保荐机构为中信证券，审计机构为大华会计师事务所。与前次申报相比，中介机构没有变更。

但是，发行人的财务总监变更了。

在撤回科创板上市申请后的一个月，时任财务总监“因关注自身健康问题”离职。该财务总监2021年5月才入职，在发行人撤单就离职，时机耐人寻味，不免令人联想双方是否对申报材料中的财务数据、内控规范性等存在分歧或争议。

估值之家研读发行人招股书及相关公开资料后发现，其业绩下滑的局面或难以扭转，财务报表的可靠性亦存在值得高度关注的疑点。

一、核心产品前景暗淡，报告期内业绩已下滑

2020年至2022年（下称“报告期”），发行人收入分别为3.08亿元、5.4亿元、4.76亿元，净利润分别为0.52亿元、1.66亿元、1.12亿元。

如过山车一般，经历2021年的大涨之后，2022年发行人所有产品的收入、销量及毛利率纷纷骤降，整体的主营业务毛利率下滑了5.16%。

发行人坦言，2021年业绩同比大幅增长受经济及行业周期性波动等因素影响较大，预计不可持续，叠加2021年“缺芯”造成的芯片市场高基数，导致公司2022年度业绩出现同比下滑。

因此，看似亮眼的业绩，实际上是享受了整个行业的红利，并非发行人的产品有多独特、多抢手。

1.核心产品市场空间缩减

发行人主要产品包括MCU（微控制器）、EEPROM（带电可擦除可编程只读存储芯片）和PMIC（电源管理芯片），其中MCU为其核心产品。报告期内MCU分别贡献收入1.88亿元、3.90亿元和3.66亿元，收入占比为60.95%、72.26%、76.93%，毛利占比为66.90%、77.52%、81.79%。

MCU是把中央处理器、存储器、数字信号处理模块等主要部件集成在一块芯片上的微型计算机，是智能控制的核心。根据内部CPU处理二进制数据的总线宽度，MCU可分为4位、8位、16位和32位。MCU的位数越高，其运算能力越强，支持的存储空间越大。

公开资料显示，全球MCU应用主要在汽车电子、工控/医疗等领域，高规格32位MCU占据主导地位。随着工艺进步带来的成本下降，32位MCU成本逐渐接近8位MCU，近年来其市场份额占比逐渐提升。2021年4/8位MCU市场份额占比为13.97%，16位MCU市场份额占比为20.20%，32位MCU市场份额占比为65.83%。

然而，发行人绝大部分MCU为8数位产品，主要应用于小型家电、生活个护等领域，场景较为低端。其32位MCU在2021年、2022年仅实现少量销售，收入占比不到6%，且未进入主流的车规级市场。

有业内人士指出，低位（包括8位）MCU将逐渐被市场抛弃，因为随着物联网终端需求推进，未来汽车驾驶信息系统、油门控制系统、自动泊车、先进巡航控制等应用领域涉及的32位MCU芯片需求量将大幅度提升。在语音识别、人像识别等某些应用领域，8位MCU产品几乎已经无法满足需求了。

这或许就是国内主要MCU厂商近年来积极布局中高端市场的原因之一。发行人列举的可比企业中，中微半导（688380.SH）、兆易创新（603986.SH）、中颖电子（300327.SZ）均在高数位、车规级市场进展较快。其中兆易创新是国内ARM架构32位MCU龙头企业，中颖电子在家电MCU市场优势明显。

发行人与同行的差距已肉眼可见。根据前瞻经济学人《2023年中国MCU行业全景图谱》，AspenCore2023中国IC设计Fabless100排行榜——TOP10 MCU公司中，并无发行人身影；即便是我国MCU市场中的第三梯队，能作为代表的内地企业列举了华润微电子、灵动微电等，发行人同样未能提名。

2.新产品长路漫漫

上述对于8位MCU与32位MCU未来趋势的分析，发行人应该是认同的，不然不会强调已逐步将产品结构重心向大容量转移。前次申报科创板招股书中列示的“家电类高性能8位MCU芯片研发项目”，在此次申报时亦默默删除了“8位”二字。

不过，高端大容量MCU是一个不易突围的市场。据了解，兆易创新、复旦微电（688385.SH）等一批车规级MCU企业虽然在2022年推出了多款新产品，但主要聚焦于车身控制、仪表盘、触控等领域，进入到动力领域的企业很少。

业内人士分析，MCU研发涉及内部结构设计、架构和指令集选择、工艺改进等多方面的要求，技术壁垒较高。8位MCU更容易编程和故障排除，开发难度低；32位MCU的指令集相对庞大，并且对软件设计的要求大大提高，开发难度高。

眼下发行人需要面对的是，32位MCU产品大多采用Flash工艺，绝大部分厂商8位MCU也采用Flash作为ROM模块，而发行人采用的是EEPROM技术路线设计（即采用EEPROM作为MCU中内置的ROM模块）。

据问询回复，发行人放弃各方面没有明显短板、性价比较高、8位MCU主流的Flash，执着采用单位存储单元成本较高的小众技术路线EEPROM工艺，其中一个原因竟是：Flash工艺的8位MCU市场竞争激烈，而EEPROM产品在某些方面的不可替代性，可以进行错位竞争、避免同质化竞争。

这么看来，发行人是被竞争激烈的Flash产品市场给劝退了？

2017年11月，发行人向成立仅三年的芯天下技术股份有限公司，整体出售了自己2013年就量产的NOR Flash业务线。

或许，发行人采用EEPROM技术路线，是想保留最后的骄傲。

保荐工作报告显示，发行人创始团队最早于2003年开始研发EEPROM，拥有自主研发的EEPROM工艺，在2k、8k等小容量存储领域成本可以达到业内最低水平。

这个“最”字十分惹眼，交易所也在审核问询中要求发行人说明堪称之最的具体依据。

只见发行人先是支支吾吾表示“EEPROM产品进行客观、有效的竞品成本横向对比难度较大”；然后列举了具有业务代表性的EEPROM产品与竞品的参数指标对比情况（由于部分项目的对比情况已申请信息披露豁免，我们无法获悉）；最后捂着被打肿的脸说，“为提高相关表述的严谨性和准确程度”，中信证券已在保荐工作报告将相关描述修改为“可以达到业内较低水平”。

这应该算是默认了保荐机构存在夸大陈述吧？那中信证券的“保”能保几分真？

相较于晶圆厂的标准Flash工艺，发行人独有的EEPROM工艺的具体优势同样申请了信息披露豁免。但我们知道的是，当年受让发行人业务线的芯天下，如今带着主要产品NOR Flash和SLC NAND Flash，已于2022年11月在创业板过会。

如果说发行人在其熟悉的中低端市场获得的偏安一隅也是经过了如此曲折，那它想进入采用Flash工艺的32位MCU领域可能会更加力不从心：

从研发投入上看，与同行业上市公司平均水平相比，发行人研发费用率较低，报告期内分别为11.47%、10.40%和14.19%；而同期可比企业研发费用率均值分别为13.37%、14.09%和18.73%，比例高于发行人且差异逐年拉大。

而且，报告期内发行人累计支出的1.59亿元研发费用中，股份支付就占了17.48%，仅次于职工薪酬占比，比直接投入占比还高出2个百分点。创业板特意用研发费用作为板块定位指标之一，应该是鼓励申报企业实打实的研发投入，而不是用摸不着的投入来充数。

还需注意的是，发行人将董事长兼总经理许如柏、副总经理Dennis Sinitsky认定为研发人员中的核心技术人员。前者按其参与管理职能、研发职能不同会议的时间，将其费用的30%计入管理费用，70%计入研发费用；后者因“不承担公司管理及产品销售的职能”，发生的相关费用全部归属于研发费用。计算下来，仅是两人薪酬合计，大约贡献了2022年13%的研发费用。

估值之家对上述高管费用归集的合理性存疑。

其一，董事长兼总经理如果多半的精力是花在技术研发方面，那企业整体的发展规划、经营方针、投融资方案、日常业务的经营管理等方面，是否还有心力做出深思熟虑的判断与决策？其二，副总经理，顾名思义总经理的助手，旨在协助总经理制定并实施企业战略、经营计划等政策方略，实现公司的经营管理目标及发展目标。而Dennis Sinitsky于2020年9月加入发行人至今任副总经理，却不承担管理职能？

从专利上看，报告期末发行人拥有已授权专利共计86项，其中境内专利77项（包含发明专利58项、实用新型专利19项），美国专利9项（均为发明专利）。可是，美国专利有8项是在2013年之前申请，境内发明专利中有57项在2018年之前申请，剩下2项均是在2019年申请。

即，已授权的发明专利不仅不是在报告期内申请，年份还较远。已授权的实用新型在报告期内倒是申请了14项，尤其是2022年的申请就占了10项。这莫非是发明不够，新型来凑？

从同行来看，对于以NOR Flash、NAND Flash、MCU为主要产品在国内多年排名第一的行业龙头兆易创新，发行人尚只能望其项背。何况放眼全球，兆易创新2021年市占率仅排第八，全球前五大厂商的市占率超过50%。

总而言之，应用领域越高端，市场集中度就越高。即便发行人现在有意向32位MCU大力发展，在未来几年中既要面对来自国内外成熟企业的挑战，又要完成产品更新换代、下游市场拓展等多重任务，貌似自身也无明显优势能在短期内缩短与同行的距离。

3.产能保证金收回有风险

报告期各期发行人向前五大供应商的采购额占当期采购总额的比例均在75%以上，集中度较高。其中2022年新晋为第四大供应商的粤芯半导体技术股份有限公司（下称“粤芯半导体”），和一直位列第一大供应商的联华电子股份有限公司一样，向发行人主要提供晶圆代工服务。

不一样的是，发行人与粤芯半导体另有约定。

2021年9月，发行人与粤芯半导体签署了《产能绑定协议》，并预付金额6,000万元作为保证金。根据该协议，粤芯半导体承诺在2022年1月1日至2024年12月31日每月为发行人提供一定数量的晶圆，同时发行人承诺采购其所提供的晶圆。如任一方未达到数量则违约，违约方需向另一方赔偿。

诚然，行业内的芯片设计企业存在与晶圆厂之间产能合作、支付产能保证金的业务安排，发行人与粤芯半导体的合作无可厚非。但这笔大额保证金已经超过发行人2020年的净利润、是2022年净利润的53.61%，若发行人日后违约，对正在下行的经营情况来说无疑是雪上加霜。

事实上，历经2021年史上少有的“缺芯”潮之后，2022年因态势已缓解、需求疲软，发行人的采购量并未达到约定数量。虽然发行人积极补救，与粤芯半导体分别在2022年11月、2023年5月签署产能绑定协议相关之谅解备忘录，约定粤芯半导体不要求发行人按原协议就2022年、2023年1-6月内采购数量不足支付违约金，但是主动权在对方，可以谅解一次、两次，后续会继续谅解吗？

二、发行人两大主要客户存在异常

招股书显示，发行人以经销模式为主，报告期经销模式收入分别为2.82亿元、5.11亿元、4.56亿元，占比为91.37%、94.58%、95.85%，且一半以上的总收入来自前十大经销商。

发行人对这十大经销商“藏头露尾”，经营规模、主要采购产品的单价、毛利率等多项信息已申请豁免披露，甚至包括具体信用政策。

估值之家对问询回复中部分支零破碎的信息，整理成了以下质疑：

1、发行人对2021年第一大客户的相关披露可能存在误导性陈述

经销商深圳市芯连心电子科技有限公司（下称“芯连心”）为发行人2020年第三大、2021年第一大、2022年第一大客户，对应销售金额为1,581.80万元、7,408.80万元、6,274.02万元，销售产品主要为8位MCU。

其中2021年因现有客户加提高采购量以及成功开拓新客户，芯连心销售额同比提升较大。可当年发行人向芯连心销售的MCU毛利率为48.04%，低于当期MCU平均毛利率6.52个百分比。

发行人解释，为把握“缺芯”机会对下游客户的覆盖率，增加了对芯连心在售价方面的折扣力度。

如果真是这样，在整个行业环境都利好的时候，发行人仍然需要放低姿态牺牲毛利去拓展客户，在某种程度上反映了其产品竞争力不足。

然而，即便有如此力度的售价折扣，当年芯连心MCU平均采购单价相对发行人平均售价依然较高。

售价高于平均值而毛利率低于平均值，显然是成本的原因，发行人用价格解释较为牵强。

另外，发行人表示报告期内前十大经销商不存在专门销售公司产品的情况，但芯连心官网和天眼查信息显示该公司注册资本100万元、参保人数4人、没有自主产品，代理产品仅显示了发行人产品。详见下图。

2、发行人第二大客户注册资本仅为50万元

深圳市晶名科电子有限公司（下称“晶名科”）报告期内始终为发行人第二大客户，对应销售金额为2,018.52万元、5,737.51万元、5,758.75万元，主要销售产品亦为8位MCU。

但令人惊讶的是，交易规模5,700万元的晶名科，注册资本却只有50万元。

发行人回复经销商以轻资产运营的业务模式为主，无需大量资金投入，因此大多数经销商注册资本相比交易规模偏小，该等情形在芯片经销行业内较为普遍。

可晶名科的交易规模约为其注册资本的一百倍，远不止“偏小”。况且在前十大经销商中，只有晶铭科有如此大额的“偏小”，发行人却选择视而不见么？

三、第二大产品成本披露前后矛盾

估值之家根据招股书按产品披露的收入及毛利，计算出按产品分类的主营业务成本。详见下图。

我们注意到，发行人的第二大产品EEPROM 2021年的营业成本较2020年有所降低。

按理说，发行人以Fabless模式经营，其成本由外购晶圆成本、委外封装测试成本及运输报关费等构成（比例大约为5:4:1），销售成本与采购成本密切相关。

与之矛盾的是：价格方面，当年发行人晶圆采购单价与封测采购服务单价均有上涨；数量方面，当年EEPROM产量增加88.41%、销量增加64.10%，甚至超过了核心产品MCU。详见下图。

量价齐升的情况下，EEPROM的营业成本反而下降，这显然不合常理。

更有意思的是，发行人在问询回复中先是披露2020年、2021年EPROM成品芯片的单位成本分别为0.1347元/颗、0.1221元/颗，EEPROM未封装晶圆的单位成本分别为0.0178元/颗、0.0165元/颗，还解释了单位成本下降的原因。

可就在13页纸之后，发行人图文并茂地表示“EEPROM产品的单价和单位成本变动率同比均呈现出较大幅度的增长”。详见下图。

这180度的大转弯，难道是保荐人中信证券负责问询函回复的小伙伴们之间忘了“对表”沟通以至于回答口径南辕北辙吗？

四、现金流与净利润存在大额缺口，存货跌价准备计提可能不充分

报告期各期末，发行人存货余额分别为0.62亿元、1.01亿元和2.00元，几乎成倍增长，但同期存货周转率分别为4.36次、3.75次、1.88次，下降明显，且低于可比企业均值。

对此发行人解释称晶圆生产需要较长周期，一般自发出采购订单到晶圆入库大约在6个月左右，于是2021年立足业务发展需求增加了备货，但2022年第二季度开始下游行业需求减弱，客户订单明显减少。

发行人对预测市场环境方面的判断偏差或许是其中一个原因，但报告期内收入大幅增长，而存货周转率急速下降，却令人非常不解。

估值之家将发行人报告期内的累计净利润和累计经营性净流量进行了比较：实现净利润合计3.29亿元，经营活动产生的现金流量合计净流入1.69亿元，两者缺口约为1.60亿元。同时，存货的账面价值从报告期初、即2020年初的0.4亿元，增长至报告期末、2022年末的1.78亿元，增加了1.38亿元。

可见，发行人报告期净现比缺口1.6亿元与存货增加额1.38亿元非常接近。与此同时，发行人应收账款的账面价值从报告期初、即2020年初的0.35亿元，增长至报告期末、2022年末的0.5亿元，仅增加了0.15亿元。

这意味着，发行人报告期高达1.6亿元的净现金缺口不是应收账款的增长导致的，而是存货的激增导致的。

此外，2021年末和2022年末，发行人存货跌价准备计提比例变动趋势与其列举的所有可比公司的变动趋势相反。详见下图。

由图可知，2022年末可比企业的存货跌价准备计提比例均有提升，均值提升近3个百分点，唯独发行人计提比例下降，存货跌价计提可能不充分。

综上所述，辉芒微报告期内的亮眼业绩主要来自全行业红利，其核心产品处于行业低端水平，在未来下游应用场景趋于复杂的背景下，可能被逐渐“优化”；大额产能保证金收回有风险，研发费用或靠高管薪酬堆砌，主要经销商存在疑点，第二大产品成本披露前后矛盾，可能通过少提存货跌价准备操纵利润。