心动公司（02400.HK）：TapTap+游戏业务双轮驱动，降本增效措施持续推进下业绩增长可期

一、以TapTap为核心构建独特游戏生态优势，业务良好增长与降本增效措施推进下，公司实现扭亏为盈

心动公司（02400.HK）为全球化游戏开发、运营与发行商，并拥有业内领先的游戏社区平台。公司以页游开发与运营起家，并敏锐地洞察了用户消费方式的转变趋势，成功转型至手机游戏业务，进一步建立起TapTap游戏社交平台，打造了良好的游戏社交生态，双轮驱动下公司业务实现快速发展。目前，公司已拥有丰富多元化的游戏产品矩阵，TapTap也已发展成为国内最大的游戏垂类社交平台，全球月活用户数一度超过5,000万，其平台游戏评分已成为众多游戏玩家最为权威的参考标准。

目前，公司营业收入主要由游戏业务及信息服务业务两大板块组成，游戏业务营收主要来源于第三方、自有分发平台销售网络游戏内虚拟物品以及付费游戏相关游戏运营收入，信息服务营收则主要来自于TapTap提供在线推广服务所产生收入。2022年，公司游戏业务与信息服务业务板块营业收入占比分别为71.5%与28.5%。

以TapTap为核心构建的游戏垂类内容社交平台，拥有庞大优质活跃用户资源，免费分发政策下，平台与第三方合作关系日益深入，构筑起公司独特的游戏生态平台优势。公司TapTap游戏社交平台上线于2016年4月，自诞生起平台便确立了与开发者和玩家站在一起，以“发现好游戏”为愿景，不对游戏收入收取任何分成，仅通过广告盈利的独特商业模式。在此良性商业模式的推动下，TapTap已发展成为充满活力的年轻一代玩家重要的游戏交流平台与多样化精品独立游戏的重要宣发平台。平台聚焦并致力于推动精品化独立游戏发展，共有约30,000款游戏，涵盖从AAA大作到小品的丰富独立游戏类型，可完善覆盖各类玩家的多样化需求

同时，平台也可为自研与第三方游戏开发商提供强大的分发、测试及评测功能，助力游戏厂商产品质量与盈利能力有效提升的同时，公司与游戏开发商之间也已建立起长期、稳定、深入的合作关系，其进一步推动平台优质产品资源的丰富，形成了平台对于玩家吸引力持续增强、游戏开发商认可度不断提高的良好业务正循环效应。TapTap开发者服务业务(TDS)可为游戏开发商提供完善的系列工具与服务，旨在帮助开发商降低制作、发行与运营游戏难度与成本，让其得以将精力聚焦于创作游戏内容本身，进而提高游戏产品质量与可玩性，并实现从TapTap平台分发游戏中高效获益。

以公司制作并发行的生存类手游《香肠派对》为例，其产品在上线初期各方面表现并不理想的情况下，通过与TapTap平台全面深度合作，通过高效宣发与及时收集优化玩家反馈意见，实现该游戏更具针对玩家需求的持续更新与改进，产品不断蜕变后已逐步成长为公司游戏运营业务中的拳头产品。

公司营收实现良好增长，降本增效措施持续推进，经营业绩迎来大幅改善。2022年，公司积极应对疫情管控对业务运营带来的挑战，并通过一系列降本增效措施，实现公司盈利能力的大幅提高。截至2022年年底，公司员工数量下降至1,656人，较2021年同期顶峰数大幅减少28.84%。其中，通过调整或终止五款规模较小或开发进度不理想的游戏项目研发，公司游戏研发人员数量缩减至854人，同比减少32.76%；同时，降本增效措施的实施也有利于公司优势资源的集中与游戏精品化水平的提升。

2022年，公司实现营业收入为34.30亿元，同比实现较高双位数增长达26.92%，其中游戏业务及信息服务业务两大板块均取得了良好增长。在公司业务结构不断优化、降本增效措施持续推进下，公司同期毛利率达53.5%，较2021年显著提升8.1个百分点。全年经调整后归母净亏损为4.82亿元，较2021年同期亏损数8.40亿元，同比实现大幅收窄42.56%。

2023年上半年，公司实现营业收入为17.53亿元，同比实现9.98%近双位数稳健增长。期间毛利率水平实现进一步优化至59.2%，较2022年全年水平提升达5.7个百分点。公司降本增效措施仍在持续推进，截至2023年6月底，公司游戏研发人员数量为828名，较2022年期末人数仍在进一步优化；同时，销售与营销开支方面，公司通过合理规划、聚焦重点业务，实现相关费用的有效降低，同比減少达18.2%。在营收稳健增长、毛利水平持续提升与成本管控初见成效下，公司2023年上半年迎来扭亏为盈，实现经调整后归母净利润为1.12亿元，较去年同期3.43亿元亏损数大幅提升。我们认为，公司降本增效措施效果有望持续得到释放，叠加游戏版号审批恢复常态化后，新游上线数量增加明显，其相关营销需求也有望推动公司信息服务业务的快速增长，公司在扭亏为盈后其未来业绩成长性可期。

二、游戏+TapTap业务齐头并进，业务高景气度有望延续

公司游戏产品精品化程度高，拥有良好的长生命周期，新游戏陆续迎来上线，叠加多款在研游戏储备，公司游戏业务有望。2022年，公司游戏业务板块实现收入为24.53亿元，同比实现较高双位数增长达21.98%。其主要受益于公司拳头产品《香肠派对》营收的显著增长与4款新上线自研游戏所贡献的增量收入；同时，公司网络游戏全年月均付费用户数也实现同比大幅提升至157.3万，同比高增达61.0%。2023年上半年，在疫情管控全面放开，玩家游戏时间相对减少的情况下，公司游戏业务仍实现稳中有升，实现营业收入为11.50亿元，同比增长2.09%，其营收增量主要来源于《香肠派对》及年中上线两款自研新游所贡献。

《香肠派对》为2018年4月在国内上线的大逃杀生存类战术竞技手游，其凭借简单易上手的操作设计、丰富的游戏模式、多样的战术策略选择与玩法，赢得了大量忠实玩家的喜爱。上线5年多来，仍保持着强劲的生命力，2023年春节期间，该游戏活跃用户数、流水再次创出新高。根据TapTap平台数据显示，目前《香肠派对》下载量已突破2亿次。我们认为，公司《香肠派对》游戏相较于市场同类竞品有着用户数量庞大，游戏可玩性高、产品生命周期长等较强竞争优势，叠加该款游戏自2022年二季度以来已上线多个海外市场，随着全球市场的持续拓展，该产品未来仍有进一步增长潜力。

同时，2022年以来，公司上线的多款自研新游在海外市场也取得了良好成绩。平台格斗类游戏《派对之星》于2022年2月在海外市场上线以来，在日本长时间占据苹果商店免费游戏下载榜前三。2022年5月，射击类游戏《火力苏打》在海外多国上线，在11个国家和地区取得了苹果商店免费游戏下载榜第一名的优异成绩。此外，公司还有多款精品项目在研或储备，其中像素风格战棋类游戏《铃兰之剑》有望于今年四季度国内上线，放置类游戏《出发吧麦芬》也预计将于今年四季度或明年一季度上线。我们认为，公司多款上线新游仍处于产品生命周期前期，叠加丰富精品游戏储备，在与公司TapTap平台全面深度合作与良好协同下，其新游流水规模有望逐步迎来放量。

TapTap平台不断升级迭代，游戏版号审批常态化，新游上线营销需求持续释放下，公司信息服务业务高景气度有望延续。2022年，公司TapTap国内版游戏社交平台影响力与玩家吸引力实现快速提升，全年平均月活跃用户规模大幅增长至4,145万，同比增长达31.3%，其有效地推动了公司营销服务收入的增长；同时，云玩服务、TDS服务等新业务收入也迎来快速增长。全年公司信息服务业务板块整体实现营业收入为9.78亿元，同时实现高增41.29%。

2023年上半年，公司信息服务业务营收仍保持着良好增速，期间营业收入为6.03亿元，同比增长达28.96%，其一方面受益于公司对TapTap技术架构的持续升级与AI机器学习算法的深度运用赋能，TapTap平台游戏分发效率及广告系统效率得到不断提高的情况下，其客户覆盖范围实现进一步拓展；同时，在游戏版号审批常态化的有利情势下，新游上线数量持续增长，也推动了公司广告等营销服务收入的快速增长。随着公司信息业务收入规模的持续快速放量，其业务毛利率水平也实现显著提升，2023年上半年板块毛利率达81.9%，较2022年同期水平大幅提升11.2个百分点。此外，通过对TapTap开发者服务产品功能的持续丰富与各项服务的不断完善，有效提升独立游戏开发商运营效率的同时，其业务规模也实现快速增长。截至2023年7月底，日均使用TDS服务的活跃游戏数量已超过2,000款，较2022年期末的1,500余款，实现快速增长。

我们认为，公司TapTap平台已形成良好游戏生态，其可有效实现开发者、玩家与平台的三方共赢。独立游戏开发者可通平台实现制作、发行与运营游戏成本与难度的降低，将精力聚焦于创作游戏内容本身；同时，依托于平台高效宣发与及时收集玩家反馈意见的渠道，助力游戏的持续更新与改进，进而实现从TapTap平台高效获益。在平台良好的社区氛围下，为玩家提供了理想的游戏讨论交流空间，其平台游戏评分已成为众多游戏玩家最为权威的参考标准。凭借TapTap平台构筑起的公司独特游戏生态平台竞争优势，叠加游戏版号审批常态化，新游上线营销需求持续释放下，公司信息服务业务高景气度有望延续。

此外，在手机应用商店迈向自由开放的趋势下，未来第三方应用商店市场也有望快速崛起。2022年11月，欧盟的《数字市场法》生效，其禁止移动终端设备制造商采用包括独占应用商店在内的多种垄断与不公平竞争行为。以iOS生态为例，根据彭博社预测，苹果公司或将在明年春季首次允许iPhone用户侧载应用程序，即可允许用户在手机中安装第三方应用商店。未来，在各国反垄断政策推动下，第三方应用商店业务有望快速崛起。公司拥有国内最大的游戏垂类社交平台，依托于多年来技术产品开发与运营经验积累，未来公司第三方应用商店业务可期。

三、公司未来3年业绩预测

从整体上看，公司拥有丰富多元化游戏产品矩阵，TapTap也已发展成为国内最大的游戏垂类社交平台，叠加降本增效措施效果有望持续得到释放，公司未来业绩增长的确定性较高。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：

游戏业务板块：《香肠派对》作为已上线5年多的公司拳头产品，仍保持着强劲的生命力，未来仍有进一步增长潜力。同时，公司2022年以来上线的多款新游仍处于产品生命周期前期，并考虑到精品游戏储备较为充足，其新游流水规模有望逐步迎来放量。我们预计，2023年-2025年，公司游戏业务板块营收分别为27.64、31.40、35.89亿元（各年同比增长分别为12.70%、13.60%、14.30%）。该业务板块毛利率有望随着公司自研游戏营收占比增加，产品结构的持续优化而得到进一步提升，预计其各年毛利率分别为47.20%、48.60%、49.30%。

信息服务业务板块：我们认为，公司TapTap平台拥有庞大优质活跃用户资源，并已形成良好的游戏生态，可有效实现开发者、玩家与平台的三方共赢。凭借TapTap平台构筑起的公司独特游戏生态竞争优势，叠加游戏版号审批常态化，新游上线营销需求持续释放下，公司信息服务业务高景气度有望延续；同时，公司TDS服务业务规模也呈现快速增长，随着未来业务商业化水平的提升，有望持续贡献营收增量。我们预计，2023年-2025年，公司信息服务业务板块营收分别为12.58、15.89、19.92亿元（各年同比增长分别为28.60%、26.30%、25.40%）。该业务板块具有良好的规模效应，其毛利率有望随着板块营收的进一步放量实现持续提升，预计其各年毛利率分别为75.20%、76.10%、76.80%。

同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司研发费用率、管理费用率与销售费用率均有望受益于公司降本增效措施的不断推进与营收规模的快速增长，从而得到持续优化。

基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：

四、公司目前估值水平处于历史低位

以公司2023年10月17日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/S对应分别为1.44、1.22、1.04。

从时间维度看，公司目前P/S（TTM）为1.59，显著低于近三年期间估值中枢4.64；分位数方面，目前也处于历史低位，仅为0.71%。从行业横向比较来看，公司目前P/S（TTM）与同期港股申万二级游戏Ⅱ行业的中位数估值水平相当。同时，与可比公司祖龙娱乐、三七互娱、微博进行比较，其同期P/S（TTM）分别为2.6、2.9、1.7，公司目前估值低于各大可比公司。

考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司TapTap独特游戏生态平台的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为1.90-2.10倍P/S，结合对应2023年预测每股营业收入：8.37元，经汇率折算后我们得到公司合理股价区间为17.01-18.80港元/股。

五、公司股价催化剂分析

公司具备独特游戏生态竞争优势，在游戏版号审批常态化下，公司信息服务业务高景气度有望延续。公司TapTap游戏社交平台以“发现好游戏”为愿景，不对游戏收入收取任何分成，仅通过广告盈利的独特商业模式。在此良性商业模式的推动下，其业务已形成良好正循环效应，TapTap已发展成为国内最大的游戏垂类社交平台，全球月活用户数一度超过5,000万。我们认为，凭借TapTap平台构筑起的公司独特游戏生态竞争优势，叠加游戏版号审批常态化，新游上线营销需求持续释放下，公司信息服务业务高景气度有望延续，从而有望推动公司毛利率持续优化与整体业绩提升。

政策推动下全球第三方应用商店市场有望快速崛起，依托于多年来技术产品开发与运营经验积累，未来公司第三方应用商店业务可期。2022年11月，欧盟的《数字市场法》生效，其禁止移动终端设备制造商采用包括独占应用商店在内的多种垄断与不公平竞争行为。在各国反垄断政策推动下，全球第三方应用商店业务有望快速崛起。公司拥有国内最大的游戏垂类社交平台，依托于多年来技术产品开发与运营经验积累，未来公司第三方应用商店业务可期，有望为公司业绩提升带来可观增量。