爱科百发IPO:罗氏项目商业化、临床数据显著存疑，财报质量更为堪忧！

1896年于瑞士巴塞尔成立的罗氏制药现为一家世界500强跨国制药公司，2022年总营收632.81亿瑞士法郎，与强生、辉瑞多年并称为全球三大医药巨头，其研发能力之强从其历史上曾出过三位诺贝尔奖得主可见一斑。作为历史上首次人工合成维生素的制药公司，罗氏也因垄断维生素市场而于90年代被欧美课以重罚，而于2009年收购美国基因泰克（Genentech Inc）公司又促使罗氏成为全球最大的生物技术公司之一。

近年来，罗氏业务主要集中在肿瘤药物、神经系统药物以及医疗诊断领域。作为唯一涵盖药品和诊断的医药巨头，罗氏的“诊+疗”一体化让它有了其它竞争对手难以超越的优势。罗氏通过“基因测序+体外诊断+生物制药”的产品体系，构建了极具竞争力的精准医疗闭环，使自己在抗肿瘤及相关领域上越来越无法被替代。

如此罗氏想必也是国内众多医药企业的学习和追赶对象，如果有从制药界的王者罗氏流落出来的药物技术我们会不会奉为圭臬？如果我们从罗氏拿个罗氏不要的故事到中国资本市场来讲，那中国的资本市场又会不会买账？本文的故事就要从罗氏讲起。

邬征，英文名Jim Zhen Wu，1963年生，美国国籍拥有中国永久居留权，美国布朗大学生物有机化学博士，美国哈佛大学医学院生物化学和分子药理学博士后。曾于2008年5月至2013年7月在罗氏研发（中国）有限公司任生物部高级总监。邬征在罗氏任职期间领导开发了抗合胞病毒（英文简称: RSV）的新药齐瑞索韦（文中简称：AK0529），邬征也作为发明人之一申请了该种化合物的专利。

2009年罗氏斥468亿美元巨资收购了发明人工合成胰岛素的基因泰克（Genentech Inc）公司剩余40%的股权而完成对基因泰克完全并购，随后到了2013年罗氏进行战略大调整，可能是确立了以基因泰克业务为主的战略体系，因而对RSV管线的发展定位也产生改变，当时在罗氏研发中国公司任职的邬征，可能感觉到自己研究主导的管线不受重视，同时也觉察到了其中机会，于2013年从罗氏离职并成立爱科百发，并和罗氏协谈以支付AK0529首付款100万美元、研发里程碑付款不超过1,500万美元及销售里程碑付款不超过8,100万美元、以及按照AK0529年净销售收入的个位数比例向罗氏支付特许使用权费用等条件，于2014年从罗氏处获得AK0529全球权益，进行了进一步研究和商业化开发。

对一项药物研发动辄就需耗资数十亿美元的生物制药行业来说，有时堪称大赌大赢，但有时也是大赌大输结局，基因泰克公司被罗氏完全收购即为如此。医药企业的压力可见不小，于是邬征于2023年4月带着他的上海爱科百发生物医药技术股份有限公司（本文简称“爱科百发”或“发行人”）向上交所科创版递交了上市申请书。据招股书描述，爱科百发是即将进入商业化阶段、专注于儿科疾病、呼吸系统和肺部疾病领域全球化创新药研发的生物医药公司，但目前并无医药产品上市销售。本次拟于科创板发行的股票数量不超过7,659.10万股普通股，募资19.97亿元主要用于创新药研发项目，本次上市的保荐人为中信证券，审计机构为立信会计师事务所。

那么从罗氏拿到的一个药品特许使用权并自担风险将其商业化，经历种种风险，这个故事是否靠谱？估值之家研究爱科百发招股书后发现，爱科百发的这个故事本身可能就不靠谱。

一、境外上市不利或转战境内碰运气

据招股书相关信息，邬征一开始带着AK0529项目从罗氏离职后，可能并未考虑在中国境内上市，而是于2013年8月在开曼群岛设立其个人独资的Ark Cayman公司（当时与罗氏就AK0529全球权益谈判和合作的也是Ark Cayman公司）作为母公司，于同年11月在香港设立香港爱科子公司，并以香港爱科为主体投资平台，于2014年在上海设立发行人前身爱科有限，以及在澳大利亚设立Ark AUS，2016年又在苏州补充设立苏州爱科。至此发行人准备境外上市的红筹架构搭建完毕。

历经8年磨一剑，却折断于阵前。发行人于2021年6月29日向香港联交所递交了H股发行上市的申请，据招股书披露，但考虑到企业实际经营情况，出于对国内资本市场的迅速发展的信心，在对境内外资本市场反复权衡之后，经股东讨论决定改变发展战略并终止发行人在境外（香港H股）上市进程，改成拟于科创板上市。

发行人基于何种真正原因放弃了香港上市，由于招股书没有披露我们不得而知，但不管怎么说，发行人此次放弃港股上市的报告期内我们可见的损失为：4,487.68万元，而这只是可见的代价，而不可见的其他8年磨剑成本则可能更高。发行人自述的出于对国内资本市场的迅速发展的信心和考虑到企业实际经营情况而放弃香港上市的说辞，就显得发行人可能既不专业也不够诚恳，甚至态度也有些敷衍（敷衍之处还体现在下文所述的对赌协议特殊条款解除上）。

如果从发行人上述红筹架构搭建来看，并不能排除Ark Cayman公司曾于非中国资本市场上市失败的可能性，因为红筹架构的一搭一拆的成本非常之高昂，如果境外上市试都没试就花高成本拆除境外红筹架构，就十分不符常理，当然要么就是领导者的战略决策能力有问题（企业自身的发展和运营问题也包括在其中）。

发行人除了历经8年磨一剑，却折断于阵前而辗转境内上市外，发行人此次科创板上市选择的上市标准也是并不多见的“第五套上市标准”，而使用这个第五套标准上市也可以说基本就是在碰运气。

二、选择“第五套上市标准”的尴尬问题

科创板主要针对无收入、未盈利的高科技医药企业的第五套上市审核标准即：“（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”。发行人选择该标准本来无可厚非，毕竟发行人无产品及相关收入和无利润的事实摆在那里，但除了发行人无奈选择第五套上市标准的同时，我们也发现了发行人与此相关的尴尬问题。

科创板主要为高科技医药企业设计了第五套标准，本意是允许有关突破关键核心技术、拥有原创引领技术，但尚处于研发阶段尚未形成收入的企业上市。主要是从药企的市场空间、阶段性成果、核心产品和技术优势四个方面考量，重点考察相关企业的知识产权所反映的核心技术的先进性、持续创新能力和持续盈利能力。

但采用该标准的类似发行人的IPO企业，是无产品、无收入和无利润的“三无公司”，存在较大的未来成长性风险以及可持续经营问题。根据A股2022年年报数据，按第五套标准上市的21家企业中成功盈利的仅有5家，其余16家都呈亏损状态。其中，2022年亏损金额最高的企业亏损高达25.84亿元。同时，还有9家企业在净利润为负的情况下营收也低于1亿元。

据国内知名媒体报道：“有传闻表示，监管层对于以科创板第五套标准递交材料申报的企业审核将更加审慎。科创板第五套上市标准原来的设置较为宽松，本意是给有技术含量的企业、或者是处于前期研发阶段，未来有很好发展前景的企业创造提前融资的机会。但很多企业上市至今，收入不见起色，市值却高到惊人。很多“有技术含量”的企业，在种种因素的影响下，已很难达到预期。”

虽然最近监管部门就IPO的各种坊间传闻及时进行了解释，但类似发行人这种“三无”真空状态的医药企业上市，遭遇第五套上市标准尴尬的问题，短时间内极可能无解。因为从今年的审核情况来看，以科创板第五套标准成功上市的企业仅智翔金泰一家，这距离上一家以同样标准成功上市的企业微电生理已过去了一年。

基于监管层对以科创板第五套标准递交材料申报上市的企业审核将更加审慎的说法，有投行专业人士最近表示：“以科创板第五套上市标准申报的企业审核变得更为严格，现在医药企业想通过该标准上市是难上加难，最好要有营收和利润加持。而采用第五套标准上市企业可能难上市有两大原因，一方面，以第五套标准已上市的企业大多表现不佳，监管重新考量这类企业上市在情理之中；另一方面，沪深两市的IPO数量已高企，有阶段性放缓的需求。”

而上述这些第五套标准的不利影响，恐怕要为发行人的上市之路增添了相当不利的因素，诸如撤回申报材料放弃审核的情况也不排除会发生，因为今年就有不止一家采用第五套标准上市的企业遭遇此种情况的存在。

三、临床数据披露不完整其取得不符伦常

发行人专注于儿科疾病、呼吸系统和肺部疾病领域，核心产品AK0529主要用于治疗儿童呼吸系统RSV的感染，而且该药品基本上只应用于0-5岁婴幼儿群体，目前已经完成在中国的临床III期并提交NDA注册申请。

新药在我国上市销售要经历临床前研究-I期临床试验-II期临床试验-III期试验四个主要阶段。据招股书信息，AK0529临床前研究是用小白鼠作为试验对象，2016年5月在中国和海外开展II期临床试验，试验对象为婴幼儿；2020年2月在中国开始以0-2岁婴幼儿为III期试验对象，目前该年龄段的试验已结束；2023年1月在中国开始以2-5岁婴幼儿为III期试验对象，截止招股书签署日该试验尚在进行中并未完结。

招股书中不知何故没有披露AK0529的I期临床试验信息，但披露了AK0529II期临床试验共入组73名1至24个月月龄因RSV感染而住院的婴幼儿受试者。被纳入受试者随机接受AK0529或对应安慰剂，其中49名婴幼儿受试者接受AK0529，其余24名接受安慰剂，该临床研究于2019年4月完成。

AK0529的III期临床试验共入组302名RSV感染住院的0-2岁婴幼儿受试者，其中200名受试者使用AK0529，另有102名受试者使用安慰剂。而AK0529的III期临床2-5岁幼儿试验数据招股书中也并未披露。首先我们很奇怪的是招股书自述AK0529目前已经完成中国临床III期并提交NDA注册申请了，为何不披露III期临床2-5岁幼儿试验数据，甚至连I期临床试验数据也未披露？莫非发行人AK0529在中国的注册销售，只需要提供0-2岁婴幼儿的III期临床试验数据就足够了？个中是否有隐情我们不得而知。

但我们知道的是，发行人采用0-5岁婴幼儿作为药品试验对象肯定有违我们的一般伦理和常理。孩子是一个家庭的最宝贵的财富，也是一个家庭的未来，尤其是0-5岁儿童，有哪个家长舍得让自己0-5岁的宝宝当新药受试者而试药？

如今我国儿童用药仍处在“剂量靠猜、分药靠掰、缺乏专用药”的困局。造成这个困局的根本原因就是：凡是新药的临床试验，那就一定存在着结果上的某种不确定性，而这对于生长发育尚不完善的受试儿童来说，更是一种极大甚至不可预估的风险。因此哪位家长愿意让自己的孩子当受试者？而国内儿科多名专家也表示，“受试者招募难”是临床试验普遍存在的问题，在儿童中尤为突出，也是儿科药品研发面临的最大问题之一。

那么发行人是如何突破这个婴幼儿受试者招募难题的？不说发行人已披露的II期临床中49名婴幼儿受试者，而是III期临床试验200名0-2岁幼儿是如何招募到的？天下真有这么多在某一时间段的狠心父母？在发行人临床试验委外完成的情况下，受托完成临床试验的SMO服务商（临床研究中心）是如何做到的？发行人对临床数据的真实性有没有负起相应的责任？

临床试验婴幼儿受试对象难解的问题也许就是当初罗氏放弃AK0529管线的真正原因，即便就是在医药技术发达的美国，美国FDA目前也只批准了利巴韦林批准其雾化吸入剂型用于治疗住院高危婴幼儿严重的RSV感染的唯一用药的问题本质之所在。

至于发行人在招股书宣称的：“AK0529作为具有全新机制的靶向治疗新药，在全球范围内率先完成针对婴幼儿患者的III期临床研究并取得积极结果。”如果不是发行人在拿中国婴幼儿当新药小白鼠，甚至就是发行人临床数据本身准确性就可能存在很大问题，当然发行人临床试验的进行方式首先就有违我们基本的伦常是肯定的了。

四、会计数据显示其报表质量存疑

发行人选择第五套标准上市，科创板对发行人的收入和盈利甚至现金流量等会计数据已经不做硬性要求了，发行人只需主要从研发费用端证明自己的技术投入，照这个道理来说发行人在财务报表方面应该不需要过多操心了，但事实可能并不如此。

1.研发费用支出中有关联方身影

发行人披露的报告期内研发费用如下表所示：

单位：万元

从上表我们可以看到，发行人研发费用从报告期初的1.06亿元上升至报告期末的1.96亿元，即使剔除股权激励的影响，发行人报告期内研发费用金额也分别为7,219.50万元、12,224.69万元及17,297.29万元，远远超出科创板要求的三年研发投入金额累计在6,000万元以上的要求。

那么发行人以上巨额的研发支出基本都是独立完成的？也未必……发行个披露的向关联方购买商品、接受劳务的交易如下表所示：

单位：万元

因为发行人尚未有产品销售，故上述关联交易金额不会计入营业成本和销售费用，只可能计入管理费用和研发费用，管理费用与公司管理和运营相关，而从上表中的交易内容就可以看出计入管理费用的可能性不但低且金额还很小，那么上述向关联方购买商品、接受劳务的合计2,554.95万元基本都是计入研发费用，也即发行人向显名关联方大额采购研发相关服务基本是确定的。

以发行人报告期内不含股权激励累计3.67亿元的研发费用来看，上表披露的向显名关联方采购的研发服务2,554.95万元只占总研发费用的6.95%，比例虽然不高但这可能只是冰山一角，发行人可能存在向更多潜在的关联方采购研发服务。以实控人多年前即搭建成境外上市的红筹架构的能力，以及发行人目前52个股东中几乎都是基金和投资公司来看，这种可能性不五大供应商中年年排第一的药明康德股份为例，发行人因无产品生产，故采购内容也应该以研发服务为主，而依据天眼查平台披露的二者潜在关联关系如下图所示：

我们再以发行人前五大供应商中单次采购研发服务金额第二的供应商九洲药业股份为例，天眼查平台披露的二者潜在关联关系就如下图所示：

发行人与前五大供应商中单次采购研发服务金额排第三、四位的供应商泰格医药股份和缔脉生物医药科技（上海）有限公司的潜在关联关系分别如下图所示：

由此可见，发行人可能因一张复杂的股东关系网，故研发费用中不知有多少是来自关联方和潜在关联方的，发行人的研发费用支出也可能依赖关联方并且金额的真实性也可能存疑，进而发行人的科创属性也不排除存在疑虑。

2.待抵扣进项税额来源、出处均有问题

待抵扣进项税额作为一个会计科目，核算一般纳税人已取得增值税扣税凭证并经税务机关认证，按照现行增值税制度规定准予以后期间从销项税额中抵扣的进项税额。包括：实行纳税辅导期管理的一般纳税人取得的尚未交叉稽核比对的增值税扣税凭证上注明或计算的进项税额；一般纳税人自2016年5月1日后取得并按固定资产核算的不动产或者2016年5月1日后取得的不动产在建工程，按现行增值税制度规定准予以后期间从销项税额中抵扣的进项税额。

发行人在其他流动资产中列报待抵扣进项税额如下表所示：

单位：万元

发行人按上表所示列报待抵扣进项税额为流动资产我们可以理解，因为按上述待抵扣进项税额定义，发行人待抵扣进项税额不可能产生于一般纳税人辅导期的情形，因为一般纳税人辅导期不可能横跨三个财年，发行人作为准上市公司年年处于一般纳税人辅导期也不符合实际。那么发行人上述待抵扣进项税额只可能产生于上述定义中，关于2016年5月1日后取得不动产相关进项分两年抵扣进项的规定：第一年抵扣相关进项60%，剩下的40%于第二年（即第13个月）抵扣，在资产负债表日发行人该剩余40%待抵扣进项税额肯定短于12个月到期，按其他非流动资产列报没有毛病，我们说虽然错但分类列报至少没错。

但发行人接下来的操作我们就看不懂了，发行人在其他非流动资产中还接着将待抵扣进项税额列报为非流动资产，具体见下表所示：

单位：万元

莫非发行人取得固定资产相关的剩余40%进项税不是第13个月抵扣，而是发行人主动再延迟抵扣而导致该剩余的40%进项超过第13个月抵扣？发行人财务人员冒着被老板骂的风险，觉悟到了如此之高程度？事不符合常理之处往往作妖。

我们如果按照发行人购进固定资产取得相关进项计算可知，发行人报告期内固定资产类新增金额大概为2,024.68/40%/13%=38,936.15万元。而财务报表显示发行人报告期初固定资产账面余额为300.09万元，报告期末也仅为548.50万元，报告期两年净增加仅248.41万元，和上述经计算的应增加固定资产3.89亿元隔了个银河系都不止。那么发行人问题出在哪？唯一解释，可能只有发行人虚构财务报表这一种情况（当然也即发行人报表质量堪忧）。

估值之家在之前分析多家IPO企业招股书时发现相同问题。原因应该是套用招股书模板而编排财务报表，进而导致自2019年起还出现待抵扣进项税额的IPO企业均涉嫌财务造假问题，当然发行人也不例外。

估值之家推断发行人财务涉嫌造假并不是因为发行人的财务报表是经立信会计师事务所审计的，毕竟其招股书也是经中信证券严加把关的，且中信证券承担保证责任。但令人遗憾的是，中信证券在这个项目上不太像“保荐人”，叫“推荐人”则更加合适。

还因为在2019年3月20日，财政部、税务总局和海关总署联合公布了《财政部税务总局海关部署关于深化增值税改革有关政策的公告》，公告内容第五条中明确规定“自2019年4月1日起，《营业税改增值税试点有关事项的规定》（财税[2016]36号印发）第一条第（四）项第1点、第二条第（一）项第1点停止执行，纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不再分2年抵扣。此前按照上述规定尚未抵扣完毕的待抵扣进项税额，可自2019年4月税款所属期起从销项税额中抵扣”。也即正常情况下自2019年5月1日起，国内企业即不应该因购进不动产而产生待抵扣进项税额的问题。

发行人作为选择科创板第五套上市标准而不考核收入、利润以及现金流量等硬性财务指标的IPO企业，居然还涉嫌财务造假，实在是令我们匪夷所思。而保荐人中信证券以及审计机构立信会计事务所居然为此大开绿灯也真是让人大跌眼镜。

3.2021年未分配利润数可能不合逻辑

发行人财务报表显示各报告期末合并报表的未分配利润如下表所示：

单位：亿元

我们重点分析下发行人上述并表的2021年未分配利润数为-2.92亿元，招股书披露发行人以2021年1月31日为股改日进行了有限公司变股份公司的改制，也就是说发行人在2021年1月31日累计未分配利润清零，所以上表中2021年度的亏损2.92亿元，理论上只是来自于2021年2-12月份的累计经营亏损，但很奇怪的是发行人的利润表显示，2021年度发行人并表的累计亏损只有1.98亿元，也即发行人2021年度多出来的1个亿亏损不是来自于利润表中，该多出来的1个亿亏损来自哪里？估值之家分析推测可能存在如下两种可能。

一是正如上文待抵扣进项税异常分析中所示的发行人虚构财务报表，进而导致报表数据逻辑错乱，所以2021年度无故多处1个亿的亏损，但发行人报表是经过内资会计师事务所最强的立信所审计背书的，如此明显逻辑错乱理应不该如此。

另一种可能就是发行人在2021年2-12月份期间进行了前期重大会计差错调整，发行人可能存在将之前隐瞒的将近1个亿亏损在不得以的情况下，进行了会计更正处理，从而导致资产负债表中未经损益表的亏损多出了近1个亿，至于是不是立信在执行三年一期的报表审计中发现而让发行人调整，还是其他原因我们不得而知。但就此事又可能反映出两个潜在重大问题。问题一，发行人就如此大的前期亏损调增事项并未在招股书甚至审计报告中有所披露，可能涉及虚假陈述问题。

问题二，发行人此次暴露出前期隐亏1个亿，发行人在上市后会不会还有隐亏而继续爆出？以此发行人的会计核算能力应不应该存疑？发行人的财务报表质量是不是严重存疑？

五、其他问题

发行人在招股书中披露的AK0529的市场应用前景可能并不如招股书中描述的那般高大上，因为AK0529对应的RSV感染患者能够自愈，且自愈期大概是5-7天，对于婴幼儿感染也有其他的医疗替代方案。这也有可能是为什么美国FDA至今没有批准治疗合胞病毒感染的一般药物上市（特殊如批准利巴韦林用于治疗住院和包括早产儿在内的高危婴幼儿的重症除外）的关键原因之一,甚至也是罗氏当初抛弃这个项目的根本原因之一。

发行人披露清理对赌协议有关于“……首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市交易之目的……”的相关表述，发行人现在是境内科创板上市，如此陈述已清理的境外上市相关的对赌协议，要么是发行人对赌协议清理错误，要么就是招股书中的敷衍之势明显。

招股书中披露实控人邬征曾连续8年担任国际著名抗感染抗病毒杂志Antimicrobial Agents and Chemotherapy”编委，并发表过近70篇相关领域文章，但并没有披露这近70篇文章被SCI收录的情况。

在发行人上市的关键期，2021年6月发行人的财务总监王大可辞职，于常理不符。随后邬征找来可能待业在家两个月的前同事上海罗氏部分业务的财务负责人赵建华女士接任财务总监一职，但估值之家从招股书披露的赵建华女士的履历来看，其经验可能不足以很好履行发行人财务总监一职。

发行人披露截至2022年底的员工数为120人，但我们从招股书中披露的发行人四个股权激励平台员工名单中的员工任职情况来看，发行人的120员工中几乎个个有领导职务，不知道真正干活的员工有几个。至于发行人在招股书宣称的其拥有二级安全实验室，但其实对应的固定资产总额如上文描述也才那么多，发行人在招股书中夸大宣传的意图也非常明显。

写在结尾：在科创板将更为关注“卡脖子属性”的硬科技趋势下，纯粹拼概念画大饼这条路子应该是越来越难走了。而有些所谓的符合科创板第五套标准公司，其实还没发展到适合成为上市公司的阶段，而医药行业尤其是创新药的不确定性很大，光靠研发投入也许是没办法看清企业未来成长能力的。

我们从上述分析的爱科百发境外上市不利或转战境内碰运气、临床数据披露不完整其取得不符伦常、待抵扣进项税额显示财务造假、研发费用支出可能依赖关联方、会计数据显示报表质量存疑等问题。也能部分反映出爱科百发采用科创板 “第五套标准”上市遭遇的尴尬可能并不是政策的问题，而是企业本身的问题所致。我们说一家好的企业上市，资本市场无论如何也是持欢迎态度的……