哔哩哔哩-W（09626.HK）：商业化进程迎来提速，未来高质量增长可期

一、年轻一代高活跃度视频社区平台，转型策略持续推进下公司业绩实现大幅改善

哔哩哔哩（09626.HK）为备受我国年轻一代欢迎的综合性视频社区，公司网站创立于2009年6月，早期为以ACG（动画、漫画、游戏）相关内容为主的弹幕视频分享网站，现已发展成为涵盖动漫、生活、游戏、娱乐、科技、知识等众多领域的多元化综合性社区。2023年上半年，期间平台月活跃用户数量已达3.19亿。

公司以丰富的内容生态为基础，已形成了多样的商业化流量变现模式，其营收主要由增值服务、广告、移动游戏、IP衍生品及其他等四大业务板块组成，其中：增值服务业务营收主要包括大会员订阅费、直播服务虚拟礼物销售，IP衍生品及其他业务则涵盖ACG相关周边产品线上销售、线下表演与活动、版权转授等业务。2022年，公司增值服务、广告、移动游戏、电商及其他等四大业务板块营业收入占比分别为39.80%、23.13%、22.93%、14.14%。

高活跃度互动性社区与Z世代核心优质用户群体，构建公司强大行业竞争力。公司坚持以“社区优先”理念打造其优质高互动性内容社区，并于业内较早地引入了弹幕功能，使得视频观看用户之间可以进行更为直观的沟通交流，激发用户群体的共鸣，形成了良好的网络效应；同时，用户与内容创作者之间也能实现良性互动，通过持续筛选可信用户反馈，进一步提升内容创作者的积极性与内容质量。此外，公司还陆续推出了包含点赞、关注、投币的“一键三连”、虚拟礼物、动态发布等多样化互动功能，进一步有效提升了用户参与感与社区整体活跃度。通过多年来持续优化的社区运营，公司已形成了众多专业子社区的良好讨论交流氛围。2023年二季度，公司社区平台日均视频播放量达41亿次，同比增长达31%；平台月均互动数量达149亿次，同比增长为19%。

根据QuestMobile数据显示，截至2022年6月，我国Z世代群体线上活跃用户规模已达3.23亿。已逐步成为社会发展中坚力量的Z世代群体，其具有更高的消费潜力与更高的互联网日均使用时长，为各大互联网平台最为优质的用户群体之一。依托于公司平台一键三连、弹幕、评论等多样化、年轻化、高互动性玩法与良好专业社区氛围，赢得了众多年轻一代用户的喜爱与信任，公司已成为我国庞大Z世代群体多元化兴趣交流分享的重要社区聚集地。根据艾瑞咨询数据显示，2020年，公司35岁及以下核心用户群体占比已超86%。同时，在多年的专业社区运营、用户心智强化与平台影响力不断提升下，其Z世代年轻核心优质用户群体保持着良好增长，并具有较强的粘性。2023年二季度，公司正式会员数量同比高增26%，至2.14亿；同时，正式会员第12个月留存率也保持在80%以上的高水准。

转型策略成效显著，日活用户规模保持良好增长，公司业绩有望持续改善。2022年，受益于日活用户规模的快速增长，公司全年实现营业收入为218.99亿元，同比取得双位数增长12.98%，其中：除移动游戏业务同比略降外，其他板块营收均实现良好增长。同期，公司毛利率为17.58%，较2021年有所降低3.28个百分点。我们认为，其主要由于在公司高毛利率的移动游戏业务收入承压下，整体营收结构有所变动所致。公司于年内积极实施更加聚焦与精简的转型策略，注重于业务的商业化落地与降本增效措施的持续推进。截至2022年底，公司员工数量为11,092名，同比精简9.68%；全年销售及营销开支同比降低15.08%，至49.21亿元；同时，公司也在积极缩减非核心及表现欠佳的业务。在综上情况下，公司全年经调整归母净亏损为66.92亿元，同比亏损扩大22.16%；但从2022年下半年来看，亏损情况已开始实现收窄，公司转型策略效果有望在2023年持续释放。

核心业务指标方面，公司业务重点更加聚焦于日活用户与营收的高质量增长。2022年，公司平均日活用户数量为8,650万，同比实现高增29.6%；同时，用户日均使用时长从2021年的约80分钟进一步提升至94分钟，前述两者共同推动了平台用户总使用时长大幅提升，达46.7%。

2023年上半年，公司整体业务在转型策略推进下实现持续向好。期间，公司实现营业收入为103.74亿元，同比取得稳健增长4.12%，其中广告、增值服务中的直播业务均取得较快增长。同时，主要受益于服务器及带宽成本有效降低推动的营业成本优化，叠加收入的稳步提升下，公司上半年实现毛利率为22.47%，较2021年同期显著提升6.96个百分点。在公司降本增效措施效果逐步释放、销售及营销开支优化持续推进下，公司业绩实现显著改善，期间经调整归母净亏损为19.91亿元，亏损额较2022年同期大幅收窄44.94%。同时，今年上半年，公司日活用户数量仍保持着良好增长，其规模已超9,500万，同比增长达17%；在疫情管控结束、用户线下活动时间占比明显增加的情况下，用户日均使用时长仍实现了稳中有升至95分钟，创出同期历史新高，平台用户总使用时长则实现同比高增达21%。

我们认为，公司2022年以来所实施的更加聚焦与精简的转型策略成效显著，在实现了公司净亏损大幅收窄的同时，其日活用户规模仍保持着良好增长，用户粘性进一步提升。展望未来，在公司转型策略打法行之有效、持续推进下，有望实现公司商业化变现效率的不断提升，叠加考虑预计今年下半年储备高人气游戏上线带来的增量营收，有望推动公司整体业绩的持续改善。

二、社区平台生态日臻完善，商业化进程不断加速

直播业务实现高效整合，增值服务业务成长性有望延续。2022年，公司增值服务业务实现营业收入为87.15亿元，同比实现较高双位数增长25.67%，其主要受益于公司商业化变现能力的提升，公司直播服务、大会员等业务付费用户整体规模实现良好增长。2023年上半年，公司增值服务业务实现营业收入为44.58亿元，同比稳步增长7.27%，其主要受益于付费用户消费金额增长所推动的直播业务收入同比较快增长。

自公司2022年将直播业务整合至PUGV（专业用户生成视频）生态以来，其业务实现了快速发展，2023年二季度公司直播业务仍保持着同比32%的强劲增长。一方面，依托于平台PUGV生态优势，直播业务整合后实现对用户触达率与吸引力的有效提升，公司也实现了直播分成比例提升、毛利率的优化；同时，其整合也有利于公司庞大的内容创作者群体向直播业务的融合发展，推动直播业务营收规模提升的同时，也能够进一步提升社区活跃度与互动性。

此外，依托于社区平台对用户形成的高粘性，公司大会员业务确定性高。截至2023年6月底，公司大会员数量约2,050万，其中有超80%为年度或自动续约套餐用户。我们认为，公司直播业务在整合后已形成良好的正循环发展，叠加考虑大会员业务的高确定性，公司增值服务业务未来有望保持稳健增长。

平台影响力持续提高，广告业务上半年迎来高增。公司拥有庞大规模的优质Z世代用户资源，随着其核心用户群体逐步成长为社会发展的中坚力量，其消费潜力正迎来逐步释放，广告主对于公司社交平台的认可度也正逐步增强。2022年，通过进一步开放其社区生态、扩大广告产品供应及提升流量商业化变现能力，公司广告业务实现营业收入为50.66亿元，同比增长12.00%。2023年上半年，在整体消费市场逐步复苏，广告需求迎来改善的情况下，公司广告业务增长进一步提速，期间实现营业收入为28.45亿元，同比高增达29.36%。其中，公司效果类广告更是由于其良好的投放转化率实现快速增长，同比增长达58%。

移动游戏业务短期承压，但长期增长逻辑不改。2022年以来，受公司发行高人气新游较少及部分游戏上线延期的影响，公司移动游戏业务有所承压。2022年，移动游戏业务实现营业收入为50.21亿元，同比略降1.37%；2023年上半年，叠加疫情管控全面放开后，玩家线上消费有所降低的影响，期间移动游戏业务实现营业收入为20.23亿元，同比降幅为15.87%。

但从长期来看，公司拥有着良好的长生命周期游戏运营能力。2022年，其发行运营的《碧蓝航线》、《命运╱冠位指定》两款主力游戏产品已分别迎来上线五周年及六周年，其中《碧蓝航线》其付费用户数与营收更是创下新高，展现出了强劲的生命力。此外，2023年8月30日，公司独家代理发行的高人气养成类游戏《闪耀！优俊少女》已正式开启公测，上线首日即登上的iOS免费榜与TapTap热门榜榜首。根据SensorTower数据显示，截至2023年3月，该游戏国际版全球累计收入已突破20亿美元，在公司良好的长线运营下，该款游戏未来营收增长潜力可期。

我们认为，凭借公司多年来丰富的游戏开发及运营经验，以及与游戏类PUGV内容、直播生态的良好协同，叠加未来几个季度预计上线的多款储备游戏有望提供的可观营收增量，公司移动游戏业务有望逐步重回上升通道。

三、公司未来3年业绩预测

从整体上看，公司拥有备受我国年轻一代欢迎的综合性视频社区，2023年上半年公司平台月活跃用户数量达3.19亿，已成为我国庞大年轻一代群体多元化兴趣交流分享的重要社区聚集地。在高活跃度互动性社区与Z世代核心优质用户群体所构建的强大竞争优势下，叠加降本增效、注重业务商业化落地等转型策略的推进，我们认为，公司整体业绩未来持续改善的确定性较高。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：

增值服务业务板块：公司直播业务整合至PUGV（专业用户生成视频）生态后已形成良好的正循环发展；叠加考虑用户对于平台的高粘性，其大会员业务的高确定性，公司整体增值服务业务有望保持稳健增长。我们预计，2023年-2025年，公司增值服务业务板块营收分别为93.34、104.73、118.97亿元（各年同比增长分别为7.10%、12.20%、13.60%）。

广告业务板块：公司拥有庞大规模的优质Z世代用户资源，广告主对于公司社交平台的认可度正呈现逐步增强。同时，公司也在进一步开放其社区生态、扩大广告产品供应及提升流量商业化变现能力，其业务高增有望延续。我们预计，2023年-2025年，公司广告业务板块营收分别为65.00、82.42、103.52亿元（各年同比增长分别为28.30%、26.80%、25.60%）。

移动游戏业务板块：该业务板块虽然短期承压，但从长期来看，公司拥有着良好的长生命周期游戏运营能力，2022年其主力游戏之一《碧蓝航线》的付费用户数与营收更是均创下新高，展现出了强劲的生命力。今年下半年，公司独家代理发行高人气养成类游戏《闪耀！优俊少女》已正式开启公测，该款游戏未来开启长线运营确定性较高。叠加未来几个季度预计上线的多款储备游戏有望提供的可观营收增量，我们认为，公司移动游戏业务有望逐步重回上升通道。我们预计，2023年-2025年，公司移动游戏业务板块营收分别为44.04、、47.60、53.36亿元（各年同比增长分别为-12.30%、8.10%、12.10%）。

在毛利率方面，2023年上半年，公司整体业务在转型策略下持续向好，期间毛利率实现显著提升。我们认为，随着公司业务规模的提升以及营收高质量增长转型策略的不断深入，公司毛利率水平有望得到进一步提升。我们预测，2023年-2025年，公司整体业务毛利率预计分别为23.60%、28.20%、30.20%。同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司各大期间费用率有望受益于营收规模的增长与降本增效措施成效的逐步释放而得到持续优化。

基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：

四、公司目前估值水平显著低于港股上市以来估值中枢

以公司2023年10月16日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/S对应分别为1.77、1.55、1.33。

从时间维度看，公司目前P/S（TTM）为1.79，显著低于自2021年港股上市以来的期间估值中枢6.24，分位数水平目前也较低，为6.62%。从行业横向比较来看，公司目前P/S（TTM）较低于同期港股申万二级数字媒体行业的中位数估值水平2.39。同时，与可比公司进行比较，快手、微博、爱奇艺同期P/S（TTM）分别为2.40、1.67、1.07，公司目前估值处于可比公司中游水平。

考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司由高活跃度互动性社区与Z世代核心优质用户群体所构建竞争优势的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为2.2-2.4倍P/S，结合对应2023年预测每股营业收入：7.47元，经汇率折算后我们得到公司合理股价区间为129.71-141.50港元/股。

五、公司股价催化剂分析

降本增效持续推进，商业化进程迎来加速，双轮驱动下公司业绩有望持续改善。2022年以来，公司积极实施更加聚焦与精简的转型策略，注重于业务的商业化落地与降本增效措施的持续推进。在实现人员数量不断精简，销售及营销开支有效管控与降低的同时，也在积极缩减非核心及表现欠佳的业务。2023年上半年，公司经调整归母净亏损额较2022年同期已实现大幅收窄44.94%。

同时，在公司销售及营销开支快速降低的情况下，其日活用户规模仍保持着良好增长，用户粘性进一步提升。在公司更加注重于日活用户与营收高质量增长的转型策略打法推进下，公司商业化进程正迎来加速，其直播业务、广告业务的高成长性有望延续，公司整体业绩有望实现持续改善。