雍禾医疗：向左“逻辑王者”，向右“业绩矮子”？

$雍禾医疗(HK|02279)$

文：向善财经 作者：刘能

不知从何时起，脱发、斑秃和谢顶，这些过去基本与年轻人不怎么沾边的词汇，突然出现在了90后、00后们的话题圈子里。

就像大学毕业刚两年的张琦，在朋友圈里哭诉的那样，“救命啊，每次梳头，都有大把大把的头发往下掉，头顶的发缝也越来越‘宽’了，真的好显老啊”。

事实上，张琦的脱发问题并不是个例。据国家卫健委发布的数据，当前中国有超过2.5亿人正饱受脱发的摧残，平均每6个人里就有1个人头秃。其中，30岁以下人数占总数高达69.8%！

在这种情况下，作为最能看得见治疗效果的植发，无疑就成了脱发星人们最后的救命稻草，并由此催生出了雍禾医疗、碧莲盛和大麦等一众实力玩家。

不过令人大跌眼镜的是，面对着如此清晰且强硬的植发增长逻辑，在走过了前期的市场爆发后，植发玩家和投资者们却越来越笑不出来了。

特别是称为“植发第一股”的雍禾医疗，先是股价从2021年12月上市时的15.8元，一路下跌至了现在3.98元（9月25日收盘），整体跌幅超70%。对应的市值也大幅缩水至20.98亿元，甚至低于2022年21.69亿元的营收规模，直接来了一手估值“倒挂”……

那么问题来了，如此有想象力的植发行业，为什么在资本市场的地位却出现了前后巨大反转？

雍禾医疗们到底被发现了什么问题？植发还是不是门好生意？

植发：好逻辑中的坏生意？

关于植发行业估值的变化，在从“植发第一股”雍禾医疗的半年报切片分析之前，我们或许有必要先从逻辑层面明确一些植发市场的真相。

一：脱发人群的规模≠植发市场的规模。

向善财经注意到，现在有不少投资者直接将脱发人群的规模，等同于了植发市场的增长潜力，但实际上这并不准确。因为面对脱发，大多数人的第一时间并不是想到植发，而是其他更自然、更便宜的防脱生发手段。

以有点轻度M型脱发的笔者为例，在发现有脱发的情况后，先是选择了强韧发根的防脱洗发水、吃黑芝麻糊，而后又尝试了刺激生发的生姜洗发水、霸王，至于现在则盯上了米诺地尔酊等专业药物喷剂。

如果上述治脱防脱的手段全部失效，且发际线还在持续明显后移的情况下，我可能才会去考虑最后的、也是最贵的杀招——植发手术。

毕竟动辄几万元的植发手术，本身并不是一个买几瓶洗发水那么简单的轻决策行为。

所以在整个脱发经济链条中，植发所能分割到的市场蛋糕其实很小，此前的高估值也可能存在着一定的想象力泡沫。

当然不可否认的是，在我国庞大的脱发人群中，重度脱发且有能力、也愿意去植发的还是大有人在，如果雍禾们能够彻底挖掘出这一小块市场蛋糕，也未尝不能成长为十倍股的存在。

二：植发其实是个获客成本高，且复购率低的尴尬生意。

在一定程度上，植发就是医美赛道的细分延伸。只不过从价格上来看，植发有着重医美的高价特性，但是从失败的风险上来看，植发几乎不会危及生命，所以又更像轻医美。可尴尬的是，植发又没有轻医美的高频复购优势。

因为抛开价格问题不谈，植发本身是从自己后枕部的永生毛发区域取毛囊，移植到其他缺发部位，后枕部的毛囊属于稀缺且不可再生资源，所以无论成功或失败，植发诊疗服务与脱发患者之间，大多都是“一锤子买卖”，不可能一直拆东墙补西墙地薅下去。

如此一来，种植毛囊的存活率就变得至关重要。在这方面，虽然植发机构们对外宣讲的往往是超过95%，但是在黑猫投诉等第三方平台上，包括雍禾医疗、碧莲盛等头部品牌植发失败的案例并不在少数。

事实上，中国医学科学院整形外科医院蒋文杰教授，曾给出过另一组毛囊存活率的数据为“65%—98%”，并指出存活率的高低跟医生技术、医院所选设备和患者的个人生活习惯、恢复情况等多种因素相关。整体看来，颇有种开盲盒的意味……

那么这种贵且效果还不确定的情况下，植发机构们的获客成本自然也就开始飙升了。

“植发第一股”的盈利困境：省不了成本，压不下去的费用

植发机构们的获客成本高，主要表现为品牌销售费用的居高不下。

今年上半年，雍禾医疗实现营收8.278亿元，同比增长10.65%，但归母净利润却为-2.26亿元，同比下滑了1383.06%，对应的净利率也从去年同期的2.36%，断崖式下滑至-27.32%。

主要原因有两个：一是销售及服务成本的短期猛增；二就是销售及营销费用的超高增长，压垮了净利率表现。

先来看前者，报告期内，雍禾医疗的销售及服务成本从去年同期的2.68亿元，飙升至现在的3.6亿元，同比增长34.33%，增速大于营收表现。所以对应的毛利率也从64.23%下滑至56.49%。

对于成本的增长，主要是由雍禾规模扩张带来的医生等专业“员工成本”和“摊销及折旧费用”两大指标增长引起的，分别同比增长了29.98%和44.54%。

这里存在着植发的两个投资槽点：一个是规模化扩张难。从成本结构来看，员工成本和摊销及折旧费用一直以来都是雍禾医疗成本占比最大的两项，今年上半年分别为1.41亿元和1.36亿元。这说明，植发是个重资产且偏重于人力的行业，几乎不存在快速扩张并实现规模效应的可能，有资质的医生是植发机构们扩张的核心。

但问题是，我国的医生资源本就短缺，有资质的医生培养周期更是漫长。直到现在，在投入了如此之高的员工成本的情况下，雍禾医疗旗下的医生数量也仅为372名……

另一个是规模化扩张的资金压力大。与生产制造业们“成本紧跟着营收”的模式不同的是，植发机构门店扩张带来的各种成本是瞬时猛增的，但相应的业绩营收、毛利率却需要漫长的门店经营培育才能跟上，也就是“成本在前，营收在后”。

长远且不确定的发育周期，直接加剧了投资的不确定性，同时也导致雍禾门店扩张的资金压力山大。

事实上，截止到今年6月30日，雍禾医疗的现金及现金等价物规模仅剩下了4.87亿元，较去年年中的13.98亿元，一年时间就消耗了大半。如果后续无法从资本市场获得融资输血的话，雍禾医疗现阶段跑马圈地的速度可能就要大大折扣了。

再来看后者，今年上半年，雍禾医疗的“三费”均实现了不同程度的增长，尤其是占最大头的销售及营销开支，直接从去年同期的3.88亿元飙升至4.98亿元，占同期总营收的60.14%。

其中，销售费用增长的1亿元，集中在了营销及推广开支方面，去年同期为2.41亿元，今年上半年为3.45亿元。

对应的植发+医疗养固的用户数为69062人，粗略计算人均获客成本为4995.51元。

要知道，这还是在今年上半年，雍禾的医疗养固用户数达到了40758人，极大地稀释了植发人均获客成本的结果。如果以2018年，雍禾的医疗养固业务未被计入时的数据计算，彼时，接受雍禾医疗植发的用户为35177人，同期的营销推广开支为3.28亿元，人均获客成本更是达到了9324.27元/人。

那么在这种情况下，雍禾医疗们又该如何增长破局？

雍禾医疗：杀出重围，又被包围？

一般而言，抛开费用投入不谈，做大营收规模的思路往往有三种：一是提高单价；二是做低客单价，做大规模或市场；三是跨界延伸，从低频转入高频消费业务。

很明显，在当前的经济消费环境下，后两者或许更有利于雍禾医疗们的增长破局。

事实也确实如此，一方面在今年2月份，雍禾医疗抛弃了过去以单个毛囊为单位和总数的收费标准，改为了在医生分级诊疗体系基础上的“一口价”方式。

在计价标准改变后，此前雍禾医疗低价的部分将会更低，高价的部分会更高，而大多数处于“中间地带”的患者所需支付价格与以往差别不大。直白点讲，就是把植发的价格区间拉长细分了。

从理论上来看，这样做有两个好处：一是扩大了用户人群和市场空间。

与单纯地降价不同，一口价的意义在于“让中产及以上的用户人群享受到了更好的植发服务，让中产及以下的用户人群也能享受得起，或者说尝试的成本门槛降低了”。这既符合当前两极分化的消费现状，也更有利于雍禾医疗把门店扩张的重心下沉到更广阔的城市市场。

据天眼查APP显示，今年上半年，雍禾医疗的一线和新一线城市门店数量减少了一家，但二三线城市却较年初增加了10家。对应的，虽然植发患者的平均消费从去年年中的26314元，下滑至了22640元，但植发人数却从同期的21021人，攀升到了28304人，整体营收依旧保持着增长态势。

二是扩大了用户可想象到的植发需求场景。作为医美的延伸，植发的本意就是为了变美，而且是更安全的变美。现如今，轻度植发的最后一个价格门槛也被打了下来，那么变美的需求场景也就得到了释放。

事实上，现在有不少头发状态尚好的年轻人，已经盯上了眉毛、鬓角、胡须甚至美人尖的小范围植发项目，想要通过毛发医疗，在短期内改善自身的形象气质……

当然，这一切都和最开始的植发逻辑一样，目前还是纸上谈兵无敌，最终能不能落地走通？可能还要需要时间来见证。毕竟，现在植发便宜是便宜了，但本身秃上加秃的失败风险却没有丝毫改变。

另一方面雍禾医疗的“医疗养固”业务，本身就是一个从植发的场景需求延伸而来的，人均价格更低但是消费更高频的第二增长曲线业务。

而且从2018年的0开始到2022年，雍禾医疗的“医疗养固”业务营收已经达到了3.63亿元，属于被资本市场寄予众望的存在。

但尴尬的是，雍禾医疗却没有给这个好故事讲出好情节来。今年上半年，雍禾的医疗养固业务实现营收1.72亿元，较去年同期的1.88亿元，意外出现了下滑趋势。

背后的原因可能有很多，但据向善财经观察，最重要的一点可能在于雍禾自身的医疗技术实力不够。

因为和植发以年为单位的恢复周期不同，固发养发的用户需要在短期内看到效果，如果几周或几个月内看不到效果，可能很快就会放弃了。

但偏偏在这方面，雍禾医疗近五年的研发费用都未超过两千万元，今年上半年研发开支也仅为1303万元，甚至连同期销售费用的零头都不够。

那么如此低的研发投入，又如何撑得起人均4212元的医疗养固发价格?

所以这也导致，刚刚有点冲出植发成本和费用困境苗头的雍禾医疗，转身就跌到在了第二增长曲线业务上，颇有种杀出重围，又被包围的尴尬意味……

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