金田新材净利率大幅异常提升，二次闯关净利润比前次巨增10.39亿

双向拉伸聚丙烯薄膜（以下简称“BOPP薄膜”）生产技术1958年由意大利蒙物卡蒂公司首创，1962年实现工业化生产，但前期只在欧美及日本垄断生产。其有着质轻、无毒、无臭、防潮、机械强度高、尺寸稳定性良好、透明性好等诸多优点，广泛用于食品饮料、胶带、服装、消费电子、日化用品、烟草等领域。因此BOPP薄膜在此后的时间里迅速发展。60年代初，我国的北京化工研究院、北京电器科学研究院及沈阳化工研究院等单位自行设计并小规模投交。截止目前，我国已经成为全球BOPP薄膜的产出大国。

作为我国BOPP薄膜领域一分子的安徽金田高新材料股份有限公司（以下简称“发行人”或“金田新材”），于2007年7月11日在安徽省桐城市经济开发区兴隆路成立，并主要从事BOPP等塑料薄膜的研发、生产和销售。发行人乘中国经济发展的东风，取得了不错的经营业绩。发行人认为市场可能还会继续向好，于2023年2月27日向上交所主板递交了上市申请，准备继续扩产。

发行人本次预计发行不超过7,600万股，占发行后总股本比例不低于10%。预计募集资金15.66亿元，用于年产7万吨功能性聚酯薄膜生产线建设项目6.49亿元、年产3.2万吨BOPE薄膜生产线建设项目2.67亿元和补充流动资金及偿还银行贷款6.50亿元。

本次发行保荐人为国元证券股份有限公司，律师事务所为安徽天禾律师事务所，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为中水致远资产评估有限公司。

发行人选择的上市标准为：公司选择的上市标准为“最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元”。其最近三年归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分别为0.62亿元、2.88亿元和5.78亿元，合计为9.28亿元；最近三年合计为12.46亿元，财务指标满足上市标准。

2020年12月29日，金田新材即向深交所创业板提交上市申请，彼时保荐机构还为中泰证券，经过一轮问询后，不知是由于自身无法回答交易所的问询还是其它原因，其于2021年6月24日撤回其创业板上市申请。时隔一年半过后，保荐机构更换为国元证券，向上交所主板提交上市申请，发行人本次是否一切准备妥当，静待上市？

在发行人两次IPO申请中，2019年度（年末）均为其报告期，2019年数据在两次IPO招股书中均作出披露，估值之家对比其数据，发现本次IPO资料，其管理费用和净利润相较于前次IPO少了172.90万元，至于是何原因发行人未进行解释。但不过以此看得出来，无论是发行人自身核算水平不足还是其以前期间刻意为之都是有可能的。我们对比前次报告期和本次报告期净利润发现，本次IPO报告期净利润高出前次IPO净利润10.39亿元。短短两年时间，如此大的净利润增福，着实让人诧异。根据招股书披露，发行人报告期的营收、净利润和净利率如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，报告期其营收的增幅远低于净利润的增幅，呈现出的净利率大幅提升，报告期最高点为2021年度达12.70%，几乎是多数普通制造业梦寐以求的水平，多数企业的净利率水平都望其项背。是何原因让发行人在报告期有着逆天的净利率增长？

经过对发行人利润表的对比，发行人的期间费率和税金及附加率合计2021年度相比2019年度下降了1.64%，按照报告期平均所得税费率剔除所得税后对净利率的正向贡献约为1.42%，与净利润率的差异10.47%相距甚远。最终经过对比，发行人净利率的爆发增长主要来源于毛利率的巨量提升，但估值之家发现其毛利率的提升却有诸多疑点……

一、主要产品的价格疑点

根据招股书披露，发行人的BOPP薄膜价格与市场价格的对比如下表所示：

单位：元/吨

从上表可见，发行人的BOPP薄膜市场价格在报告期间一直高于其同类产品的市场价格，且差异还在逐渐加大，2019年度比市场价格高9.58%到2022年上半年比市场价格高19.78%，报告期平均比市场价高14.09%。但蹊跷的是，发行人未对其产品与市场上普通的BOPP薄膜产品的差异情况做出任何说明。

高于市场价格销售的产品，一定是有高于市场其它品牌的优势，我们未能在公开信息中查询到发行人的产品相比其它产品有何优势，在发行人也未对相关产品的差异作出说明的情况下，我们只能从其它方面去略为探究一二。研发费率则能在一定程度上反应发行人技术情况，根据招股书披露，发行人的研发费用和费率情况如下表所示：

可见，发行人研发费率相对于可比公司，并无太大的优势，且其研发费率持续下行，与可比公司持续上升的趋势相反，预示着其研发能力可能会逐渐下降。至少其研发费率不是支撑其产品价格高于同行的原因，其逐渐下滑的研发费率与同行逐渐上升的研发费率反差和其BOPP薄膜市场价格高于市场价格的差距越来越大的事实对比，并不符合逻辑。那其主要产品的价格远高于市场价格的原因如何？若非要找一个合理的原因，可能发行人自身也难以说服自己，所以就干脆避而不谈吧。

二、部分客户和供应商异常

除主要产品价格高无合理解释，我们也发现发行人部分客户有不合理之处，在其报告期前五大客户和前五大应收账款对应的客户中，根据天眼查的数据显示，下表中的客户存在一定的异常状况：

单位：万元

从上表可见，上述客户向发行人的采购金额均不小，但是参保人数却特别低，基本上都是小微企业或者说可能是空壳企业，而这些企业与发行人的交易额并不低。且发行人披露的前五大客户交易额占发行人营收的比重平均仅为7.84%，披露的应收账款前五大客户占应收账款的比重平均仅为19.55%，然而在未披露的客户当中，类似的情况还有多少？发行人与这些小微企业或者空壳企业的大额交易是否合理？还是有其它猫腻？

发行人除了客户有类似的问题，其供应商中依然也存在类似的问题。根据招股书的披露，2022年上半年的第五大供应商荆门市赛瑞化工有限公司2021-2022年上半年采购额分别为8,200.34万元和3,314.98万元。而根据天眼查的信息显示，其参保人数为0。当然，发行人披露的前五大供应商的采购额占总采购额的比重在报告期平均占比为63.52%，发行人向荆门市赛瑞化工有限公司采购额占同期采购总额的比重分别为2.31%和1.84%，五大供应商之后类似的供应商还有多少？

除此之外，发行人2020年应付上海金贸国际贸易有限公司材料采购款3,000.54万元，而根据天眼查显示，此公司参保人数为0。虽上海金贸国际贸易有限公司为中国石油化工股份有限公司的关联方，但发行人大额采购为何要经过中间贸易商？

还有，2019年和2020年发行人向上海晟添工业用品有限公司采购额分别为6,423.66万元和5,375.07成元。而这家公司除了参保人数只有7个以外，其也是发行人的客户，在前述前五大应收账款客户中也是榜上有名，其所属行业属于零售业。如果仅向小微企业销售或者采购都有一定的合理性可言的话，那么同时向一个零售业的小微企业销售和采购，合计金额上亿元，可能是没办法解释了。发行人可能也并未准备解释，在招股书中并未对供应商与客户重叠作出任何解释。

三、机器设备类固定资产增加但产能并无明显提升

根据招股书披露，发行人报告期固定资产原值如下表所示：

单位：亿元

上表显示，发行人报告期固定资产原值共增加3.63亿元，机器设备原值增加金额占比为86.07%，增加3.13亿元。从会计准则的角度审视，固定资产确认的前提是达到预定可使用状态，发行人固定资产原值增加，说明发行人相关固定资产已经达预定可使用状态。通常情况下，固定资产的大额增加，一般会带来产能的增长。那么发行人的产能情况又是如何呢？根据招股书披露，其报告期产能如下表所示：

单位：万吨

从上表可见，发行人的设计产能在报告期几乎没有变化，仅仅增长了0.88%，可忽略不计，但机器设备类固定资产却增加了13.05%。在机器设备增加最多的2021年，机器设备原值增加2.72亿元，但其产能并没有任何变化，不知道发行人对这又作何解释？固定资产增加但不增加产能的情况我们仅考虑到两种可能的情况，一种是原有的整体更换或者更换部分零部件，另一种增加一些可以节约成本的零部件。

若是第一种情况，那么其必然是替换掉了原来部分部件，原有部件的原值则在会在固定资产中减少，新的零部件的原值则在固定资产中增加。则可以理解为，新增加的机器设备原值3.13亿元=新零部件的原值-被替换零部件的原值，而花了比原来设备贵3.13亿元的成本购置的新设备，几乎没有产能的增长，这个可能性也极低。若是第二种情况，发行人在解释毛利率增长的原因时，一定会列出相关的原因。可是发行人对毛利率增长的解释就是市场景气度回升，价格增高，材料成本略有下降，只字未提新固定资产或者新技术对成本的节约，这也是不合理的。那么发行人增加数亿元机器设备类固定资产但产能无明显增长的合理解释则有可能是发行人虚增了营收及利润，带来了净资产的增长，但虚增的业绩并无足够的现金来支撑，只能通过资产科目进行消化。而固定资产原值的增加则是其消化虚增的营收和利润的直接外在表现。

然而，固定资产问题并不是孤立存在的，发行人的应收账款和存货也指向了虚增营收和利润的可能。根据招股书的披露，发行人应收账款和存货余额如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人与营收直接相关的应收账款和与成本直接相关的存货在报告期都迅速增长，其中应收账款余额增长了42.65%，存货余额增长了54.84%，而发行人同期营收的增长却只有24.72%。无论是应收账款还是存货余额的增长，都远超营收增长速度，这个信号并不是一个好的信息。

在一个稳定性较高的企业里，应收账款的超常增长预示着发行人产业链话语权在下降，收款能力在下降，或者是发行人在用更优惠的收款条件换取营收的增长，发行人未对应收这种超常增长进行进一步的说明，但无论是那一种情况，与发行人所称的行业景气度提升，且产品在报告期大幅涨价19.58%的行为是相矛盾的。

存货余额的超常增长，则就很可能又是另一个目的了。众所周知，存货余额与营业成本的金额息息相关，进一步影响的就是发行人的毛利率，是否少结转成本导致存货余额增加，也是发行人毛利率不断增长的来源之一？

除了固定资产、应收账款和存货，还有值得注意的则是发行人的预付工程设备款增加也有类似的情况。发行人预付工程设备款在报告期增加了8,592.20万元，主要为预付苏美达国际技术贸易有限公司的工程设备采购款。发行人未对具体的采购内容进行详细的说明，向一个贸易公司采购工程及设备的做法虽然不一定就有问题，但至少有一定的瑕疵，如此金额重大的采购，为何会交予一个贸易公司？放弃更具有价格优势的直接生产厂商而向贸易商采购的合理性明显欠缺，另外，报告期内的工程及设备供应商潍坊金盟镀膜设备科技有限公司于2019年11月16日成立，根据天眼查显示其参保人数为0。若排除天眼查信息有误的可能性，则发行人向刚成立空壳公司采购工程及设备几乎是赤裸裸的虚增资产以掩盖虚增利润的行为。

四、营收的季节性分布异常

前述BOPP薄膜的下游应用领域主要为食品饮料、胶带、服装、消费电子、日化用品、烟草等领域。然而在上述这些领域中，我们看不到某个类别有明显的季节性生产或者消耗的征兆，也没有春节原因需要屯集原材料的需求。如此看来，发行人的营收可能除了受春节假期的影响会导致第一季度营收占比偏低以外，其它季度的营收不应该呈现出明显的季节性特征。但根据招股书披露，发行人主营业务收入的季节性占比如下表所示：

单位：亿元

根据上表所示，发行人第一季度营收占比均最低与春节假期吻合，第四季度营收占比均最高，则与其行业特征并并不相符。通常情况下，偶有年份第四季度营收占比最高属于正常波动，但整个报告期第四季度营收占比均达到最高，这应该就不是一个正常的信号了。非季节性销售周期的企业呈现第四季度收入异常升高一般则伴随着操纵收入和调整报表的可能。发行人是在利用第四季度营收调节全年报表，还是真实自然形成结果，我们不得而知，但其季节性分布与其所处的行业特征不符，至少是一个值得引起注意的很可疑信号了。

五、多次处罚凸显内控问题严峻

企业的部控制的健全程度和有效性在很多方面发挥着重要作用，比如防范企业风险，促进企业持续发展、保证信息质量，维护企业信誉、保护资产安全和促进有效经营，提高经营效率等方面都发挥着重要的作用。而这些也往往是很多家族企业的硬伤，要想成为公众企业，就不得不克服家族企业一言堂式的管理模式。虽然非家族企业在内控方面表现相对较好一些，但大股东一言堂式的管理，内控不健全，或者为了业绩管理层凌驾与内控之上也屡见不鲜。无论如何，作为企业合规经营、信息准确有效和对投资者利益保护具有重要作用的内控制度，虽要做到健全且有效执行有一定的难度，但既然要上市作为公众企业，涉及到广大投资人的利益，这也是所有IPO企业必须加以完善的内容。那么发行人的内控情况又如何？

根据招股书披露，发行人报告期共计收获5项行政处罚，其中包括一项消防处罚、一项环保处罚、一项海关处罚和两项税务处罚，虽然发行人均获得了相关机构出具的非重大违法行为的证明文件，也就是相关处罚不构成本次发行人上市的实质性障碍。但是如此多处处罚还是凸显出发行人内控相当薄弱的一个事实，毕竟报告期5个处罚在拟IPO的企业当中，也是属于较多的一类了。

若五个处罚还不够足以说明问题，我们在来看看发行人营业外支出的情况，根据招股书披露，发行人营业外支出明细如下表所示：

单位：万元

上表显示，报告期营业外支出合计为933.99万元，总金额相对其营收并不高昂。但细细思量，上述营业外支出中，除了捐赠支出和其它两项合计445.13万元不涉及内控以外，其它非流动资产毁损报废损失、罚款及滞纳金和赔偿金，可能均和内控不健全或者内控执行不到位有很大的关系。若是发行人内控健全，报告期可直接为发行人节约相关损失488.87万元，间接可为发行人提高生产经营效率。

以上所述，发行人报告期获得多项处罚和营业外支出的相关异常情况凸显发行人内控的脆弱，而对投资者利益的保护也在一定程度上依赖健全的内控制度，以如此内控水平，发行人将来如何保障投资者利益恐也难以言说。

综上所述：发行人报告期营收规模虽然稳中有进，但其毛利率和净利率的大幅度增长却看不到合理理由。反而是在其它方面存在着难以解释的异常状况，呈现出发行人虚增营收和利润的可能性较高。报告期获得多次处罚以及营业外支出也表明发行人的内控相当薄弱。加之本文未详述的发行人产能利用率不足盲目扩产、一边巨额融资却在报告期三次分红达4.9亿元，其偿债能力指标却全面劣于可比公司等异常信息，分明是在诉说着发行人报告期一路走高的毛利和净利，极有可能是通过虚增营收和调节报表的手段获得。除此之外，实控人和国有控股企业多次股权交易获利巨大，是否涉及利益输送的问题也值得投资者关注。虽然更换了保荐人和上市板块，但是否能如愿还需要作出更多的解释……