博将控股争夺“VC第一股”：收益率下滑，多只基金DPI偏低

《港湾商业观察》施子夫 张楠

近日，博将控股有限公司（简称“博将控股”）于港交所递交招股书。继天图投资之后，又一家企业拥有了成为赴港“VC第一股”的可能。不过若是参考天图投资的IPO之路，似乎此类企业在冲刺资本市场时的热度会有所欠缺。 

选择专注于高科技投资的博将控股，其实是一条相对更为艰难的赛道，或可以说是高风险与高回报相伴的领域。一方面，高科技企业投资的回报周期或许相对较长，这也从一定程度上引发了市场关于公司DPI（现金回报率，即在基金期限内的现金回款倍数）。较低的讨论。另一方面，高科技产业的不断变化也可能造成公司业绩的波动。

资本市场对于“VC”，会是怎样的态度？

“VC第一股”竞争，业绩规模优势不明显

博将控股是一家专注于服务高净值人群、并主要聚焦于高科技企业的私募投资基金管理人。截至2022年12月31日，管理基金共74只，该等基金主要向外部投资者筹集资金。

如果以被投资企业的发展阶段来区分，截至2022年12月31日，博将控股的投资组合中对65家公司作出初创期投资，其中54家于高科技产业内运营。权重方面，分配至初创期投资的投资成本约占公司总投资成本的34.4%。

同样截至2022年末，博将控股投资组合内的40家公司为成长期及后期投资。公司已将总投资成本的约65.6%分配至成长期及后期投资。具体而言，博将控股侧重于对B轮融资的投资，公司已在25家投资组合公司的B轮融资中进行了投资，该等公司中有24家属于高科技产业，主要涵盖高技术服务及先进制造与自动化行业。

2020年至2022年，博将控股分别实现营收1.22亿元、2.15亿元及2.12亿元，录得5359.7万元、9922.7万元及1.07亿元的净利润。从当下的业绩规模来看，博将控股的优势相对不明显。若是如市场喜闻乐见的，与天图投资对比，公司于报告期内的内部收益率分别为13.5%、21.2%及18.7%，净内部收益率分别为11.8%、20.0%及17.6%，天图投资则分别为17.8%、28.2%及16.0%。

二者虽同为投资企业，但所专注的行业、所处的投资阶段等方面都有区别。所以，虽名为“VC第一股”的竞争，博将控股与天图投资其实是各走各的路。

不过有一点或许是两家企业都要面临的，正如在《天图投资的落幕：营收净利润暴跌，奈雪股价急挫后新故事如何讲？》一文中，香颂资本董事沈萌向《港湾商业观察》所指出的，到港股上市，可以认为是企业希望通过更快上市补充自身流动性。而在这类企业上市后的估值方面，“投资企业的收益来自于投资标的的增值，自身没有更多附加值，缺少足够的竞争差异化优势，因此估值水平不会太高。与此同时，港交所出于对风险等因素的考虑，对于以投资为主业的上市公司也有更多限制性要求。”

DPI引发关注，高风险高回报相伴

针对博将控股的细分领域，沈萌进一步向《港湾商业观察》指出，高科技企业处于高风险高回报的行业，投资这类企业同样具有很大的不确定性，但是考虑到目前推动科技发展的趋势，如果投资标的具有核心竞争力，那么收益预期是乐观的。不过相关风险，以及核心竞争力的可靠性，都是潜在的问题，所以业绩的稳定性存在不确定性。高科技企业虽然具有高成长性，但在投资回报空间上也可能因为估值原因被压缩，从而放大了风险性，因此投资高科技企业是专业性要求非常高的行业，对投资者来说或许吸引力有限。

招股书中也提到，作为一家专注于中国高科技产业的私募投资基金管理人，博将控股的业务可能会由于高科技产业的波动而受到严重影响。高科技产业不断变化，如技术的快速发展、新产品及服务的推出、新的行业标准出台及不断变化的法律和监管环境。公司的成功将一定程度上取决于能够以及时高效的方式应对该等变化和抗风险的能力。

截至2022年12月31日，博将控股已全部或部分退出对七家公司的投资，总投资成本约为4.34亿元，实现的退出价值约为12亿元，MOIC约2.8倍。公司表示，其19家投资组合公司正在筹备于可预见未来上市或计划上市，这取决于公司及投资组合公司无法控制的外部环境及因素。在投资组合公司中，10家公司的估值超过5亿美元，其中5家公司为估值超过10亿美元的独角兽公司。

截至2022年末，博将控股创富系列的DPI为55.9%，为同期最高。这也成为市场最为关注的指标，有声音认为，对于当下的博将控股来说，公司的DPI太低了。DPI为分配至实缴资本的比例，是指已变现或部分变现的投资组合公司占额的所得及投资组合公司的分派除以实缴资本的比例。

简单点说，DPI就是收回的钱除以投出的成本，DPI等于1，成本收回，DPI大于1，则有超额收益。

报告期内，博将控股的DPI分别为0.8%、0.7%及27.6%。这一数据还是经过剔除投资历史不足一年的基金的相关数据之后（公司表示由于尚未开始产生显著的回报，故该等基金的相关数据并不适用）。招股书提到，2022年公司录得较高DPI，乃主要由于公司部份退出了在某些投资组合公司的投资。

不过，值得注意的是，招股书披露，截至2022年12月31日，博将控股披露的8只基金中，无一只基金实现DPI回1。

博将控股未来如何从一众被投企业中退出，值得市场持续关注。（港湾财经出品）