万泰生物：HPV疫苗持续放量，有望驱动业绩保持高速增长

一、公司介绍与行业概况

1.公司介绍

北京万泰生物药业股份有限公司（万泰生物，603392），公司成立于1991年，于2020年主板上市，公司从事体外诊断试剂、自动化检测设备、疫苗研发生产及销售的高新技术企业，其主要产品有疫苗、免疫诊断试剂、生化试剂、质控品、活性原料。多年来，公司一直坚持“创新求发展、质量求生存”的发展理念。经过30余年的发展，业务已涵盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质控品等多个领域，构成了其多元化的产品线。

体外诊断与疫苗业务双轮驱动，并驾齐驱。2012年，公司推出了全球首个戊肝疫苗；2019年，馨可宁获批上市的二价HPV疫苗于2020年5月正式开始销售，成为国内首个HPV二价疫苗，之后，馨可宁成功获得了摩洛哥、尼泊尔、泰国和刚果（金）四个国家的上市许可；2022年，鼻喷新冠疫苗获批被纳入紧急使用。目前，九价HPV疫苗正在III期临床试验中；戊肝疫苗进展顺利，I期临床试验已在美国顺利完成；20价肺炎疫苗也于今年2月启动受试者招募工作；冻干水痘减毒活疫苗已完成III期临床试验并正处于生产申报的筹备阶段；水痘冻干减毒活疫苗（VZV-7D）已完成IIa临床现场工作，正在进行IIb临床试验；正在研发的新项目重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗以及鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗的研发工作正在顺利进行。诊断仪器研发已覆盖免疫、生化、分子、流水线与POCT检测多个领域，产品包括化学发光系列、ELISA系列、快速诊断系列、核酸系列、全自动血型分析仪及试剂等丰富的系列产品。2022年1月，WHO将公司生产的结核IGRA检测试剂添加至其重点推荐产品目录中，是目前唯一一款被WHO推荐的国产此类产品，为后续产品在海外市场的推广奠定了良好的基础。

多年来，公司一直秉持着以自主创新和引进消化为核心的两步走战略，不断推进产学研联动，使公司的研发实力不断增强。研发的产品荣获国家科学技术进步奖二等奖、国家技术发明奖二等奖、北京市科学技术一等奖、亚洲生物技术最佳创新奖及中国专利金奖等28项奖励。截至2022年底，公司已拥有253项专利，其中197项为发明专利；6项新药证书、11项药品注册证书、404项医疗器械注册证、156项国家二级标准物质证书；同时公司已通过119项国际认证，其中包括90项欧盟CE认证、4项世界卫生组织PQ认证、3项美国FDA授权和3项澳大利亚TGA认证。

2.业绩稳定增长

近年来，公司发展迅速，业绩增长势头强劲。2018年至2022年间，公司营业收入从9.83亿元增长至111.85亿元，期间复合增长率达83.66%；归母净利润从2.93亿元增长至47.36亿元，期间复合增长率达100.51%；扣非净利润从1.19亿元增长至45.14亿元，期间复合增长率高达148.17%。2022年，公司营业收入达111.85亿元，同比增长94.51%。其中疫苗板块实现收入84.93亿元，同比增长159.09%，占总收入比例为75.93%；诊断试剂板块实现收入20.85亿元，同比增长22.32%，占比达18.64%，两项合计收入占比已接近95%，为公司主要收入来源。

公司业务板块可分为疫苗、诊断试剂、活性原料、代理产品、诊断仪器及技术服务。2019年及以前，公司收入的主要贡献来源于诊断试剂。2020年以来，随着新冠疫情的爆发，新冠核酸检测相关收入及二价HPV疫苗的上市，使公司收入呈现出爆发式增长。馨可宁获批上市的二价HPV疫苗于2020年5月正式开始销售，成为国内首个HPV二价疫苗。2020年，公司实际营业总收入23.54亿元，同比增长98.88%。疫苗收入7.11亿元，占比30.22%，过去公司无疫苗收入；诊断试剂收入11.72亿元，同比增长21.45%，占比由2019年的83.77%降为2020年的49.79%。馨可宁一经上市，就给公司业绩带来了显著的增量。

同时，公司的盈利能力也在不断增强。2018年至2022年，公司净资产收益率分别为26.30%、14.36%、32.92%、57.59%、56.35%。净资产收益率2019年降至最低，从2020年开始逐步提高。2018年至2022年，公司整体毛利率分别为72.62%、72.05%、81.22%、85.78%、89.54%。毛利率也是从2020年开始呈现出增长趋势。从整体盈利能力来看，公司的净资产收益率和毛利率均呈现出上升的趋势，表明自疫苗业务上市后，其盈利能力得到了进一步的提升。

费用方面，公司销售费用率保持稳定，近三年在29.00%至29.50%之间；管理费用率下降最为明显，从2018年的15.66%下降至2022年的2.10%，下降了13.56个百分点，由于公司营业收入大幅上升，而管理费用为相对固定，叠加公司在费用方面的良好管控，共同驱动管理费用率大幅降。财务费用率2022年下降至-0.55%，表明公司较好的经营状况，具备较强的偿债能力。

3.行业发展

3.1疫苗行业分析

接种疫苗是预防传染病最有效的手段之一，同时也是公共卫生领域中具有最高投资回报率的医疗服务项目。根据美国成本效益分析，每投入1美元用于疫苗，医疗支出将减少2至27美元。随着经济的不断发展和卫生健康服务水平的提高，全球人均预期寿命逐年上升，人们疾病预防意识也在不断增强，推动疫苗市场快速发展。根据弗若斯沙利文数据，全球疫苗市场规模从2016年的275亿美元增长至2020年的365亿美元。预计2025年将达到809亿美元，期间复合增长率为17.3%，预计2031年达到1367亿美元。

我国对疫苗进行了免疫规划类和非免疫规划类两大类别的划分。免疫规划疫苗是指政府免费向公民提供的疫苗。非免疫规划疫苗是由公民自费、自愿接种的疫苗。根据弗若斯沙利文数据，2016年至2020年间，中国疫苗市场规模由271亿元增长至753亿元，期间复合增长率达29%；预计2025年将达2065亿元，期间复合增长率约22%。其中非免疫规划疫苗市场规模随着人们对健康意识、传染病治疗和预防需求以及消费能力的不断提升，将持续高速增长。2016年至2020年间，非免疫规划类疫苗市场规模由226亿增长至709亿元，复合增长率达33%；预计2025年将达到近2000亿，2031年将达到3763亿元。

2021年，全球销售额最高的疫苗（不含新冠疫苗）为HPV疫苗。根据弗若斯沙利文数据，中国因HPV感染而造成癌、癌和癌的发病率分别为99%、88%和77%，美国分别为99%、91%、75%。2018年5月，世界卫生组织发布了一份呼吁全球共同采取行动，以消除癌的号召。2020年11月，WHO又公布了《加速消除癌全球战略》，要实现2030年90%的女童15岁之前完成HPV疫苗接种。

2020年，我国约有3.15亿适龄女性（年龄在9-45岁之间）适宜接种HPV疫苗，根据弗若斯特沙利文的数据，2017年至2020年间，中国HPV接种率由0.15%增长至1.68%，累计接种率为3.61%。尽管中国女性HPV接种率呈逐年增长趋势，但与发达国家相比，仍处于较低水平。如美国、英国、意大利、瑞典等，通过在青少年和妇女中引入接种计划，实现了至少一剂次的接种率超过70%。相比之下，国内HPV市场具有巨大潜力，接种率有大幅提升的空间。

当前，中国市场共有5种HPV疫苗，3款进口，2款国产疫苗。国产疫苗分别为馨可宁和沃泽惠，2款HPV疫苗均为二价疫苗。馨可宁为万泰生物2019年12月获批上市，沃泽惠2022年3月获批上市。馨可宁由于上市时间更早，占据时间优势。由于国产HPV疫苗具有高性价比优势，其批签发量迅速攀升。根据中检院的数据，馨可宁在2020年和2021年的批签发量分别达245.61万剂和1,022.78万剂，2022年约为3000万剂，由于国产疫苗具有更低的价格和更小的财政负担的优势，因此，成为政府免疫规划采购机会更大。尽管我国尚未将HPV疫苗纳入国家免疫规划，但我国部分地区，已将HPV疫苗纳入免疫规划试点，如广东省、厦门、无锡、济南、成都、鄂尔多斯、连云港等多个省市，已经出台了针对适龄女性的HPV接种优惠政策，预计未来还会有更多城市出台与HPV疫苗接种相关的政策。

目前，我国获批的HPV疫苗主要适用女性，但除了显著预防由HPV感染引起的女性疾病外，HPV同样适用于男性由HPV感染引发的癌症及病变的保护与预防。由于HPV感染以性传播为主，因此，适龄男性接种HPV疫苗，将有助于加速实现WHO全球消除癌的战略目标。国内目前没有针对男性适应证的HPV疫苗，并且HPV疫苗供应不足，导致适龄女性的接种需求无法得到满足，加之男性对HPV疫苗的认识不足等多种原因，导致国内男性HPV疫苗需求市场还处于一片空白。未来随着男性对HPV疫苗认识度和接受度的提高以及国家政策支持及相关技术研发的进展，男性HPV疫苗市场有望逐步打开，成为第二增长曲线。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国HPV疫苗市场规模在2017年至2020年期间实现了惊人的增长，从9.4亿元飙升至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%。未来中国HPV疫苗市场规模有望继续扩大，预计2025年将达229.7亿元，期间复合增长率将达到11.1%。随着HPV疫苗的适用范围扩大至男性目标群体，预计到2031年将达到625.4亿元，期间复合增长率将达到18.2%。

3.2.体外诊断行业分析

体外诊断是现代医学诊断的核心方式，是通过人体样本（如血液、体液、组织等）进行检测，从而获取临床诊断信息，用以判断疾病或机体功能的产品或服务。根据弗若斯沙利文数据，2015年至2019年，全球体外诊断市场规模由484亿美元增长至602亿美元，预计2025年将达到895亿美元，期间复合增长率为6.8%。2015年至2019年，我国体外诊断市场规模由366亿元增长至894亿元，占医疗器械市场规模由11.9%上升到13.9%，到2025年将达到2198亿元，期间复合增长率达16.8%

二、业绩预测

基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测。近年来，公司发展迅速，体外试剂板块营收稳定增长，同时持续加大研发和新品推出力度，预计未来将保持稳定增长趋势；二价HPV疫苗的上市，使公司的业绩呈现出高速增长的态势，成为公司核心产品之一，未来在需求量的带动下，其营收有望保持高速增长。我们认为公司未来几年将继续保持高速增长，核心假设如下：

参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持2022年水平，分别为29.09%、2.10%和9.83%。综上，预计2023年至2025年营业收入分别为157.71亿元、198.61亿元、234.66亿元，同比增长41.00%、25.93%、18.15%；归母净利润分别为67.65亿元、85.60亿元、101.40亿元，同比增长42.85%、26.53%、18.46%；EPS分别为7.47元/股、9.45元/股、 11.19元/股。

三、估值分析

以公司2023年7月6日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是8X、6X、5X。

我们横向选取智飞生物、康华生物、华兰疫苗、沃森生物作为可比公司，2023年可比公司平均估值为16X。我们认为公司合理估值水平为11X-14X，对应股价82元/股至105元/股为合理估值区间。以2023年预计EPS以及增长率计算，得到公司预测PEG为0.32，存在较高安全边际。

四、股价催化剂

近年来，公司发展迅速，业绩增长势头强劲。2018年至2022年间，公司营业收入从9.83亿元增长至111.85亿元，期间复合增长率达83.66%；归母净利润从2.93亿元增长至47.36亿元，期间复合增长率达100.51%。

馨可宁一经上市，就给公司业绩带来了显著的增量。2020年，我国适龄女性累计接种率为3.61%，与发达国家的70%接种率和WHO要求的2030年90%的女童15岁之前完成HPV疫苗接种的目标相比，目前还存在巨大的潜力空间。根据弗若斯特沙利文的数据，中国HPV疫苗市场规模在2017年至2020年期间实现了惊人的增长，从9.4亿元飙升至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%。未来中国HPV疫苗市场规模有望继续扩大，预计2025年将达229.7亿元，随着HPV疫苗的适用范围扩大至男性目标群体，预计到2031年将达到625.4亿元。