长周期产品助力业绩逆势增长，海外业务增长强劲，再造“三七”

一、高韧性业务取得业绩逆势增长，海外业务不断突破，卡位元宇宙等新兴技术产业

三七互娱（002555.SZ）为深交所主板上市的大型综合型文娱公司，也是国家文化出口重点企业。在Newzoo发布的《2022全球游戏市场报告》中，三七互娱位列全球上市游戏企业第12位，在A股上市游戏企业中排名第一。公司以“给世界带来快乐”为使命，致力于成为一家卓越、可持续发展的文娱企业。

公司成立于2011年，主营业务为网络游戏的研发、发行与运营。最初，公司以页游发行运营业务起家，随后组建起自有研发团队，并逐步发展成为我国页游领域的霸主。公司在深耕当时优势业务的的同时，也敏锐洞察了用户娱乐消费方式向移动端转换的趋势。早在2013年，公司便成立了专业游戏发行品牌37手游，开始发力手游业务。依托在页游领域丰富的研运经验积累，公司手游业务厚积薄发，陆续研发推出《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等多款爆款产品，完成页游业务向手游业务的华丽转身。2017年，在当时竞争激烈的国内手游市场，公司市场占有率已稳步跻身于前三之列。

目前，公司形成了以“精品化、多元化、全球化”为业务发展战略。在此方向下，公司不断扩大、深化“研运一体”核心竞争优势，持续提高自身研发、发行能力，推动业务高质量、长期可持续发展。

海外业务表现亮眼，营收实现逆势增长。2022年，在全球游戏行业整体处于调整阶段的情况下，公司实现营业收入164.06亿元，同比取得逆势增长1.17%。其中，在境外业务拓展上，公司表现亮眼，同比实现高增25.47%。同期，公司实现归母净利润29.54亿元，同比稳健增长2.74%。2023年一季度，公司营收同比略减7.94%，归母净利润同比仍保持稳健增长1.92%。

国内业务实现精品化、多元化稳健发展。公司持续贯彻“精品化”策略，在产品研发上积极探索实践前沿领先技术应用，不断优化游戏品质，丰富游戏可玩性，提高游戏生命周期。以公司自研精品化转型里程碑式产品——策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》为例，其为公司历时2年、投入亿元资金研发打造，游戏采用次世代3D引擎开发，并使用了先进的PBR（基于物理的光照）技术，以实现全景3D特效、实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪等效果，力求画面与细节制作的精良，提高游戏沉浸感。在版权方面，魂师对决同时拥有阅文集团《斗罗大陆》小说和腾讯视频《斗罗大陆》动画双授权加持，力求全方位原汁原味地深度还原动画作品。通过该款产品的精品化打造研发，公司明晰确立起次世代游戏领域的研发流程和研发底层逻辑，逐步建立起一套项目可复制性强并能不断迭代优化的研发体系。

在游戏发行运营上，公司也展现出高度精细化特征，确立了“品效合一”的立体式营销方式。在《斗罗大陆：魂师对决》游戏公测上线后，公司通过腾讯OVB进行了定制化发行内容投放，配合高品质明星大电影PV宣传、激励玩家二创营造良好UGC生态等一系列更吸引年轻一代的精细化发行运营方式，有效触达并激活庞大潜在优质用户，使得游戏快速出圈。上线以来，该游戏实现最高月流水超7亿元，并荣获“2021年度金翎奖玩家最喜爱的移动网络游戏”，“第十四届CGDA最佳移动游戏制作奖”等多个重量级奖项。

在多元化转型方面，公司以自研、战略投资、与研发商长期深度合作代理发行等多种方式，积极在不同游戏类型、题材、玩法、画风等多个方面探索与创新，不断拓宽公司产品的多元化程度。目前，公司游戏类型已从ARPG品类逐步拓宽至SLG、卡牌、MMO、模拟经营等多个长周期游戏品类。2023年，公司产品储备丰富多元，根据年报数据显示，30余款覆盖各大重点赛道储备力作正蓄势待发。

2022年，公司一方面推出了《小小蚁国》、《空之要塞：启航》、《光明冒险》等多款精品力作，覆盖多个游戏类型，进一步丰富了公司多元化产品矩阵，为营收提供可观增量；另一方面，《云上城之歌》、《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》等多款存量长周期游戏仍保持着旺盛生命力，为公司提供了稳定的营收基本盘。2022年，公司实现国内业务营收为104.12亿元，占比整体营收的63.46%，同比下降8.98%，高韧性业务表现优于同期整体国内游戏市场。

海外业务增长强劲，有望再造一个"三七"。自2012年起，公司便开始布局海外市场，成立海外发行品牌37Games，为国内较早确立出海战略的游戏企业。通过10年来海外市场的不懈拓展与庞大资金投入，公司积累了丰富的产品海外本地化经验。

在“全球化”策略下，公司产品全球化基因得到不断增强。目前，在产品立项初期，公司便会将全球化发行规划作为项目可行性考量的重要因素。公司研发团队对海外市场已具有较为深刻的认识，产品内容打磨更为精细化、本地化，能够更贴合海外用户需求。公司发行团队也拥有对接海外用户的深厚积累，主要用户所在国均已建立起本地化推广团队，在因地制宜、本土化产品宣发上已形成了公司特有的差异化节奏与打法。

近年来，随着公司出海布局加速，海外业务不断取得突破，贡献了可观营收增量。2020年-2021年公司海外业务营收均实现同比超100%的高速增长。公司更是进一步提出了3-5年内海外业务营收规模达到与国内规模占比相当，再造一个"三七"的目标。

2022年，公司海外业务运营成绩依然亮眼，在全球游戏市场相对疲软的情况下，公司实现境外营业收入59.94亿元，较上年同期增长25.47%，境外业绩再创新高；营收占比上进一步提升至36.54%，较去年显著提升7.08个百分点。在SensorTower发布的2022年中国手游发行商海外收入排行榜中，公司排名已晋升至第四位。

MMO手游《云上城之歌》出海后，在韩国市场取得优异成绩，根据SensorTower数据显示，其为2022年韩国市场收入最高的中国手游。而SLG游戏《Puzzles&Survival》更是在日本及欧美多国取得了巨大成功，作为一款于2020年就已上线的长周期策略游戏，依托于公司创新性的三消+末日生存策略玩法提升游戏可玩性与精细化流量投放和长线运营，产品流水仍在不断创出新高。根据data.ai数据显示，2022年10月，凭借《Puzzles&Survival》强劲表现，公司在当月中国游戏厂商出海收入排行榜中力压米哈游和腾讯，荣登榜首。

前瞻布局前沿科技业务领域，积极推进数字技术探索和应用。公司注重运用先进数字技术推动公司业务智能化、自动化转型，2019年，公司便已自研搭建“量子”、“天机”数字智能化投放、运营系统平台，并通过对平台不断迭代优化，不断提升推广效率、效果与智能化、精细化运营水平，有效延长产品生命周期，提升流量投放的回报率。

智能化投放平台“量子”可实现自动化快速投放，显著提升投放业务效率。该系统平台投入使用后，游戏产品上线全天广告所耗时间可从原来6小时大幅缩短至30分钟，效率提升在10倍以上。目前，“量子”平台已在公司内部得到广泛使用，累计创建产品投放计划超过20万个，部分地区智能投放占比超过60%。而智能化运营分析平台“天机”则可对游戏大数据进行统计、分析、游戏甄选以及LTV预测，从而提高运营决策效率和效果，稳定产品生命周期。

在对外投资布局上，公司除通过战略投资方式积极与优质游戏研发公司开展合作外，也聚焦于新兴文化娱乐消费与科技发展新趋势领域的前瞻布局。目前，已形成覆盖新兴科技、影视动漫音乐、艺人经纪、社交文娱等多个前沿趋势领域的投资版图，其既有助于公司在未来市场的快速变化中抢占先机，也有利于公司保持对新兴趋势领域、前沿技术发展的敏感度。

其中，在元宇宙领域，游戏作为元宇宙商业化落地的重要切入点，和公司主营业务高度匹配。2021年以来，公司对元宇宙产业链上下游进行了较为全面的加速布局，投资了包括光学模组、光学显示、AR眼镜、空间智能技术、半导体材料在内的多家优质企业。

二、国内游戏行业步入存量精品化竞争阶段，海外市场仍为我国手游厂商重要突破口

根据Newzoo数据显示，20222年，全球游戏行业市场规模为1,844亿美元，同比下降4.3%。其市场整体疲软的原因，我们认为，一方面为2020年市场规模快速扩容造成的同比基数较大，2022年进入行业调整周期；另一方面是由于海外游戏用户在疫情管控逐步进入常态化阶段后，其游戏消费支出的正常化。对于未来行业发展前景业内则保持乐观态度，Newzoo预测，2025年，预计全球游戏市场规模将稳步增长至2,102亿美元，2020年-2025年，期间年复合增长率预计为3.4%。

就国内游戏市场而言，经过多年的快速发展，行业人口红利已基本消失。根据CNNIC数据显示，截至2021年6月，我国移动游戏用户渗透率已达72.3%。当前国内游戏行业已进入存量竞争时代，用户对于游戏可玩性、沉浸感等品质要求在不断提高，未来行业向高质量、精品化发展为大势所趋。

同时，在未成年人沉迷游戏问题得到基本解决后，游戏行业正迈向更为健康发展的阶段，无论在政策面还是舆论面上，都在向行业释放着积极信号。截至2023年5月底，游戏版号年内已累计发放433款，不到半年时间已超去年全年发放数的九成。人民网也先后发表《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》、《讲好中国故事、做好文化科普……游戏行业大有可为》评论文章，对于游戏行业在助力先进技术发展、推动数字化转型以及发挥文化教育科普作用等方面予以了积极肯定。

而就境外游戏市场来看，在海外手游市场当地本土厂商参与者相对较少的情况下，仍存在大量没有充分竞争的细分赛道领域。而我国游戏厂商在手游领域具有显著的先发优势与丰富的精品化、本地化手游研发与运营经验积累，在国内市场已进入存量竞争的情况下，加强海外游戏市场布局，寻找业务增量空间，仍是我国游戏厂商未来业务拓展的重要突破口。

三、公司未来3年业绩预测

从整体上看，全球游戏行业经过2022年调整后，有望于2023年重回上升通道。以行业整体预计增速为基准，同时考虑公司作为行业龙头受益空间更大、长周期产品带来营收确定性高且境外业务强劲增长有望延续等利好因素，我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：

移动游戏业务板块：一方面，2023年公司产品储备丰富多元，30余款主力储备游戏覆盖公司各大重点优势赛道，产品上线节奏也把控较为合理。其中：公司自研产品《霸业》、《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》等均已获得版号，产品即将迎来兑现期；代理游戏方面也有《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》、《Puzzles＆Chaos》等多款期待值较高作品。随着公司预计上线游戏数量的增多，有望为公司带来可观的增量收入；同时，公司《云上城之歌》、《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》等多款存量长周期游戏有望继续保持旺盛生命力，为公司提供稳定的营收基本盘。

我们预计，2023年-2025年，公司移动游戏业务板块营收分别为179.45、203.86、228.93亿元（同比为14.80%、13.60%、12.30%）。在毛利率方面，考虑到大语言模型等前沿数字技术有望为公司带来整体开发效率提升，我们预计公司毛利率在预测期内有望得到持续优化，预计2023年-2025年移动游戏业务板块毛利率分别为82.80%、83.60%、84.20%。

网页游戏业务板块：在用户向移动端转移趋势明显，全球网页游戏市场规模近年来呈现式微的情况下，公司页游业务近年来营收也同样呈现下滑态势。我们预计该趋势仍将持续，2023年-2025年，公司网页游戏业务板块营收预计分别为4.67、3.83、3.20亿元（同比为-22.00%、-18.00% 、-16.50%）。

同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司研发费用率或将由于人工智能等前沿技术相关应用研发投入增加而有所上升；而管理费用率与销售费用率方面，则有望受益于公司精品化策略的推进与营收规模增长，从而得到持续优化。

基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：

四、公司目前估值水平低于行业中位数与可比公司，拥有一定安全边际

以公司2023年6月7日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为21.68、18.37、15.81。

公司目前P/E（TTM）为23.37，低于同期申万二级媒体与娱乐行业中位数估值水平25.44；而可比公司完美世界、巨人网络目前P/E（TTM）分别为45.54、47.04，公司估值水平显著低于可比公司。从时间维度看，公司目前P/E（TTM）略高于近三年期间中位数估值水平25.44，分位数为61.74%。

考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为A股游戏行业龙头企业，拥有业内领先 “研运一体”的核心竞争优势，我们认为，公司2023年合理估值水平为25-30倍P/E，结合对应2023年预测EPS：1.45元，从而我们得到公司合理股价区间为36.20-43.44元/股。

五、公司股价催化剂分析

AIGC技术赋能游戏领域前景广阔，带来公司价值重估机会。ChatGPT的横空出世，使得AI相关概念板块成为了今年资本市场最热门的投资主线，而AIGC相关技术推动游戏行业降本增效的投资逻辑清晰。公司一直注重运用先进数字技术推动业务智能化、自动化转型，已自研搭建“量子”、“天机”数字智能化投放运营系统平台，产品研发上则拥有“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”等平台级别大数据系统。未来，公司有望进一步将AIGC技术深入赋能于公司产品研发与制作，有力推动公司业绩增长，从而带来公司价值重估机会。

海外业务打法已形成体系，未来公司业绩增长确定性高。自2012年起，公司便开始布局海外市场，通过10年来海外市场的不懈拓展与庞大资金投入，公司积累了丰富的产品海外本地化经验，产品全球化基因得到不断增强。2022年10月，凭借《Puzzles&Survival》强劲表现，公司在当月中国游戏厂商出海收入排行榜中力压米哈游和腾讯，跻身榜首。《Puzzles&Survival》作为一款创新性的三消+末日生存策略玩法游戏，具备休闲类游戏长生命周期的优质属性。同时，公司也能够运用海外业务成熟体系，将该项目成功经验有效反哺后续项目，有望进一步提升未来公司业绩增长的确定性。