楚天科技：龙头效应将充分受益进口替代，全球化布局提供第二增长动力

一、公司介绍与行业概况

1.公司介绍

楚天科技股份有限公司（楚天科技，300358.SZ），成立于2000年，并于2014年在创业板上市。经过二十多年的发展，已成长为国内制药装备行业领军企业，同时也是全球医药装备行业的知名企业之一。公司坚持“一纵一横一平台”的发展战略，即横向上搭建涵盖主要药物制剂设备的全产品链，纵向上实现主要药物生产装备的全产业链贯通，为医药工业生产4.0智慧工厂解决方案的提供者。

目前，“一纵一横一平台”的战略已初具规模，平台化的企业优势已经凸显。自公司上市后，先后并购、成立了楚天华通、四川省医药设计院、楚天飞云、德国ROMACO集团、楚天智能机器人、楚天华兴、楚天源创、楚天思优特、楚天微球、楚天思为康、楚天长兴等公司。通过不断向内、向外延伸，积极推进业务结构的多元化发展，致力于拓展高端客户供应链，以进一步扩大公司的发展边界。目前，公司主要产品横跨生物药、原料药、中成药、化学药等全领域，主要业务涵盖制药用水、生物工程（含不锈钢及一次性整体解决方案）、无菌制剂、固体制剂、检测后包、中药制剂、智能与信息化、EPCMV服务等板块，可提供智能安瓿水针、智能冻干制剂、智能软袋、智能预罐装、智能BFS、制药用水、智能口服药剂、智能中药、固体制剂等十余类整体解决方案，是同时拥有水剂类和固体制剂整体解决方案能力的企业。截至2022年底，公司拥有有效专利2823项、有效PCT国际专利22项和软件著作权241项。

2017年，公司对德国Romaco集团75.1%的股权进行收购，并于2020年10月，收购Romaco剩余股权。Romaco作为全球领先的制药设备制造商，其各项细分业务线在全球市场上均占据着一定的市场地位。Romaco向180个国家和地区的用户提供超过1.2万台/套设备，并与Bayer、GSK等多家世界大型制药公司保持着长期稳定的合作关系，其客户遍布欧洲、亚太、美洲和非洲等多个国家地区。

公司收购德国Romaco集团，一方面完善产业链布局和增强制药设备实力，另一方面也为公司海外市场的拓展提供了有力支持。从产业链来看，Romaco的产品管线与楚天科技的产品拓展规划完美契合，从而提升了综合服务能力，可为客户提供全方位的固体制剂设备和液体制剂设备解决方案。从技术上来看，Romaco公司的压片、分装和造粒等技术都位居世界领先水平，Romaco的五个设计和生产基地，以及InnoTech、KiTech、PacTech、FilTech等四个研发实验中心，为楚天科技提供了全方位的产品技术支持和强大的科研技术能力。从市场方面来看，Romaco目前在全球范围内建立了多个销售和服务中心，覆盖了多个国家和地区，包括法国、印度、巴西、北美、俄罗斯等。使楚天科技形成了全球化的销售和服务网络，这为公司进入国际化市场提供了强有力的支持。收购Romaco之前，公司营业收入主要来源于国内，国外市场仅占公司总收入的18%左右，2020年收购完成后，当年国外收入10.61亿元，占公司当年营业总收入的43.54%。

2.业绩稳定增长

在新冠疫情的影响下，下游生物制药细分领域成为市场关注重点，新冠疫苗需求激增，使生物制造企业扩产动力充足。公司的高端设备，包括无菌分装、智能分装、智能检测设备和后包装生产线等，以卓越的运行性能保障生产，赢得了中生集团、智飞龙科马、北京科兴和康希诺等客户的高度认可，同时，也带动了公司业绩高速增长。营业收入从2019年19.16亿元增长到2022年的64.46亿元，期间复合增长率达49.84%；归母净利润从2019年0.47亿元增长到2022年的5.67亿元，期间复合增长率达129.35%。

从收入构成来看，无菌制剂、检测包装、制药用水、生物工程、固体制剂为公司最主要业务，2022年占营业总收入比例分别为29.35%、27.56%、13.25%、10.29%、7.35%。相较于2021年，无菌制剂和生物工程占比有较大提升。无菌制剂占比从2021年24.21%提升至2022年29.35%，同比提升5.14个百分点；生物工程板块是公司近几年发展的新业务，随着公司布局进一步完善和下游生物制药市场的高景气发展，使公司生物工程板块占比收入由2021年的4.65%上升至2022年的10.29%，同比提升5.64个百分点。公司的业绩持续增长，得益于其广泛的产品布局所带来的增长动能。

从盈利能力来看，公司的毛利率和净利率近年来均呈现出上升的趋势，表明其盈利能力得到了进一步的提升。2019年至2022年，公司整体毛利率分别为31.31%、33.91%、39.68%、36.05%；净利率分别为2.47%、5.62%、10.88%、8.87%。在2019年之前，由于行业存量市场透支的影响以及公司处于产品结构调整期，导致毛利率和净利率均处于较低水平。2020年开始，在新冠的影响下，生物制药行业的扩产需求不断提升，叠加公司行业龙头地位充分受益，毛利率与净利率都较大幅度提升。2022年公司毛利率较2021年有所下降，下降3.69个百分点，其中无菌制剂板块毛利率下降11.01%，检测包装毛利率下降2.32%，毛利率的下降一方面受上游原材料价格上涨，使公司制造成本不断上升；另一方面，由于全球经济形势下滑、多国贸易摩擦频发，市场竞争持续激烈，部分产品销售价格较2021年有所回落所致。随着公司产品结构逐渐丰富，质量得到了市场高度认可，品牌效应也得到了增强，因此公司的毛利率和净利率有望保持当前水平。2022年底，公司合同负债28.75亿元，较2021年上涨8.03%，公司有充足在手订单和新增订单，为后续业务稳定高质量增长奠定了基石。

从期间费用率来看，公司期间费用率均保持较为稳定的水平。2019年至2022年管理费用率分别为7.34%、7.28%、6.68%、6.21%，管理费用率呈现不断下降趋势；销售费用率分别为10.39%、11.31%、12.64%、11.88%，销售费用率略有波动，但波动不大。

3.行业发展

制药装备属于高端制造领域，处于医药制造行业上游，对行业的发展具有重要作用。无论是化学药、中成药或是生物制品等，都需要制药装备的配套才能保证其生产质量的稳定性、安全性、一致性。近年来，随着生物、化学、中药等下游企业对自动化、智能化要求不断提高，国内制药装备企业正处于产品结构调整和转型升级的关键时期。积极调整产品结构，重点开发高附加值、高技术含量、具有自主知识产权的高端设备产品成为行业发展新趋势。

当前，我国制药装备行业正处于智能制造时代的浪潮之中，然而，一些高端制药设备技术仍处于国外“卡脖子”阶段。因此，我国出台了一系列政策措施，以促进制药装备行业的技术突破和进口替代，从而推动行业的发展和转型。如《“十四五”医药工业发展规划》中提出：要深入实施智能制造、绿色制造和质量提升行动，提高药品、医疗器械全生命周期质量管理水平和产品品质，推动医药工业高端化、智能化和绿色化发展。

在疫情的冲击下，由于国外制药装备产能受限，且优先满足本国需求，再加上物流受阻，导致国内进口制药装备供给短缺。国产制药装备企业借助疫情契机，打破了高端制药设备领域进口垄断的格局。随着国产制药装备不断得到客户认可，进口替代将有望加速推进，从而为国产制药设备企业带来新的发展机遇和更广阔的发展空间。

随着医药新政的不断推进，包括药品审批速度的加快、仿制药一致性评价推进、药品带量采购和医保目录的调整等，均显示出我国的医药产业正在以惊人的步伐进行转型升级。自中国步入老龄化社会以后，我国人口结构发生了重大变化，60岁及以上人口占总人口比例由2011年的13.7%上升至2021年的18.9%。随着人口老化程度不断加深，人均收入水平的不断提高，居民健康意识不断加强，将推动我国医药市场持续快速增长。而生物医药产业，是医药行业发展中最具潜力和增长最快的细分领域。根据弗若斯特沙利文数据，国内生物医药市场规模从2016年1,836亿元增长至2020年的3,457亿元，期间复合增长率高达17.14%，预计到2025年，中国生物医药市场规模将达到8,116亿元，期间复合增长率达17.57%，2030年，中国生物医药市场规模将进一步扩大至12,943亿元。

这预示着我国医药行业未来将迎来新一轮快速发展期，并对高端设备需求旺盛，尤其是生物制药领域将成为我国高端设备的主要应用领域。根据灼识咨询的数据显示，中国制药装备市场在2015年至2020年期间实现了高速增长，从2015年的299亿元增长至2020年的538亿元，复合增长率高达12.47%，预计2025年将达到875亿元，期间复合增长率约为10.22%；全球制药装备复合增长率为8.32%，中国增长率远高于全球制药装备增长速度。

二、业绩预测

借助疫情的契机，公司积极拓展国内高端客户的生产供应链，在行业内率先实现了进口替代，未来有望持续受益于高端市场增长。此外，公司在收购Romaco后，海外市场增长空间也有望逐步打开。基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，核心假设如下：

随着公司在生物工程领域的深入布局，楚天源创、微球和思优特的业务不断拓展，预计该板块将持续高速增长，从而进一步提升营业收入占比，成为公司核心业务之一。预计2023年至2025年该业务板块收入同比增速为70%、60%、40%。由于产能释放的影响，无菌制剂、检测包装、制药用水等领域的表现将持续保持稳健的增长态势。从而我们预测，公司在2023年至2025年期间整体营业收入将分别达到78.35亿元、93.98亿元、109.51亿元，同比增长分别为21.55%、19.95%、16.53%。

参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持2022年水平，分别为11.88%、6.21%和8.37%。综上，预计2023年至2025年，公司归母净利润分别为7.20亿元、8.59亿元、9.95亿元，同比增长26.83%、19.40%、 15.75%；EPS分别为1.25元/股、1.49元/股、1.73元/股。

三、估值分析

以公司2023年6月6日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是11X、10X、8X。

我们横向选取东富龙、新华医疗、诚益通作为可比公司，2023年可比公司平均估值为21X，高于楚天科技估值水平。我们认为公司合理估值水平为15X-18X，对应股价18.75元/股至22.50元/股为合理估值区间。以2023年动态PE以及预计EPS增长率计算，得到公司预测PEG为0.62，存在较高安全边际。

四、股价催化剂

近年来，我国医药行业持续高速发展，制药企业相关的固定资产投资不断攀升。根据灼识咨询的数据显示，中国制药装备市场规模在2015年至2020年期间实现了高速增长，从2015年的299亿元增长至2020年的538亿元，复合增长率高达12.47%；医药制造业的高速发展是推动整个医药产业蓬勃发展的重要引擎，在国家政策扶持和行业自身调整优化的双重作用下，预计2025年我国制药设备市场规模将达到875亿元，期间复合增长率约为10.22%；全球制药装备复合增长率为8.32%，中国增长率远高于全球制药装备增长速度。

随着国内制药设备行业的蓬勃发展，楚天科技的龙头地位日益凸显，借助疫情的机遇，成功打破了进口垄断，未来公司有望充分受益于进口替代所带来的广阔发展空间。2022年末，公司合同负债28.75亿元，较2021年上涨8.03%，公司有充足在手订单和新增订单，为后续稳定高质量增长奠定了基石。同时，公司收购德国Romaco，也为国际化战略布局奠定基础。Romaco是德国领先的制药装备公司，在国际市场拥有强大影响力和知名度，收购Romaco后，公司将借助其先进技术及市场经验，进一步开拓海外市场，完善产品线，提升研发实力。随着产品质量的不断提升，业务结构的日益多元化，公司品牌效应的逐步加强以及行业认可度的不断提高，预计龙头效应将进一步增强。