盈利质量显著提升+多重外部利好因素，梯媒龙头王者归来

核心观点

一、公司概述：国内最大城市生活圈媒体，运营效率显著提高，业绩拐点渐进

分众传媒（002027.SZ）为我国领先的数字化媒体企业，创建于2003年，2005年公司实现美国纳斯达克上市，2013年通过私有化在美退市后于2015年成功登陆国内A股市场。

分众传媒构建了国内最大的城市生活圈媒体网络。公司主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等。通过覆盖城市主流、高收入、优质核心消费人群的工作、生活、娱乐和消费场景，并相互整合，公司形成国内最广泛的生活圈媒体网络。

基本盘日用消费品类媒体服务业务展现高韧性。2022年前三季度，公司受疫情反复的影响，广告市场需求疲软，公司经营业绩同比下滑幅度较大，整体营收为73.70亿元，同比下降33.9%，归母净利润为21.31亿元，同比下降51.82%。其中：日用消费品客户服务营收为公司基础盘，占2022上半年整体营收的近五成，该部分业务韧性较强，金额上半年同比略降8.3%；而作为2021年营收占比超三成的互联网客户服务业务受到互联网行业整体投融资热度减弱影响，该部分业务营收金额上半年同比下滑较大，降幅达70.65%，。

疫情期间，公司注重修炼内功，运营效率显著提高。虽然疫情对公司经营业绩影响较大，但公司通过降本增效、优化媒体设备点位资源分布等方式，使得公司整体运营效率提升明显。如下表所示，通过对公司近三年一期营业成本趋势分析，我们可看到分众传媒在媒体设备点位数量较疫情前稳步增长的情况下，营业成本金额显著降低，单位点位成本得到大幅优化，2022年较2019年疫情前单位点位成本降低约四成（注：2022年TTM以截至2022年6月底滚动年度期间计算）。

我们认为，随着2022年末国内疫情管控的全面放开，下游客户广告投放需求扰动因素基本消除，扩大消费相关政策有望今年持续发力，以及公司营收质量显著提高等多重利好因素叠加下，分众传媒2023年业务迎来强劲反弹确定性高，进一步展望公司2024年业绩则有望创出新高。

二、行业未来增长前景乐观，渗透率仍有较大提升空间

1、我国楼宇媒体行业市场规模天花板尚远

楼宇媒体行业具有较高成长性的底层逻辑为我国城市化率的不断提高，根据联合国贸易和发展会议相关预测，我国2022年城市化率为63.56%，而预计10年后城市化率将达到72.04%，增长达8.48个百分点。城市化率的不断提高，将为以城市生活空间为依托的楼宇媒体行业带来持续、可观的新增市场机会。

楼宇媒体业务主要以电梯作为载体，行业市场规模与电梯保有量密切相关。根据国家质检总局数据显示，2017年我国电梯保有量为563万台，2022年已增长至964万台，期间年复合增长率为11.4%，保有量保持着双位数稳步增长。未来几年，随着我国城市化进程持续推进，同时叠加全国城镇老旧小区改造工作全面铺开，我们预计，我国电梯保有量仍将维持双位数左右的稳步增长，从而有望带动楼宇媒体市场规模的进一步提升。

同时，从需求端看，方便食品、新能源车等细分品类广告需求高增有望延续。根据CTR数据显示，2022年，我国方便食品类广告市场规模同比高增达144.1%，其中：预制菜、方便肉类食品涨幅喜人，而预制菜未来潜在市场空间庞大，其广告需求有望持续高速释放。另一方面，交通工具类广告市场规模2022年重回上升通道，其主要受益于国产新能源车品牌的崛起，交通行业细分电梯广告规模增长快速，增幅高达近300%。随着2023年，新能源车行业竞争进一步加剧，我们预计，交通工具类广告需求高增速将有望得到延续。

在市场渗透率方面，以格隆汇预计2020年公司梯媒广告收入市占率81%，结合公司同期电梯相关媒体点位数246.90万台，我们可以反推得到同期整体行业点位数约为305万台。同时，我们假设行业每部电梯平均配置点位数为2.5台，则可以得到2020年我国楼宇媒体业务渗透率约为12.6%。由此可见，行业渗透率目前尚处于较低水平，未来仍有较大提升空间。

2、电影市场迎来强劲复苏，影院媒体行业将充分收益

疫情之下，影院银幕数增长趋势不改。根据国家统计局数据显示，截至2021年末，我国线下电影院线银幕数已超8.2万块；2011年-2021年，近10年来银幕数呈现快速增长，年复合增长率高达24.4%。即使在2020、2021年疫情反复期间，银幕数仍保持着近双位数的稳健增长。

而随着疫情管控的全面放开，国人压抑已久的观影需求迎来爆发，据国家电影局数据显示，2023年春节档电影票房达67.58亿元，同比增长11.89%；观影人次达1.29亿，同比增长13.16%，为我国春节档历史第二的票房成绩。各大院线的强劲复苏，有望带动影院媒体行业的快速反弹。

三、公司业绩预测：业绩大幅反弹确定较高

我们参考公司疫情前后业务增速情况，并结合行业未来发展预期、公司市占率情况等因素，进行综合分析后，我们预计：

楼宇媒体业务板块：公司作为国内楼宇媒体行业龙头企业，市占率遥遥领先。由于其业务具有独占性和稀缺性的特点，公司该业务板块将率先受益于下游广告需求扰动因素消除后的快速回升。2023年，营收大幅反弹确定性高；2024年，营收则有望进一步突破新高。2022年-2024年，我们预计公司楼宇媒体业务板块营收分别为95、120、139亿元。

影院媒体业务板块：截至2022年七月底，公司影院媒体签约影院达1,812家，影院覆盖率较高。随着疫情后观影人次的不断提升，影院媒体广告投放需求预计将显著释放，公司该板块业务有望迎来价量齐升，预计2023年该板块营收基本恢复至2021年水平，2024年则进一步向疫情前营收水平靠拢。2022年-2024年，我们预计公司影院媒体业务板块营收分别为5、10、17亿元。

同时，参考公司近五年一期的营业成本、期间费用持续优化的变动趋势，我们对公司2022年-2024年整体经营业绩预测简表如下。

四、估值水平分析：低PEG提供较高安全边际

以公司2023年3月31日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年-2024年公司P/E对应分别为35.51、20.23、15.46。

分众传媒目前P/E（TTM）为26.31，显著低于同期申万三级广告媒体行业35.97的中位数估值水平。考虑可比公司情况以及作为国内梯媒行业龙头公司的估值溢价，我们认为，公司合理估值水平为23-26倍P/E。结合对应2023年预测EPS：0.34元，从而我们得到公司合理股价区间为7.82-8.84元/股。

从过往时间维度上看，公司目前P/E（TTM）在近三年期间内的中位数为53.4%，略低于期间29.25的估值均值，处于中等估值水平。

同时，从业绩预期上看，我们以2023年预计EPS以及增长率计算，可以得到公司2023年预计PEG为0.27，远小于1，公司业绩预期高弹性同比增长将为公司估值提供较高安全边际。

五、股价催化剂：多重利好因素叠加，预测期内公司业绩有望创出新高

1、随着2022年末疫情管控的全面放开，下游客户广告投放需求扰动因素基本消除；同时，扩大消费相关政策有望今年持续发力，将进一步刺激下游消费市场广告需求的提升。而日用消费品客户服务业务为公司基础盘，占2022上半年整体营收的近五成，该部分业务景气度有望持续提高，从而有力带动公司整体业绩提升。

2、公司作为国内楼宇媒体行业龙头企业，拥有国内最为优质的电梯媒体点位资源，而该点位资源具有具有独占性和稀缺性的特点，高资源壁垒使得公司在下游需求快速复苏的情况下，公司业务率先受益、业绩迎来修复的确定性高于行业其他企业。

3、海外业务有望打造成为公司新增长曲线。自2017年以来，公司相继在韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国等海外市场进行布局，向海外输出楼宇电梯媒体这一中国原创模式。其中，公司旗下的韩国、新加坡子公司，均已实现规模化盈利，在业务模式得到海外本地化验证后，未来有望进一步增厚公司业绩。

4、虽然疫情对公司经营业绩影响较大，但公司通过降本增效、优化媒体设备点位分布等方式，使得整体运营效率提升明显，单位点位成本得到大幅优化。在公司营收预计大幅回升的情况下，与营收质量的显著提升共振后，使得公司预测期内净利润实现超预期增长概率增大。