市场热议同业杠杆，当前杠杆水平究竟如何？| 固收首席论市

（原标题：市场热议同业杠杆，当前杠杆水平究竟如何？| 固收首席论市）

财联社3月27日讯（编辑 刘海）近日同业杠杆压降传闻引发热议，本篇将就近当前同业杠杆水平展开讨论。

申万宏源 孟祥娟：当前涨幅仅为2015-2016年的50%左右

申万宏源基于银行间质押式成交规模、商业银行对金融部门债权资产分析金融机构同业资产、同业杠杆情况，发现2021年以来货币政策整体保持宽松、银行间资金利率低位，机构杠杆行为保持积极、同业资产规模增速上行，但涨幅仅为2015-2016年的50%左右，绝对水平整体可控，2022-2023年同业杠杆行为并不激进、与2015-2016年不可直接相比。此外当前同业杠杆等监管条例已经相对完善，外围影响或整体可控，叠加25bp降准落地、流动性仍合理充裕，同业监管对资金和债市的影响不必过于担忧。

2015、2016年银行间日均质押式成交规模较2014年同比增长166%、105%，而2015-2016年机构杠杆行为的快速攀升，也为后来的同业监管埋下了伏笔。2022、2023年（截止至3月24日）银行间日均质押式成交规模较2019年同比增长72%、77%，同比涨幅约为2015-2016年的一半，叠加2022年10月开始资金中枢整体抬升、机构开始压降杠杆。因此2022年以来资金面宽松虽带动质押式回购成交规模上行，机构杠杆虽积极、但并不激进，叠加2017年后相关监管出台，当前不可与2015-2016年直接相比。

2021年下半年开始，商业银行对金融部门的债权资产增速开始触底回升，之后开始呈现单边上行走势，2022年底增速上行至8%，基本接近2017年年中水平，也是近5年以来的最高值，但绝对增速仍不高、远低于2016年20%左右的增速。这也和银行间质押式回购规模给出的指引一致，即2021年以来同业资产、同业杠杆整体在攀升，但绝对水平并不高、仍然可控。而商业银行对非金融部门债权资产则相对稳定，2021年开始增速虽有所下滑，但增速仍保持在10%左右的偏高水平。

信达证券 李一爽：2022年8月至今处于同业杠杆的收缩阶段

根据银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2这两个指标的变化，可以发现国内同业杠杆的变化呈现出了显著的周期性。

同业杠杆的收缩阶段包括2016年10月-2017年12月、2020年5月-2020年11月以及2022年8月至今。该阶段货币政策开始转向，监管政策趋严，实体经济需求回升，同业杠杆转向收缩，银行对其他金融机构债权增速开始持续下行。在这一阶段，银行负债压力会明显增大，考虑前期同业投资的底层资产往往流动性较差、期限较长，因此反而会存在发行存单补充负债的刚性压力。但同业杠杆的收缩也将同时限制非银机构的整体规模，进而使得存单需求端会呈现持续偏弱的状态。因此，银行只能通过提价来吸引非银需求释放，但非银整体规模的受限使得提价带来的需求释放往往是一次性的，且存单的提价后也会引致其他短端资产利率的上升。如果银行的发行需求偏刚性，那么只能持续提价吸引非银需求，因此该阶段存单利率可能会偏离资金利率出现持续的上行，直到货币政策发生转向。

同业杠杆的平稳阶段则包括2018年1月-2019年10月、2020年12月-2021年4月，该阶段同业链条仍在收缩，但货币政策已从前期趋紧的状态逐步转松。这一过渡阶段同业杠杆仍有一定的收缩压力，部分银行仍然会存在阶段性的刚性存单发行压力，但货币政策的边际转松，也将使得资金利率成本下行，进而使得存单性价比提升从而带动非银需求释放。但是这样的下行没有同业链条扩张阶段的银行同业投资规模扩大带来的非银自身规模上升的自我驱动，因此过渡阶段存单利率在多数情况下会跟随资金面的变化而调整。

也正是因为存单利率对于同业杠杆的变化相对敏感，因此债券市场的投资者才会在特定的阶段对于存单利率的走势给予更大的重视。 当前资金利率已经回到了政策利率附近，央行在3月末的降准至少证明了货币政策短期尚未回到紧缩阶段，1-2 月信贷投放规模的上升也存在着短期冲量的因素。22Q4 货币政策执行报告对于推动信贷大幅扩张的诉求有所下降，后续商业银行的负债压力可能也会相对有限，同业杠杆后续大概率将重新回到平稳的阶段。

国海证券 靳毅：本轮“资本新规”影响的范围及程度小于2017年

本次《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》增大了商业银行持有同业资产的风险资本计提，长期将降低银行自营持有的同业风险敞口，起到降低同业杠杆的效果。但与2017年以“同业降杠杆”为导向的监管，有两点不同：

（1）新规落地前后，银行整改压力远小于2017年。尽管新规上调多数银行同业资产风险权重，但同时也下调了投资级企业信贷、债权风险权重，总体来看有利于商业银行节省风险资本而非更多消耗。因此对于商业银行已经持有的存量同业资产而言，新规落地并不会带来明显抛压。

（2）受影响券种范围小于2017年。新规指导下，未来商业银行或呈现“同业降杠杆、实体加杠杆”的格局，信贷派生存款将补充商业银行负债端，不会导致商业银行出现“负债荒”，债券头寸受到系统性挤压。新规边际降低银行自营对于同业存单、商金债、二级资本债的偏好，但不会带来国债等基准利率的系统性上行。

方正证券 张伟：中国银行业风险总体平稳可控

美国在2022年面临的通胀压力巨大，供给的瓶颈和需求的扩张，造成了美国通胀在22年不断攀升，并在22年6月达到9.1%，之后回落依然缓慢。联储为了抑制通胀而大幅加息。美国短期国债利率上行幅度更大，自2022年7月以来，美国10年期和1年期美国国债利率持续倒挂。

银行业主要赚信用风险的钱和利率曲线期限利差的钱。美国倒挂的利率曲线给美国银行业带来盈利收窄的压力，前期投资的债券资产浮亏加大。并且美国银行更加依靠“批发融资”负债端稳定性较差。在这样高压的环境下，3月10日硅谷银行倒闭以及此后的瑞士信贷风险事件，使得全球市场对欧美银行业风险的担忧加深。至于欧美银行业风险的演变仍需继续观察。

中国收益率曲线为正，银行仍能赚取期限利差的钱。并且银行同业负债不能超过 1/3，国内银行负债端更为稳定。叠加地产行业不再继续恶化，银行信贷不良风险减弱。银行业资本充足率、商业银行流动性指标和不良率指标均较为平稳，并未出现明显恶化。3月3日，在国新办举行的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上表示“中国银行业资产占金融业的 90%以上，总体稳健”“整体上金融风险是收敛的”。欧美银行业出现风险，但对国内银行业无需过度担忧。

国元证券 杨为敩：流动性结构的变化应该是适度的

经验上，强监管容易发生在M2上升比GDP更加陡峭的环境下（如2013、2015-2016）。这个宏观组合意味着：货币政策注入了大量的流动性，但这些流动性没有相应进入实体建设领域，那么，这些剩余流动性自然可能脱实就虚、推升金融杠杆，于是，监管随之而来。

边际上，这个风险的确不能不防。今年年初以来，回购规模出现了一些加速度，而就过去来看，当利率下行引致回购加速时，这个杠杆增加是自然而然且良性的，但当回购加速和利率上行相并而来时，资金面的微观动向是值得警惕的。当前在利率总体走高的背景之下，所发生的回购加速似乎印证了一些杠杆在主动增加的迹象。

但总体上，金融杠杆已经不会出现过度上升，因此，即使存在更严的监管，其所引起的流动性结构的变化应该是适度的。至少可以看到的是，资管新规之后，银行在逐步平稳向非银输送资金的速度，相应地，几乎全部资金增量全都直接投向基础资产（债券），这已经是个债券资产在逐步替换同业资产的过程，正因为此，目前的杠杆虽然边际上可能在往上，但其实所引起的流动性隐患不算大。