中资800多亿美元AT1债迎抄底机会，国内受海外冲击较小|固收首席论市

（原标题：中资800多亿美元AT1债迎抄底机会，国内受海外冲击较小|固收首席论市）

财联社3月22日讯（编辑 杨斌）本篇节选观点将就瑞银收购瑞信、AT1债遭全额减记等海外系列事件的具体影响作解读。

华泰固收 张继强 陶冶：海外银行风波进入第二阶段，国内资产能发挥“避风港作用”

瑞银集团在瑞士央行流动性支持下折价收购瑞信，遏止信心危机蔓延，股东权益通过股份置换得到部分保证，但AT1债却遭全额减记。AT1债本质上是Coco债的一种，允许银行在一定条件下将债券转为普通股或债券本金减记。瑞信收购中，相较于股东能够通过股份置换收回部分资金，AT1遭全额减记，债权人面临损失。市场对CoCo债受偿能力的担忧上升，叠加欧洲银行业危机升温，大行CoCo债遭抛售。随后欧央行、英央行发布声明一定程度上缓解市场恐慌，后续关注瑞信收购案中关于AT1的相关条款是否也会有修正。

银行风险传染性担忧+持有CoCo债的资管机构风险敞口增加+AT1清零的不合理安排及仓促达成的收购方案，引发投资者对更多潜在风险的担忧。从传导路径看，事件影响主要有四：1）短期海外银行股或遭遇股债双杀，风险偏好下行推动黄金+美债等避险资产上涨；2）欧洲其他银行风险相对可控，若瑞信的收购案能够得到更妥善处置，市场情绪能够得到修复；3）美联储将陷入遏制通胀和防范金融危机的两难，3月加息幅度变数增加；4）国内基本面仍在修复向好过程中，短期受海外冲击较小，一定程度上能够发挥“避风港”作用，债市或有小机会，股市更好配置时点需待外部风险释放。

华福固收 李清荷：“危”与“机”并存，关注国内大型国有行AT1债券抄底机会

前期美联储通过加速加息来控制通胀，导致流动性迅速抽离，暴露出境外银行一系列风险事件，市场情绪持续发酵，加剧了境外银行系统的流动性危机，尤其对于境外弱资质银行，建议警惕挤兑风险的出现。

市场信心受挫，现存AT1债券估值近期将持续走低，全球AT1债券市场扩容或将受阻，后续不赎回的可能性加大。本次瑞信AT1债券减记事件，在打破市场惯例的基础上造成的，势必将打击市场对AT1债券市场的信心，二级市场短期内或将维持下跌态势，一级市场中弱主体较难新发AT1债券。此外，由于AT1债券不能设置利率跳升等惩罚机制，那么倘若后续新发AT1债券的难度加大，且发行成本增加，现存续债券的发行机构不赎回的动力将会有所增加。

可关注国内大型国有行AT1债券抄底机会。国内银行体系整体较为稳健，尤其是大型国有行资质较强，违约和减记风险较小，建议关注国内大型国有行的AT1债券的低价机会，例如工商银行3.58 PERP截止3月20日傍晚净价已跌至92.97，交通银行 3.8 PER净价跌至93.88，中国银行3.6 PERP净价跌至95.05，接近去年11月的最低价，近期或将在市场情绪的引导下继续下跌，关注抄底机会。

截止2023年3月20日，中资银行等机构共计发行AT1债券53只，发行金额合计862亿美元，发行主体还是以国内大型优质的国有行为主，例如工商银行、中国银行、邮储银行、中国银行（香港）、交通银行和建设银行的发行规模都较高，在50亿美元以上。

中国银河固收 刘丹：美联储货币政策接近拐点，中国受外围银行业冲击不大

硅谷银行破产引发银行业风波后美联储货币政策预期大幅波动，瑞士信贷股价暴跌后市场预期降息时间大幅提前可能出现在6月。当前美联储货币政策更接近拐点。

控风险、防通胀，合意的利率水平预估：从长期利率与通胀的关系来看，2025年R=3.1%,PCE=2%,二者差值1%左右。我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。政策利率-PCE，1月数据为4.5-5.4=-0.9%，仍有大幅收敛空间。所以我们预期后续美联储仍会加息25bps到4.75-5%区间，然后待PCE回落至4%以下才会讨论后续收紧边际改善的可能，才会进一步明确结束加息。彭博预测PCE在6月降到3.6%。

国内货币供需格局仍维持相对宽松，促进复苏，债市整体稳定，权益市场表现受国际风险偏好影响。中国相对于全球的广泛的信用收缩周期，保持信用扩张，因此受外围银行业危机冲击不大。权益市场表现也好于外围，全球ETF基金中国流入，美国流出。后续市场或将为中国经济复苏以及复苏预期的边际变化计入更多定价，后续关注海外金融风险演绎对全球总需求的影响及中国经济的影响。总体债市将保持稳定。

中金固收 陈健恒 东旭 丁雅洁：银行事件未改美国通胀的博弈逻辑，美债利率仍可能宽幅震荡

海外风险事件背后的核心还是在于持续紧缩的环境正在进一步抑制美国企业端融资的扩张，相比于承担昂贵的借款而言，企业更倾向于动用存量资金满足日常运转和资本开支，进而使对企业依赖度更高的银行，超储水位快速下降，引发流动性危机，银行风险暴露则进一步加速了“负反馈”循环，投资者担忧最终会传导到需求端并引发经济衰退。

虽然市场对银行风险暴露的担忧仍未完全消散，但短期内来看，由于美国居民端资产负债表仍相对健康，且企业端压力更多体现在融资端，尚未明显的波及到利润端，因此流动性危机现阶段还不至于是次贷危机那么严重的冲击。

流动性扰动化解后，实体表现仍会回归至扰动前的路径；而由于化解扰动期间政策的边际放松，市场往往会自我强化对政策进一步放松的预期，这种预期强化一定程度上会放缓实体需求原有的收缩力度和速度；一旦实体需求收缩不及预期，通胀风险会重新抬升。对于控通胀仍为当前首要目标的美联储而言，即便其在兼顾实现美国经济“软着陆”的目标下而不再加息，但短期内降息概率并不高。因为从目前博弈来看，在美联储重新释放流动性、财政对居民支出仍较高的情况下，美国消费韧性仍在，叠加资金活性提升对杠杆下降的冲抵作用，二季度实体需求反弹导致通胀反复的风险不可低估，甚至如果通胀反弹超预期，美联储可能重新收紧加息。

如果短期内美国面临的只是流动性危机而非债务危机，我们认为当前美债利率一定程度上计入了对政策转向过于乐观的预期，短期来看，对于交易盘而言，当下可能并非一个很好的买入时点，但对配置盘而言，考虑到美债利率中长期中枢下行的趋势不改，仍可在当前位置进行适度配置。在中性假设下，我们更倾向于认为美联储可能3月加息25bp后进入观察期，若后续银行风险扰动停歇或通胀出现反弹，不排除美联储继续加息的可能，直至核心通胀持续回落且经济出现明显衰退预兆后，方会转向降息。在这一基准路径下，2年期、10年期美债利率可能会分别回升至4.2%-4.5%和3.6%-3.9%附近，二季度转向震荡，三季度则可能重新回落。此外，当前调整信用利差被动走扩较多的美国优质银行/头部银行债券也存在一定的性价比，从海内外经验来看，当流动性扰动化解后，被错杀的信用利差往往会迎来修复。