不动产私募基金试点进行时！行业解读：纾困、盘活、转型地产金融，协同公募REITs构建不动产金融闭环

（原标题：不动产私募基金试点进行时！行业解读：纾困、盘活、转型地产金融，协同公募REITs构建不动产金融闭环）

财联社2月22日讯（记者 封其娟）不动产私募投资基金重磅落地后，券商研报纷至沓来，还有来自业内人士们的观察和解读。

为积极发挥私募股权投资基金作用及开展不动产私募投资基金试点，中基协2月20日晚间公布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。

而不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异。对此，天津畅和股权投资基金执行合伙人周以升就投资范围，投资项目的形式、阶段以及信息披露等多个方面解释了差异性。

中联前源不动产基金总经理何亮宇则指出，在发达的资本市场中，股权投资与不动产投资往往是两个平行的资产配置种类。如今随着我国公募REITs的启航，房地产金融市场已经越发成熟，建立多层次不动产金融市场已经具备条件。将不动产私募基金从股权基金中独立出来，新设“不动产私募投资基金”产品类型，是构建良性的、多层次的不动产金融市场重要举措。有助于根据不同产品的风险回报特性，匹配不同的监管规则。

周以升指出，本次试点工作对房企的好处有三个：纾困、盘活存量和转型发展。并预计行业将会进入一个更加良性的依靠专业能力进行竞争的时代，而非过去依靠资源人脉的时代。

在周以升看来，试点工作的创新性在于四个方面：一是时机特别好。在行业转型发展当口，很好的服务于房地产行业风险化解、存量盘活和转型发展三大问题；二是规则的指定很有针对性。比如股债比，担保问题等；三是立法精神很好。对于这个极端讲求专业性的行业，采用“高进入门槛，弹性监管”的模式，有助于发挥市场活力，让金融真正服务于实体经济当中的关键问题；四是效率高。经历疫情和农历新年仍能够快速推出，政策的快速反应很让人振奋。

协同公募REITs，构建不动产金融闭环

关于本次试点工作的开展对房企的利好，周以升具体谈及三点：对一些问题房企的困境项目，不动产私募投资基金可以参与纾困；对正常房企来说，可以通过盘活存量来释放自有资金，有助于降低杠杆或者促进新投资；长远来说，有助于践行中央“房住不炒，租购并举”的精神，通过不动产私募投资基金和公募REITs构成的新金融体系来实现自身的转型和发展。

不动产私募投资基金与基础设施公募REITs都属于多层次资本市场的有机组成部分，两者紧密相连，构建了一个完整的不动产金融闭环。何亮宇明确指出，二者有五大方面的协同性。

首先，作为其投资类型中非常重要的组成部分，不动产私募投资基金可投资于具有相对稳定现金流的不动产资产，因此可以作为Pre-REITs主要的产品载体，与基础设施公募REITs共同构建起多层次的REITs市场。

第二，不动产私募投资基金能够在资产尚未成熟时，提前进行孵化盘活，从前期的开发、建设到持有阶段的提升、改造，再到形成可长期持有的优质资产，可以说为公募REITs的扩募提供了丰富的资产储备。

第三，在投资人层面，公募REITs作为面向广大公众发行的金融产品，对底层资产的成熟度要求更高，而不动产私募投资基金的投资者主要由经验丰富的机构投资者构成，这些投资者风险承受能力更强，对底层资产的识别能力也更高，是前期资产培育阶段的理想参与者。

第四，随着市场的进一步成熟，未来持有大量优质资产的不动产私募投资基金本身应该也有机会成为公募REITs的发起人，实现与国际市场的接轨，充分发挥不动产私募基金在资管、金融等方面的作用。

第五，成熟的、发展良好的公募REITs市场也为不动产私募投资基金提供了非常好的退出渠道，推动其“募投管退”良性循环，并将在不动产私募投资基金标的选择、估值定价方面发挥“锚”的作用。

此外，周以升还指出，包括股债比等规则细节充分参考了公募REITs的监管尺度，关注到一些虽然细节但是至关重要的问题，给行业注入更多活力。

不动产私募投资基金本质上属于私募股权基金，但又与包括并购基金、PE、VC在内的一般性私募股权基金存在显著差异。关于差异性，周以升直言，不动产私募投资基金与其他股权基金的首要差别在于投资行业和投资对象，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居 住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、 商业经营用房、基础设施项目等；

就投资项目的形式而言，不动产私募投资基金可以是纾困重组、也可以是并购，因此很多时候表现为并购基金；而就投资项目的阶段而言，包括建设期、改造期、租赁期或者成熟期，且风险收益的特征会有差别；

在信息披露上，由于其资产和业务模式的不同，不动产私募投资基金信息披露内容也会与其他股权基金有所不同。

何亮宇又指出，在发达的资本市场中，股权投资与不动产投资往往是两个平行的资产配置种类。新设“不动产私募投资基金”产品类型，是构建良性的、多层次的不动产金融市场重要举措。

何亮宇认为，根据不动产投资所具备的特性而设置的规则，将使得私募基金管理机构能够更好的设计真正匹配各类不动产投资现金流特性的基金产品、更好的匹配广大投资人的收益回报诉求，也更有助于私募基金作为权益类资金更好的助力房地产市场良性发展。

对此，何亮宇解释道，以往因为会计政策等原因，不动产投资产生的现金收益，有可能因为折旧等会计上的规则设定，而无法产生可提取利润。实践中普遍通过搭建合适的股债结构解决这一问题，但若依据一般股权基金的产品规则，股债结构的比例并未达到最合适的程度，如今的规则让市场化机构有了更为贴合投资特性设计产品的空间。

倾向长期资金和高门槛，弹性监管

在周以升看来，影响不动产私募投资基金发展的两大因素包括：一是长期机构投资者的拓展和投资者教育；二是如何推动与公募REITs发行的顺畅衔接，以便形成一个完整的金融闭环。

周以升介绍，从经验来看，不动产私募投资基金的资金来源包括四种：保险类机构的自有资金、银行业等受托资金、其他国资、民间资本。其中保险机构和民间资本比较活跃，有部分与不动产相关的国资也比较积极。

何亮宇也补充道，保险之外，银行、养老等长期资金以及高净值个人投资者对不动产私募投资基金也比较感兴趣，相对活跃。

周以升认为不动产投资的特点主要是资产有形，风险相对可控。从国际上来看，这个行业成为另类投资中非常重要的组成部分。其收益包括期间的分红和长期增值，当然也可能在改造期或者建设期时没有分红。其价值实现一方面靠位置等独特性带来的价值，另一方面更重要的是整体的资产管理和运营管理能力。一个优秀的不动产私募投资基金管理人应该具有独特的价值创造能力。

在周以升看来，国际上黑石、KKR等机构一定会成为国内的学习对象。这些机构的不动产投资业务在美国在上个世纪80-90年代快速发展起来，其历史背景与国内非常相似：周期低谷、公募REITs的发展、机构投资人配置需求。由于不动产业务是一种非常“属地化”的业务，相信中国本土的不动产私募投资基金依靠自身的本土经验，通过解决本土最迫切的问题，一定能够成长起来，成为资产管理行业不可忽视的组成部分。

据周以升观察，目前不动产私募投资基金的监管政策倾向于“高门槛，弹性监管”。同时，周以升认同这种监管思路是科学的，符合目前市场的现状。

过去的房地产相关的私募基金大多投资于住宅开发领域，在房地产市场下行的情况下也暴露了行业的问题。周以升认为，监管层本次推动不动产私募投资基金发展可以起到正本清源、树旗引导的作用。将引导行业和投资人关注经营性的、持有型的不动产。这类资产的投资比过去住宅开发要更加复杂，需要更加多元、深入的专业能力，包括但不限于债务重组、物业改造、运营提升和资本市场证券化经验等领域的经验。

在风险防范上，何亮宇总结了不动产投资私募基金差异化监管的四个方面：

一是从试点基金的投资范围来看，试点虽然放开了开展存量商品住宅和市场化租赁住房投资，但是对于存量商品住宅限定在已取得“五证”且已经实现销售或者主体建设工程已开工的项目；对于市场化租赁住房，也有一定的开发建设进度要求，由此可见监管对于住宅项目仍以防范风险、盘活存量为主要意图，住宅项目的投资逻辑和投资模式相较之前发生了较大变化，也呼应了本次试点提出的原则，即“应当以支持房地产市场平稳健康发展，促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展为基本原则”。

二是从参与试点机构来看，目前对于管理规模、专业人员、项目退出经验等设置了较高的门槛，通过头部管理人先行先试，充分发挥龙头企业示范带动作用，推动行业高质量发展。

三是从适格投资者来看，设置了1000万元的首轮实缴出资门槛，体现出以引入机构资金为主要目的，对自然人的出资比例限制在不得超过基金实缴金额的20%，防范涉众风险。

四是从产品运作来看，对不动产私募投资基金设置了更高标准的基金首轮实缴规模要求、并强调特殊风险揭示、按季度定期信批、强制托管等，有效控制不动产私募投资基金各阶段风险。