收购美凯龙、半年斥资600亿拿地，建发的钱哪里来？

来源 | 南方周末
导语：2016年左右，以融信为代表的闽系房企异军突起，主打“高杠杆、高周转、高风险、高溢价”的运营模式。如今新闽系黑马建发接棒，其模式有何不同？

2023年1月29日，建发股份（600153.SH）公告称，预计将斥资62.86亿元收购美凯龙（601828.SH）29.95%的股份，成为控股股东。美凯龙是中国最大的家居装饰及家具商场运营商。

建发股份总部位于福建厦门，由世界500强企业厦门建发集团控股，后者由厦门市国资委全资持有。坐厦航的飞机，住悦华的酒店，买建发的房产，在不少厦门人心中，建发集团的业务贯穿衣食住行。

建发股份原本有两大主业，供应链运营和房地产。过去几年，建发以黑马姿态激进揽地，地产业务加速。尤其是在2021年，不少房企陷入现金流困境，建发大举拿地114宗，较2020年的75宗同比增长52%。

其2022年半年报透露，上半年已获取土地40宗，全口径拿地金额合计约631.34亿元。有分析指出，建发此次收购美凯龙，也打着房地产投资的算盘。据公告，美凯龙投资性房地产占总资产约7成。

截至2022年9月末，美凯龙经营94家自营商场，该部分核心资产主要位于一二线城市核心地区。不过，在投资者说明会上，建发强调这次并购主要从公司整体业务的战略协同出发，并非是供应链运营或地产单个业务主导。

2016年左右，以融信为代表的闽系房企异军突起，主打“高杠杆、高周转、高风险、高溢价”的运营模式。如今新闽系黑马建发接棒，其模式有何不同？

由“还债”切入地产

建发集团成立于1980年，最初是政府下属的一家外向型投资发展公司，后向贸易公司转型。

成立之初的建发集团已涉足地产业务。厦门曾经的地标海滨大厦，便由建发集团和香港一家公司合作开发。

在建成的十余年内，24层高的海滨大厦都是厦门第一高楼。大厦位于鹭江道上，与鼓浪屿对望，5至7层原是建发集团的办公场所。

在建发集团的发展史中，地产业务还曾作为“救世主”的形象出现。

据建发集团编纂的《我们一起走过——建发三十年》（下称《建发三十年》），1995年，建发集团因参股中瓷公司发生严重亏损，背上沉重债务，不得不开展房地产自营开发业务来还债。

1988年至1995年间，地产业务创利共计8904万元，经济效益显著。《建发三十年》详细记录了公司1980年至2010年的发展历程。

早期，建发集团将贸易相关的资产和业务剥离，成立建发股份，后者于1998年上市。

2007年，建发股份开始向供应链运营商转型，由单纯依靠价差盈利变为通过渠道和规模优势，赚取综合服务费、垫资所带来的利息费等。

与此同时，1999年和2009年，建发集团两次将地产业务注入建发股份。目前，建发股份控股建发房地产集团有限公司（下称建发房产）和联发集团两个业务平台。建发房产还持有一家上市公司建发国际（0198.HK）。

随着市场成熟，供应链运营业务的利润空间越来越小。建发股份供应链运营业务的毛利率水平由2016年的3.79%下降至2021年的1.49%。

在此背景下，建发股份的地产业务被激活。尽管做地产业务近三十年，但其早期偏安一隅，主要在闽南地区发展。

据财报，2017—2020年，建发的房地产业务营收占比均不到两成，但归母净利润占比却分别为63.43%、74.34%、66.82%、60.47%。

2020年，建发踏上加速之路。2021年，建发房地产业务的营收已高达963.05亿元，归母净利润达28.78亿元。

克而瑞数据显示，常年在40名徘徊的建发房产，2022年新增土地货值908.5亿元、全口径销售金额1703.2亿元，跃进全国前十。

2022年厦门土拍收官，建发共拿地6宗。其中一幅位于湖滨板块的地溢价率最高，为12%，成交楼面价45203元/平方米。建发在该地块建设的楼盘已于2022年底开盘，限价7.5万元/平方米，开盘即售罄。

王阳在厦门做地产咨询，入行近十年，他向南方周末记者表示，建发近年在厦门海沧区马銮湾板块拿的地块，可能也有为土地市场兜底的考虑。

海沧区马銮湾位于岛外市场，非热门板块。2022年，建发以底价9.6亿元竞得一宗位于海沧区马銮湾的地块，该地块计价建筑面积4.16万平方米。

同批次另一块位于海沧区的地，由厦门地铁上盖投资发展有限公司以底价竞得，这家公司也由厦门国资委控股。

把握转折点

建发股份曾经的策略比较保守，没有与其他凶猛的闽系房企同台竞争。

据《建发三十年》，2007年厦门土拍市场狂热，但建发没有取得“面粉高过面包”的地块。

之后，建发抓住土地市场最低潮时机，以底价获得重庆中医药学院地块的开发权。2009年，在土地市场复苏前夕，建发又成功中标广西一块用地。这两块地的楼面价都低于周边楼盘现价的1/3，且处于城市成熟地段。

原建发集团董事长王宪榕曾在接受《人民论坛》杂志采访时提到，公司在2007年的土地市场中保持冷静，主要原因是经验。“建发的历史长，经历过很多坎坷，我们更加注重对宏观经济形势转折点的把控。”

亿翰智库执行总裁张化东很早开始关注建发，他向南方周末记者表示，建发大概从2016年起向全国发展，比如前往长三角拿地，如果以此时间节点算起，建发用将近6年的时间成长为千亿房企，速度不算特别快。

建发走出福建，也有一点被动。2016年，意气风发的外地房企涌进厦门。据《厦门日报》统计，当年全市成交16幅商住用地，仅有3幅由本地房企禹洲和海投竞得。

当年5月，建发在苏州高铁新城和合肥包河区各竞得一幅地块，成交价分别为32.26亿元、15.92亿元，溢价率分别高达103%和350%。

6月，建发在参与杭州庆隆单元地块的竞拍中，最高报价63.9亿元，走到了倒数第二轮。时任建发房产杭州公司的负责人在接受浙江在线采访时表示，此次与金茂在竞拍中PK，让大家开始关注到了建发。

但在业内打响名气的代价是，建发在三四线城市的去化压力较大，有的项目造成了减值损失。

据联合资信的评级报告，截至2018年3月底，建发房产的存货区域分布主要以二线及三、四线城市为主，占比82.04%，未来项目去化存在一定不确定性。

建发股份曾披露，公司2020年度拟对旗下位于福州、天津、杭州、珠海、南京的5个地产项目计提存货跌价准备22.37亿元，将减少公司2020年度归母净利润16.42亿元。

2019年后，地产调控加紧，“三道红线”出台，融资渠道收缩，加上新冠肺炎疫情蔓延，不少房企都停下脚步，而建发依然在热点城市高溢价拿地。

例如，2021年，建发联合融创以64.52亿元拿下上海普陀区石泉社区一宗地，溢价率36.15%。上海普陀区政府为此约谈了该项目相关负责人。

联合资信的评级报告指出，截至2022年3月底，建发房产总可售项目中三线及以下城市占比较高，未来或存在一定的去化压力。

钱从哪来？
背靠实力强大的母公司，建发股份首先能得到直接输血。 2021年，建发集团营收超过7000亿元，位列2021年度《财富》杂志世界500强第148位。截至2022年3月末，建发集团从各主要金融机构获得综合授信额度为3824.98亿元，尚未使用额度有1647.12亿元。 截至2022年上半年，建发集团向建发股份提供了70.39亿元的借款。公告显示，这笔借款的利率低于银行同期贷款利率，且公司无需提供担保。 建发集团还能依托良好的信用，为建发股份等提供担保。截至2022年6月30日，建发集团为建发股份、建发房产、联发集团分别提供了17.5亿元、232亿元、50亿元的担保金额。 公开资料显示，建发系和厦门当地的金融机构关系密切。 福建省第一家信托投资公司——厦门建发信托投资公司（下称建发信托）就是由建发集团设立的。据《建发三十年》，1988年建发集团组建房产部需要2000万元，建发信托就发行了2000万元1年期的债券，全部用于房地产开发。 建发信托还筹集了4000万港元给建发集团参股投资厦门国际银行。2000年，建发信托重组，成为厦门国际信托的股东。 建发集团的官网显示，目前公司持有厦门国际银行3.90%股份，为第五大股东；持有厦门国际信托10%股份，为并列第二股东。 十年前，建发系将办公地点搬至面朝大海的建发国际大厦，楼下不远处是香山游艇会。大厦毗邻厦门金融中心，厦门国际信托就在此办公。 近几年部分房企融资遇阻，建发系仍具备强大的融资能力。 据建发集团2022年度第四期中票募集说明书，截至2022年11月1日，建发集团及旗下各公司已发行约350亿元的中票、公司债、超短融等。 建发股份及建发房产、联发集团的募集资金用途多为偿还借款、补充流动资金。 2022年12月底，建发股份又公布了150亿元可续期公司债及50亿元公司债的计划。2023年2月，发改委同意建发发行不超过45亿元公司债。 另外，作为建发股份旗下的上市平台，建发国际2022年通过两次配股合计募集了13亿港元。根据公告，八成将用于偿还贷款。 从融资成本来看，建发股份房地产子公司2021年、2022年上半年整体平均融资成本分别为4.5%-5.0%、4.0%-5.0%，处于行业低位。 值得一提的是，建发股份还涉足利润更高的一级土地开发业务。 目前建发股份一级土地出让共有后埔——枋湖旧村改造及钟宅畲族社区旧村改造两个项目，均由厦门市湖里区政府委托建发股份全资子公司禾山建设实施。根据建发股份的公告，公司主要在2009—2013年及近5年出让部分土地。 以近5年的情况来看，2018年、2019年，建发合计出让属于后埔——枋湖旧村改造项目的4幅地块。 这为建发股份带来了高额利润。建发2018年归母净利润46.72亿元，约30%由建发出让的两幅地块贡献。2019年11月建发又成功出让一幅地块，为当年度归母净利润（46.76亿元）贡献了约27%。2020年一季度建发的净利润同比增长233.88%，也是因为2019年末出让的另一幅地块在当期确认收入并结转利润。 2022年8月和12月，建发又出让两幅属于钟宅畲族社区旧村改造项目的地块，合计成交约75亿元。 “国企中的碧桂园”

约5年前，建发也开始使用提高周转的策略，加快项目开发和销售，加速资金回笼。

建发股份在2018年年报中表示，为更好地适应房地产业务快速发展的管理需求，联发集团推进“集团-区域-事业部”三级组织管控模式，项目从拿地到开盘的周期缩短1个月。

据亿翰智库数据，建发国际2021年全口径销售的回款比例约94%，回款比例多年保持在90%以上的水平。

厦门另一家国企地产部的员工告诉南方周末记者，国企以前大约5年做完一个项目，现在普遍已经提高周转至3年以内。

以建发股份拿到的厦门市2022P3地块为例，公司于2022年3月24日竞拍成功，当年11月21日就取得了预售证。

“有时候在拿地的当天，建发的围挡就摆上去了。”王阳说，在同一板块竞争，越早开盘越有利，建发就是早开盘、早去化的打法。

王阳还表示，建发对营销抓得很紧，内部会有激烈的竞赛。一位建发房产的销售人员也告诉南方周末记者，公司有末位淘汰制，例如连续三个月排在最后一名，可能会被调去其他岗位。

多位建发系员工均向南方周末记者表示，公司内部加班很多，且业绩考核严格。其中一位说，他以为国企工作比较轻松才去了建发，结果发现“建发简直就是国企中的碧桂园”。

据《建发三十年》，建发集团在1995年就实施了全员劳动合同制。

建发股份在闽南地区的销售状况一直不错。“在厦门流传的一句话：建发在哪里建房，学区就在哪里。”黄辉表示，建发在厦门的口碑很好。黄辉在一家民营房企的福建区域从事土建工作。

如据福建省公共资源交易平台，2023年2月14日，厦门双十中学海沧附属学校东屿校区公开招标，拟新建1所规模30班的。

双十海附是海沧区的名校。2020年海沧区东屿板块有一幅地块出让，正是由建发股份拍下。建发在该地块的楼盘项目为建发缦云，预计交付时间是2024年。

王阳指出，早期建发的楼盘供不应求，升值空间大，二手房价格大概能比周围楼盘高出约4000元/平米。

上述地产公司的员工也表示，尽管这几年行情差，但购房者怕烂尾，国企的楼盘相对还是有优势。

快速扩张下，建发股份的现金流和债务都有一定压力。

截至2022年9月30日，建发经营活动产生的现金流量净额为-217.6亿元，投资活动产生的现金流量净额为-141.1亿元。只有筹资活动产生的现金流量净额为正值，为303.6亿元。

2022前三季度，建发负债合计6119.4亿元，房地产业务负债合计4670亿元，同比增加17.32%。

黄辉表示，就闽南区域来看，其实建发股份2022年拿地数量要比2021年少，2023年建发应该会集中精力在去化回款上。

建发国际最新公告称，公司2022年累计合同销售金额约1215.2亿元（未经审核），同比减少6.6%。年初，建发国际定下的销售目标为1650亿元。

销售低迷，加上大规模拿地，建发股份正面临增收不增利的问题。其毛利率水平走低，已由2018年35.37%降至2021年16.76%，2022年上半年为15.72%。