中瑞电子二次IPO：高盈利表象令人生疑，大客户依赖令人担忧

2001年我国启动了“863”计划电动汽车重大专项，提出发展新能源汽车的首席科学家认为，发展新能汽车是我国汽车工业崛起的机遇，中国可以在这个领域上超越西方国家并引领中国汽车工业率先走向零排放技术的先进道路。

2009年3月，国务院发布《汽车产业调整与振兴规划》，首次提出大规模发展新能源汽车的目标。2012年我国及时调整了新能源汽车的技术路线，以纯电动汽车为战略取向，重点推进纯电动汽车和插电式混合动力汽车。

2018年，我国宣布取消汽车制造行业的外资限制，尤其是新能源汽车制造领域。生产电动汽车的国外公司无需和中国建立合资企业。新规发布1个月后，特斯拉即宣布在上海临港自由贸易区建设超级工厂。国外新能源汽车入华，一方面起到鲶鱼效应的作用，打磨本土传统车企或者是造车新势力车企，另一方面还带动了整个新能源汽车产业链的发展。

估值之家今天要研究的是一个可以说是因特斯拉进入中国而起死回生的电动汽车配套企业：常州武进中瑞电子科技股份有限公司（以下简称“发行人”或“中瑞电子”），中瑞电子是一个主要从事圆柱锂电池精密安全结构件的研发、制造及销售的企业，主要产品包括动力型、容量型锂电池组合盖帽系列产品。产品最终主要用在特斯拉上海工厂新能源电动汽车的电池上。

发行人本次拟公开发行股票3,683.2010万股，预计募集资金89,460.64万元，主要用于动力锂电池精密结构件项目84,370.08万元和研发中心建设项目5,090.56万元。保荐人为华泰联合证券，审计机构为天健会计师事务所。发行人选择的上市标准为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元。

发行人曾于2020年7月2日向深交所提交了创业版上市审核申请，但于2021年1月8日撤回相关上市申请。此次再次对创业板发起挑战并于本月16日通过创业板审核，估值之家在研究发行人招股书及相关公开资料后发现，中瑞电子二次打板的后继之路仍然可能有变数。

一、前后申报材料数据不一致，其财务信息准确性或不高

1.两次IPO数据重大不一致，存在滥用会计政策可能

因发行人两次提交创业板上市申请仅间隔2年，财务报告期存在重叠期间，估值之家对比了发行人两次申请IPO有关重叠报告期的财务数据（2019年度），发现部分差异如下表所示：

单位：万元

从上表中可以看出，在两个版本2019年度的财务报告中，除了财务费用、信用减值损失和营业外支出的重分类以外，最大的差异即是本次申报的资本公积数比前次申报数少了3,588.83万元。发行人解释为前期差错更正，是由于2017年公司对中高层管理人员和核心员工进行股权激励，确认股份支付费用4,729.94万元一次性记入了当期的管理费用和研发费用中。发行人本次申报以前期差错为由对上述事项进行更正，以对2019年的累计影响数为基础调整本期报告，所以出现上述表格中的差异。

自从财政部2006年2月15日发布了《企业会计准则第11号-股份支付》，2007年1月1日起施行以来，我国未再对股份支付准则进行过修订。也就是说发行人的股份支付适用的具体准则在发行人第一次提交上市申请时就是确定的，发行人在第一次上市申报稿中并未明确说明股权激励的细节，只提列示了计算规则。作为无法接触到发行人相关文件的外部人员来说，无法判定其会计处理是否适当，但保荐人、会计师事务所是一定知道发行人当期的股份支付应该适用于那一种会计处理方式。这也说明保荐人及会计师事务所在此事上持默许甚至放任的态度。

发行人及其保荐人为什么明知道核算错误的情况下，还是要将相关股份支付一次记入相关损益？估值之家从发行人2019年的财报中找到了一点珠丝马迹。发行人在第一次申报时，2019年度共计实现净利润873.66万元，2017年共计确认股权激励费用4,729.94万元，不考虑员工离职等情况，根据股权激励的相关协议，若按照最短服务期限3年每年需要均摊股权激励费用1,576.65万元。若按照前次申报预计2020年底完成上市时间，则等待期为5年，每年需要均摊股权激励费用945.99万元。所以无论是按照3年还是5年时间计算，都足以将发行人2019年的净利润转负（第一次上市申请的最后一个报告期），使其不满足创业版上市的条件。发行人在2020年1月8日撤回其上市申请，这很可能是重要原因之一。

那么发行人为何本次申报就及时调整了相关数据呢？估值之家认为可能有三点：第一，如此明显的准则适用错误，很难逃过相关审核人的法眼，不得不调。第二，本次上市预计完成时间晚于原计划3年，股份支付等待期相应延长3年，分摊到2019年应承担的股权激励费用降到了673.56万元，调整后也不影响2019年净利润的方向。第三，本次申请上市2019年度作为其第一个报告期，即使净利润为负，只要后面两个报告期净利润满足创业板的上市要求，调整过后也不构成上市的实质性障碍。

2.财务报告数据验证不平衡，存在出具失实报告的可能性

通常资产负债表货币资金项目主要包含库存现金、银行存款和其它货币资金科目余额，而现金流量表中期末现金及现金等价物余额一般包含库存现金和银行存款，其它货币资金科目在资产负债表的货币资金项目中列报，但也在现金流量表中的期末现金及现金等价物余额中列报。

估值之家根据发行人招股书整理了如下其资产负债表项目和现金流量表项目相关数据如下表所示：

单位：万元

从上表可以看到，发行人在招股书中提供的财务报告中，现金流量表项目期末现金及现金等价物余额小于资产负债表中库存现金与银行存款余额合计，估值之家仔细研究后未找到相关原因，也未找到发行人对此的解释或者说明。难道是发行人以为如此明显的问题审核人看不见？还是财报编制人自己都已经无法严格勾稽二者的逻辑对应关系了？

从发行人上述表现来看，其在提交上市申请文件时，将会计政策当做其调整报表的一个工具，但却不理会财务报表之间的内在逻辑关系。如此财务报告之间的数据勾稽关系问题，对相关资料的披露也是避重就轻，对其有利的则充分披露，对其不利的资料则犹抱琵琶半遮面。以此看来，无论是由于其报告编制人员水平问题还是内部控制执行不到位的原因，都说明其可能存在整个上市申请所列数据质量不佳甚至是报告数据事实的问题。

二、营收大幅增长但本身质量不佳

根据招股书披露，发行人近6个报告期的营收情况如下图所示：

注：上图中的2022年营收已经过年化计算。

从上图可以看出，发行人2017-2019期间营收不稳定，其中2019年度营收下降29.07%，但2019年并没有新冠疫情的影响，这也是发行人提到的关于为何撤回第一次上市申请的缘由之一。发行人对于2019年营收大幅下滑的解释是：第一，由于2019年新能源补贴退坡导致发行人主要用于新能源圆柱电池的装机量减少，下游需求减少。第二，发行人在2019年进行厂区搬迁，对生产安排和产品交付有一定不利影响。

结合招股书中发行人2019年仅有54.61%的产能利用率来看，其厂区搬迁行为对生产安排影响有限，影响较大的还是新能源的补贴政策变化。但略显诡异的是，就在发行人2019年营收大幅下滑后，在随后的2020、2021和2022年度就来了个180度的大转折，营收同比增加49.02%、55.87%和23.20%，发行人对营收逆转的解释是由于其与LG新能源等优质客户的合作深入，通过配套LG新能源的锂电池，即最终主要应用于特斯拉新能源汽车。因此公司营业收入实现较大幅度增长。估值之家分析了招股书以及相关资料后发现，发行人收入方面同样存在些问题。

1.主要产品单一，大客户依赖严重

根据招股书显示，其容量型组合盖帽产品营收规模小，且营收额持续下滑，业务主要依赖动力型组合盖帽产品，动力型组合盖帽产品的销售收入占各期主营业务收入的比例分别为88.77%、93.00%、96.32%和96.85%，销售收入占比较高且逐年上升。

发行人动力型组合盖帽产品有18#、20#、21#和26#等规格，而报告期其主要营收来自18#和21#组合盖帽产品，报告期内两项产品的营收分别占其总营收的比例为79.99%、89.80%、90.63%和92.91%。而21#组合盖帽由2019年度销售额0.11亿元增长至2021年度3.10亿元，发行人报告期内营收增长的96.84%由21#组合盖帽所贡献。21#组合盖帽主要通过LG新能源生产2170型号的电池而进入特斯拉上海工厂供应链，所以发行人对LG新能源的销售占比从10.02%提升至61.78%，对LG新能源的产生了空前的重大依赖。

但在2022年2月，特斯拉宣布第100万块4680电池成功下线，同过1年多时间的试产，电池良品率从开始的20%提升到了92%，达到量产标准。随着4680电池的成熟，特斯拉对1865电池和2170电池的使用量肯定会大打折扣。然而在发行人向审核中心落实意见回复函中仅寥寥数字对公司正在研发4680电池相关结构件产品进行了回复，但未就其准备如何应对4680电池方面的相关技术储备进行充分说明。

所以无论是LG新能源改变其供应商结构，还是4680电池技术的成熟对发行人现有业务的冲击来看，发行人的未来营收都存在高度不确定性。

2.自杀式销售行为令人疑惑不解

在发行人披露的向前五大客户销售中，其中在2019-2021年度和2022年上半年（以下简称“报告期”）向深圳市比克动力电池有限公司及其关联方（以下简称“比克电池”）销售额为2,871.56万元、5,641.96万元、8,041.10万元和3,525.15万元，占同期营收的比重分别为：11.11%、14.65%、13.40%和9.53%。而比克电池在天眼查平台中显示有终本案件信息30条，最早为2020年7月17日立案，查询其子公司郑州比克电池有限公司时，有终本案件17条，最早为2020年3月10日立案。上述两个公司均属于失信被执行人并被限制高消费企业。发行人于2019年末应收比克电池7,104.95万元，比克电池无力偿还，经过债务重组后，比克电池最终以电池抵债，发行人预计可实现含税销售额5,283.86万元。本次债务重组发行人总计损失约1,600余万元。

然而比克电池的情况在2020年并没有好转的情况下，发行人对比克电池的销售额增长了96.48%，2021年度也增长了42.52%，到底是什么原因让发行人如此激进甘冒高风险也要坚持向比克电池大量销售相关产品呢？如果是为了业绩满足上市需要而顾不得营收质量，那么发行人在剔除对比克电池的销售额后，报告期营收依然能保持43.54%的复合增长率，这样看来，这种自杀式销售的行为就更令人费解了，最可能的解释就是谁会介意自己再漂亮些呢。从对比克电池的销售行为来看，发行人盲目扩大销售为了上市的动机非常之明显。

3.部分第三方回款行为异常

发行人报告期内第三方回款的金额分别为20.00万元、2,057.58万元、1,527.84万元和152.00万元，占当期营业收入的比例分别为0.07%、4.47%、2.36%和0.37%。第三方回款除了凸显发行人内控薄弱以外，还可能涉及收入虚增问题。估值之家还注意到有几个第三方回款的客户也明显异常。

第一个客户宁波奉化德朗能动力电池有限公司在2020年开始有终本案件信息，2021年初已被列为失信公司。而其在2020年通过第三方回款人宁波时德电子科技有限公司向发行人回款900.00万元，回款人系宁波奉化德朗能动力电池有限公司的债务人。其成立于2020年5月8日，参保人数为0，实缴资本0，于2021年1月19日公示简易注销。一个成立不到一年，无实缴资本，无参保人数的公司，存续不到9个月。并且原债务人在2020年底被申请破产且法院已受理，也就是发行人的债务人在被申请破产前夕还刻意优先归还了发行人的债务，于理不合。

第二个客户天臣新能源（渭南）有限公司每年均通过其关联公司回款，估值之家通过天眼查发现，天臣新能源（渭南）有限公司于2020年上半年开始有终本案件信息，2020年底被法院公示为失信公司。而发行人在每个报告期均与其有交易并且通过第三方回款，就好似发行人早就知道其销售回款收回不存在障碍，如此这般的唯一合理解释就是交易和回款均已提前人为筹划好了。

从上述收入方面异常的分析，我们可以发现发行人的营收在报告期突然大幅度增长，但同时存在产品单一、大客户依赖严重外，自杀式销售和第三方回款也预示着发行人极大可能有虚增收入的嫌疑。

三、毛利率高于同行平均水平与其行业地位不相称

根据招股书，发行人与同行可比公司毛利率对比情况如下：

注：结合发行人前次申报，本表罗列了近6个报告期的数据，2017年度可比公司数据未查询到相关资料。

从以上可比数据来看，发行人与可比公司都是从事与锂电池结构件的企业，发行人的毛利率除2019-2020年度小幅高于行业均值，其它报告期间均大幅高于行业均值，发行人是否有如此实力可以获取超过行业平均值的毛利，估值之家带大家抽丝剥茧一探真相。

1.专利持有量太少

能获取高于行业平均毛利率一般来说是其有着行业内其它玩家难以逾越的核心技术，否则高毛利率不可长期持续。而发行人在6个报告期均有着高于甚至大幅超过行业平均毛利率，那基本可以肯定其核心技术方面很强大才能与其超高的高毛利率匹配。而行业内各企业持有的发明专利数量可以在一定程度上反应其掌握核心技术方面的情况。为此，估值之家查询了发行人与可比公司发明专利持有量并进行了对比，具体如下图所示：

从上图并结合前面提到的可比公司毛利率也可看出，剔除发行人因素后，可比公司毛利率除2018年以外，大致遵循发明专利越多，毛利率越高的规律。虽然这个规律并不绝对准确，但也可以在一定程度上反映发明专利数量与毛利率的关系。而纵观发行人，总计仅4项发明专利，且其中两项还是于报告期末的2021年度仓促取得，而上一个发明专利却是6年前取得，可以说在上一个发明专利与新取得发明专利之间的六年当中，发行人“三年磨一剑，霜刃未曾试”，如果这两个发明专利不够震惊业内，都不足于说明发行人的技术“强大”。然而就是这样一个持有发明专利数量仅有名列其前一位持有专利数量的50%，仅有可比公司排第一持有发明专利数量金杨股份的15.38%，但其毛利率却常年高于甚至大幅高于可比公司均值，这不但明显不合理，甚至可以直接意味着发行人的毛利率被人为严重注水。

2.前五大供应商中有多名贸易商

根据招股书披露，发行人报告期从贸易商处采购原材料金额和比例如下表：

单位：万元

根据天眼查显示，广州珍顺塑胶原料有限公司所属于行业为批发业，缴纳社保人数仅13人，属于很小型的贸易企业。上海亚欣国际贸易有限公司所属行业为批发业，是缴纳社保人数为0的一个空壳企业。

众所周知，从工厂源头采购能省去中间商环节，并可以节约成本。而发行人每期从贸易类供应商处采购金额巨大，平均占到其总采购金额的23.56%。而这只是发行人从招股书前五大供应商披露出来的部分而已。此外因发行人供应商相对不集中，除前五大供应商以外，是否还有其它贸易类供应商也是如此？发行人这种反其道而行之的从贸易商处采购是否隐藏着其毛利率大大高于行业平均值的秘密呢？

3.生产的单位能耗大幅下滑

发行人报告期产量与能耗耗用如下表所示：

注：上述用水用电量未考虑其它业务，全部假设为生产耗用。

从上表可以看出，报告期内发行人的平均生产万只组合容量盖帽耗电量呈波动下降状态，万只耗电量最低时比最高降低32.02%。而万只耗水量在报告期一直呈下行趋势，最低万只平均耗用比最高时降低了42.86%。

一般情况下，生产制造业生产产品的能耗在财务上属于半变动成本，但一般只有极少量的固定能耗无论企业是否生产都会发生，绝大部分能耗有生产才会有发生，不生产时不发生，产品规格变化不大的情况下，单位耗用量应趋于稳定或者小幅波动，不应出现32.02%和42.86%的大幅振荡。若发行人披露的水电能耗无误，那么就有可能其并未生产出与列示数量一致的产品，而有可能是通过虚增产出和销售来摊薄成本，进而放大毛利率。

以上可以看出，发行人的毛利率报告期内均高于行业均值，很有可能是通过贸易商降低采购成本，通过某种资金体外循环，以虚增产出和销售的形式，达到虚增营收且摊薄成本的目的，从而造就其毛利率高于行业平均值的优秀结果，进而造就高盈利的假象。

四、净利率畸高或将难以为继

根据公开资料，发行人与可比公司的净利率对比情况，如下表所示：

从上表中可以很直观的看出，发行人的净利率除2019年以外，均高于同期行业均值，最高时比同行高出3倍之多。高科技企业苹果公司最新财年（2022）净利率22.99%，发行人最终客户特斯拉最新披露的净利率也仅14.90%。所以22.88%的净利率（最近一期）不光对一个电池结构件行业来说太高，就是对于社会其它高科技行业，都有很强的吸引力。发行人这个净利率，达到了2021年度央行规定的金融机构贷款利率4.35%的近5倍的水平。

如果发行人所在的行业存在如此高的净利率，那么根据投资理论就会有大量的资本进入，直到让这个行业的净利率水平回归到社会平均净利率水平左右，而社会平均的净利率水平就是在金融机构贷款利率4.35%上下波动的。更何况发行人所在的这个行业并没有形成较高的技术壁垒、资金壁垒和人才壁垒，若是这个净利率属实，特斯拉估计很快就要自建工厂生产或让供应商降价，毕竟这比它做新能源整车的净利率还高出50%，到时候可能发行人的主要客户或毛利丢失，那样又如何给资本市场一个良好的交代呢？

综上所述：发行人财务数据看起来比较美好，但其核心问题主要产品单一、大客户依赖严重、技术储备不足、新技术路线适应能力可能不佳、风险较大的情况依然未得到有效改善，其持续盈利能力也可能存在严重的不确定性。且其可能滥用会计政策，涉嫌虚增收入、摊薄成本营造营收与净利双双大增的幻象，但其高毛利率与高净利率均不太可能长期持续，甚至本身就含有很大水份。虽然发行人目前已经通过创业板的审核，但还面临着注册制下后继证监会的注册考验……