钰泰股份创业板：业绩靠涨潮，盈利难持续，关联交易贯穿报告期

芯片号称“工业粮食”，广泛用于电脑、手机、家电、汽车、等各种电子产品和系统，是实现工业信息化的刚需。芯片制造主要涉及芯片设计、晶圆制造、电路集成和封装测试等关键步骤，按模式可分为仅包含芯片设计的Fabless模式和包含所有关键步骤的IDM模式。

国内因为在半导体领域起步较晚，整个集成电路行业发展与国外尚有差距，关键芯片对进口依存度较高。近年来，国内进口芯片时常受国际政治等因素影响，可能面临原产国限制出口等不利影响。因此，实现集成电路产业自主研发和生产对中国极其关键，尤其是逐步实现芯片的国产替代。

本次申请科创板上市的钰泰半导体股份有限公司(以下简称发行人或钰泰股份)，就是一家采用Fabless模式的国内芯片研发、设计和销售企业（其晶圆制造和封装测试均外包）。发行人的主要产品是电源管理芯片，包括稳压类芯片、电池管理芯片和PMU等，主要用于安防监控、机顶盒、路由器、智能电表、手机和智能穿戴设备等领域。

本次上市的保荐人是海通证券，北京市环球律师事务所和天健会计师事务所分别担任其上市法务和审计。发行人拟发行1777.22万股普通股，募投7.5亿元资金，主要用于高性能电源管理类模拟芯片研发及产业化项目，以及补充流动资金。

发行人在报告期内的业绩亮眼，特别是最近的2021年，营收利润均实现翻倍有余。但估值之家发现，发行人之前的业绩暴涨主要是靠搭上芯片价格暴涨行业周期便车，但目前芯片价格已经下行并将持续走低的趋势，未来很可能会像双刃剑一样持续伤害发行人的业绩，这也是发行人已面临的核心问题。此外，发行人还存在第二大股东同业竞争和大额关联交易等风险。

一、当前业绩增长主要靠搭行业周期的顺风车，未来盈利能力可能会大幅下降甚至不排除亏损可能

招股书显示，报告期内发行人业绩连续实现飞跃，特别是2021年，其营收接近翻倍增长%，毛利增长了1.5倍，净利增长也高达135%。具体见下表：

但估值之家研究发现，发行人业绩的突然大幅增长，并非由于其内部技术、生产或营销的厚积薄发而推动，而是因为正好搭上了芯片行业暴涨周期的顺风车。

01业绩大幅增长，主要得益于芯片价格暴涨周期

2020年，由于国内外新冠疫情大爆发，从上游的晶圆制造到下游的封装测试，芯片供应链受到重大冲击，芯片产能极其紧缺，芯片价格也因此进入了为期约2年的暴涨周期。很多芯片价格仅在半年多时间内就暴涨近10倍，而且依然供不应求。比如MCU(微控制单元)STM32F103C8T6,价格从每颗10元涨到上百元。发行人在2020年营收和利润的增长，也大概率得益于此。

而在随后的2021年，芯片短缺危机愈演愈烈，已经从个别企业、个别种类、个和别用途的短缺，恶化到在全球范围内蔓延、涉及上百个行业的全面缺货。与此对应的是芯片价格的持续“疯涨”远超2020年同期，芯片企业也都赚得盆满钵满。以意法半导体生产的车身电子稳定系统的核心芯片STL9369为例，2021年其单价从20元上涨到2800元，直接上涨了140倍。

由此看来，发行人在2021年的营收和利润大幅增长，与整个芯片行业的“暴利”相比，不过是小巫见大巫。发行人翻倍的业绩，更可能是搭上了芯片行业价格疯涨的快车，而并非主要靠自身的实力取得，就像有句互联网的名言：“站在风口上,猪都能飞起来”。

以上，发行人在报告期内的业绩增长，主要是依靠行业暴涨周期而非自身实力取得。虽然在涨潮时大家都怡然自得不亦乐乎，但退潮后就能看出是谁在“裸泳”了。

02芯片行业现已进入价格暴跌周期，卖方市场或已迎来至暗时刻

早在2020年芯片暴涨之初，发行人通过扩建晶圆工厂来提升芯片产能，就已经提上议程并开始付诸实施。但晶圆工厂的建设周期非常漫长，据统计，国内晶圆工厂的平均建设周期为675天，这大致与芯片价格连续两年大涨的时间吻合。

从2022年起，随着之前新建的芯片产能的不断投放，量变导致质变，价格一直暴涨中的芯片市场也冷却下来。首先是部分芯片价格开始不涨反跌，直至越来越多芯片出现价格腰斩，甚至雪崩。

还是以意法半导体(ST)的两款芯片为例，其中一款芯片单价最高上涨至3500元，如今却腰斩再腰斩仅剩600元；另一款芯片更是从200元降至20元，现价只有最高价的十分之一。由此可见当前芯片价格下杀的惨烈，用至暗时刻形容都不为过。

从多数国际知名芯片企业产品价格经历的过山车式先升后降，也更加印证了未来继续下行的趋势。具体见下表:

投行Jefferies Group认为：芯片行业可能会在2022年下半年或2023年年初遭遇行业低迷期。

发行人显然无法螳臂当车，凭一己之力无法对抗价格下跌大势。因此芯片行业一旦进入至暗时刻，可能也意味着发行人后续业绩将由盛到衰。

然而，芯片价格的大幅下行依然无法阻挡芯片工厂的投产热情。2022年初，英特尔宣布在美国俄亥俄州建设两座新新芯片工厂，初始投资就超过200亿美元，预计将于同年开工，2025年底投产。同年，三星电子也计划建设三家芯片厂，同时还为现有的工厂增加生产设备，增加产能。

仅上述两项，全球8英寸晶圆产能就将提高近20%，12英寸产能将提高将近50%。

晶圆工厂投产时间与产品供求状况已明显严重错位，等到未来三年晶圆工厂陆续建成投产，很可能将进一步加剧产能过剩，从而继续推高已经供需严重失衡的芯片库存。据Gartner预测，2024-2025年，市场需求将无法满足产能扩张的速度，导致代工产能利用率下降至近80%。

花旗银行、惠誉评级等多家机构也认为：半导体行业将因库存增加和需求萎缩，陷入至少10年、甚至可能是20年以来最严重的衰退。

技术壁垒不高的成熟工艺，届时将会面临更加残酷的市场竞争，开启一轮又一轮的价格战，“工业粮食”也将难逃谷贱伤农。

发行人未来很可能因为坐上行业的逆风车，出现业绩大变脸，甚至不排除亏损的可能性。

03发行人的模拟芯片产品，技术壁垒远低于数字芯片，受降价影响可能更大

招股书显示，发行人的主要产品是电源管理芯片，在电路系统中担负电源的控制、变换和电能的分配、监测等电源管理功能，属于模拟芯片大类。

与模拟芯片相对的是数字芯片，主要用于微处理器、逻辑芯片和存储器等。具体区别见下图：

数字芯片采用CMOS工艺追求高端制程，产品强调运算速度与成本优化。模拟芯片的制程要求低，主要采用0.18um/0.13um，落后于数字芯片。

同时，数字芯片设计的核心是逻辑设计，可以通过软件模拟调试，EDA工具(芯片设计辅助软件等三类)丰富。而模拟芯片设计的核心在于电路设计，必须根据实际参数调整，可用的EDA工具有限，远不及数字芯片。

另外，数字芯片主要用于微处理器、逻辑芯片和存储器，最终产品的价值和作用也明显大于模拟芯片。就像没有电脑对人的影响，肯定比没有机顶盒、移动耳机的影响要大得多。

所以显而易见，数字芯片的技术含量更高，对下游的价值和关键性也更大。反观占模拟芯片市场份额53%的电源管理芯片，由于用途广泛成熟，技术迭代较慢，壁垒相对较低等原因，在国内已经广泛布局，市场集中度不如前者。

因此，在芯片市场明显的下行趋势下，发行人电源管理芯片所在的细分市场，可能受到降价滞销的影响更大，发行人的营收和利润未来也更容易面临不利衰退。

04消费电子疲软加速供求矛盾

电池管理芯片是发行人的主要产品之一，主要包括开关充电、线性充电、无线充电等多种类产品，该类芯片通过控制各个阶段的充电状态，有效保护电池寿命和使用者的安全，主要应用于智能手机、LED照明、蓝牙耳机、平板电脑、移动电源等消费电子领域。

但是自2020年以来，新冠疫情爆发并持续传播，影响经济收入。除了居家办公因素带来工作电脑需求的逆势增长，多数电子产品的消费愈来愈显疲软，比如平板电脑、智能手机和蓝牙耳机等。

由于这些产品均使用与发行人同类的电池管理芯片，因此很可能也影响发行人相关产品的业绩。据央视财经报导，2022年全球手机销量下滑，导致手机用电子芯片供大于求，各大手机厂商也纷纷调低出货量目标，并向上游芯片厂商砍单。

另外，对于发行人的第一大产品稳压芯片，也受到了疫情的不利影响，比如机顶盒等，只不过暂时被芯片短缺这一更大矛盾所掩盖。未来随着前文提到的芯片供过于求加剧，疫情对发行人的不利影响也终将拨云见日。

05应用于智能电表的芯片，后续恐受房地产下行的拖累

发行人的芯片也应用于智能电表。招股书显示，由于从2018年起，电表行业进入轮换周期，时间刚好与报告期重合，成为发行人业绩增长的又一催化剂。

以国家电网智能电表招标额为例，其自2018年一改之前的较大下降趋势，开始以较大的幅度回升。具体请见下表。

但是，轮换智能电表主要是来自于存量，所以对发行人业绩的助力是暂时和有限的。而增量则由于房地产的持续下行，未来提供的红利难以继续增长，可能会拖累发行人的业绩。

06发行人的市场地位处于劣势

目前，全球电源管理芯片行业的市场集中度较高，市场份额主要被德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、安森美（ON Semi）和芯源系统（MPS）等知名芯片企业占据。

国内厂商由于起步较晚，在企业规模、资金实力、技术积累、客户资源和市场地位等方面与国际巨头相比存在较大差距。因此，电源管理芯片的自给率水平较低，国际知名芯片企业占据了国内80%以上市场份额。

相较于国际主要竞争对手，发行人因起步较晚，产品数量、经营规模和在不同领域的市场份额均较低。

即使在发行人的国内竞争者中，也不乏圣邦股份(发行人第二大股东)、矽力杰、韦尔股份、富满电子、中颖电子、全志科技、和瑞芯微等知名企业。发行人依然在营收、产能、研发和资金等方面与这些竞争者相比存在一定劣势。

未来，在供给过剩和需求萎靡不断加剧的趋势下，处于头部的竞争对手因为长袖善舞，回旋和调整的余地更大。而发行人处于劣势的市场地位，收入和利润受到影响可能更大，更难以应对。

07大额存货的减值风险巨大

招股书显示，报告期内发行人的存货金额巨大且连续快速增长，其中库存商品的占比迅速提高。估值之家还发现，虽然2021年的存货增速有所减缓，但同期库存商品增速依然加速，高达207.32%,且占全部存货41.25%，而之前库存商品占比仅为25.27%。

库存商品绝对数量和相对占比均大幅提升，是否暗示了发行人的产品在2021年已经表现出滞销的苗头？具体见下表：

退一步说，即使上述库存商品在2021年的猛增，并非由于滞销，而是基于其他合理原因，那么随着2022年芯片价格雪崩式下跌的至暗时刻来临，以及未来几年内新增芯片产能的陆续到位，包括发行人在内的芯片产品降价滞销很难避免，届时其存货大幅减值的风险几乎无法避免。而且由于发行人增加的库存大部分是在价格顶点完成的，价格下杀的幅度也更大。

此外，数字芯片基本都是由N多个相同的单元电路构成，所以通用性较好。而发行人的模拟芯片电路一般由多个不同的单元构成，不同客户需要不同模拟芯片的概率较大，因此产品通用性较差(发行人也因此研发了600多种芯片产品)，这更增加了发行人存货变现的难度，也加大了减值风险。

08研发费用率显著低于可比公司

招股书显示，报告期内发行人的研发费用率显著低于可比公司，如果结合发行人在营收规模上的劣势，则研发费用数额上的差距更大了。具体见下表:

而众所周知，技术是半导体行业发展的决定性因素。发行人的研发投入与可比公司差距太大，未来很可能让发行人逐渐陷入技术劣势，从而对业绩产生釜底抽薪般的不利影响。

09产品型号覆盖率低于可比公司

由于电源管理芯片的技术指标较多，输出电压、限流峰值等均影响着芯片的功能，进而同款芯片由于任一技术指标的差异均能衍生出不同款的应用版本。

招股书中也提到，发行人目前拥有600余款可供销售产品，2021年产生收入的产品型号共346款，报告期内产生收入的产品型号共计400余款，看起来数量很多。但是，可比公司平均拥有的产品型号高达1115个，约为发行人的两倍。具体见下表:

模拟芯片和数字芯片相比，更依赖经验，研发周期也更长，临阵磨枪并不容易。因此发行人产品型号显著少于可比公司，意味着对部分客户的需求可能无法及时满足，从而损失一部分业务，这对未来业绩又是一项不利因素。

二、第二大股东圣邦股份是发行人的竞争对手，可能存在重大不利影响风险

招股书显示，GE GAN先生通过其控制的上海钰帛、上海钰宗，及与其保持一致行动的彭银、上海义惕爱、上海瑾炜李，合计控制发行人55.71%的表决权，系发行人的实际控制人。

圣邦股份则持有发行人26.07%的股权，位列第二大股东并委派了董事参与管理，对发行人存在重大影响，并非简单参股持股。

与此同时，圣邦股份居然还是发行人的竞争对手，并在电源管理芯片领域存在直接竞争关系。比如两者不仅存在重叠供应商，还存在重叠客户，报告期内发行人对重叠客户的销售收入还在逐年上升。

但发行人认为，存在可替代产品并不一定意味着存在市场竞争,存在重叠客户并不一定意味着存在产品竞争。通过两个“不一定”，巧妙地回避了与股东存在同业竞争这条监管红线。

不仅如此，圣邦股份还曾于2019年底筹划收购发行人全部股份，由此可见双方关系之密切。但随着次年初疫情的到来，圣邦股份出于多种考虑，最终于当年10月公告终止了对发行人的收购。

圣邦股份还向发行人委派一名董事参与发行人的管理，但发行人认为其并未凭借其股东身份和董事席位侵犯发行人的商业秘密，且发行人通过建立《信息安全规范制度》进一步保障了重要商业秘密和技术秘密的安全性。

发行人与圣邦股份存在重叠供应商，这是由于芯片行业上游的晶圆工厂和下游的封测工厂，都属于资本密集型企业，行业集中度高，因此双方均选择有实力的供应商而产生重叠，具有一定商业合理性。

但发行人的上述其他解释，则有欲盖弥彰之嫌。比如发行人与圣邦股份均销售电源管理芯片，且具有重叠的销售客户，圣邦股份还通过委派董事参与发行人的管理，并熟知发行人的内情，这种情况下圣邦股份如果想要挤占对重叠客户的销售份额，可谓易如反掌。反观发行人却几乎没有可靠的防范措施可以化解风险，因此极易产生重大不利影响而损害发行人的利益。

虽然在报告期内，发行人对重叠客户的销售额还在上升，但姑欲取之，必先予之，不能排除圣邦股份是为了先帮助发行人上市而采取的权宜之计，并未从根本上消除重大不利影响的风险。

三、管理层投资直销客户，可能存在利益输送

张征是发行人的创始成员之一，也曾担任管理层，主要负责生产运营以及供应商管理相关工作。

招股书显示，2019年12月，张征将其持有的钰泰股份13.91%股权转让给彭银、上海义惕爱和上海钰帛，并与GE GAN和彭银签署一致行动协议之补充协议，约定张征转让其持有的公司股权并退出一致行动关系，而彭银继续与GE GAN保持一致行动关系。

张征不仅离职时未签署任何竞业限制协议，在职期间还与彭银共同投资一家发行人的直销客户，深圳市麦格松电气科技有限公司(以下简称麦格松电气)，分别持有其0.62%的股权。

按常理，这样的投资行为明显不妥，尤其是张征当时还负责发行人的生产运营。但发行人对此辩解为该投资系个人财务投资，且两人持股比例较小，也不参与麦格松电气的经营管理。

合计1.24%的持股比例，如果对于企业来说确实不大，但对于个人来说却不可小觑，已经可以产生足够的利益驱动。叠加张征负责发行人的生产运营，是否因此产生利益输送就不得而知了。但发行人对此采取默许和追认的态度，不由要对发行人的内控意识产生疑问。

四、存在大额关联交易，市场下行时容易为虚增收入提供便利

招股书显示，报告期内，发行人在报告期内通过向麦科通电子和麦科通香港销售电源管理芯片，合计实现的销售收入分别为2701万元、6703万元和7124万元，占发行人营收的8.95%、16%和8.63%，对发行人业绩有一定影响。麦科通也因此占据发行人历年销售榜的榜眼或探花位置。

但麦科通电子持有发行人8.54%的股权，同时其与麦科通香港属于同一控制下的公司，因此上述交易属于大额关联交易。虽然在报告期内，由于芯片暴涨的风口，发行人没有动机利用大额关联交易虚增收入或利润，但随着市场在2022年开始转向，大额关联交易可能在逆风局中为虚增可能提供便利。

五、供应链集中度高，严重依赖进口

目前芯片行业供应链集中度较高，且严重依赖进口，甚至占比超过80%。主要是因为晶圆工厂属于资本密集型，集中度高在所难免。而国内半导体行业起步晚，目前还落后于国外，进口替代率还不理想。

供应链对包括发行人在内的中游芯片制造企业极其重要，如果因为政治、经济或意外等因素发生断供，发行人或将承受严重损失。

综合上述分析：发行人的业绩虽然目前实现了翻倍暴增，但主要是依靠芯片暴涨的行业周期实现，而非依靠自身实力。

随着芯片下行周期的持续和加深，叠加发行人在市场地位、型号数量等多方面的不利因素，未来发行人的盈利能力可能面临较大下滑，甚至出现亏损等反转，这也是发行人本次上市最核心的问题。