政策转向预期背后：不牢靠的 “强美元款” GDP 增长？

（原标题：政策转向预期背后：不牢靠的 “强美元款” GDP 增长？）

大家好，我是长桥海豚君。

上周又是冰火两重天的一周：除了 A 股的继续拉胯，还有美股的内部分裂——道琼斯和纳斯达克的分道扬镳、纳斯达克大盘股和小盘股的分裂。

A 股的拉胯和上周的逻辑差不多，还是国内关键政治生活之后 “北上” 和 “南下” 所代表的泛类资金势力之间的不同立场。

而美国道指和纳斯达克之间的分裂背后更多是博弈加息拐点、巨头业绩幻灭，尤其是巨头们四季度指引普遍较差有关，问题是四季度真得会有那么差吗？我们先来看一下美国上周发布的三季度 GDP 到底如何。

一、靠出口变化撑起的美国三季度经济是真坚挺吗？

美国 10 月 27 日公布了三季度的 GDP 数据，看起来非常不错：环比折年的角度经过两个季度的衰退之后，三季度转而成了 2.6% 的正增长，而同比增长 1.8% 与上季度基本没有差异。

同时，即使不看强化版的环比折年数，单纯看实际 GDP 季调后的环比增长——+0.64%，看起来也是非常正能量。

但如果细看 GDP 的驱动因素会发现一个比较大的问题：三季度的 GDP 环比的增长主要是靠净出口这一项当中逆差缩窄来实现——从最近三个季度的边际变化来看，美国出口增速明显高于进口增速，从出口季度涨幅（+3.43%）来看，主要原因应该是美元指数上行（期间涨幅 +6.5%）导致。

如果剔掉三季度净出口 0.79 个百分点的环比拉动，美国三季度 GDP 环比 0.64% 的正增长，就直接转入负增长了。

而内生性增长指标——个人商品消费（贡献 GDP 的 28%）仍在负增长，好在个人服务消费（占 GDP 的 44%）仍在正增长区间当中。

GDP 三驾马车当中的投资项——私人投资和政府投资/消费中，隐约可以看到金融收水、私人投资收紧而财政来对冲的痕迹：政府投资/消费的贡献开始由负转正，而金融环境收紧对私人投资（在 GDP 中占比 18%）的影响比较大。

而私人投资如果再详细看的话：住宅投资已持续转冷，主要由设备投资和知识产权投资来支撑。而政府投资则联邦政府和地方政府的消费投资都在加大。

二、后疫情时代：服务回归、商品落寞

由于 GDP 当中个人消费占比比较大，海豚君把消费部分单独拉出来详细看一下。

三季度个人消费支出当中服务消费占比依然在缓慢回升，三季度到了 61.8%，相比疫情前 63%+ 的水准，仍然有回升的空间。

分项来看：个人商品消费增长依然在边际恶化中，仍未跑赢通胀，耐用商品消费中的汽车相对疲软，非耐用品中的汽油燃料价格下跌之后，实际消费持续下跌。

服务消费整体仍比较强劲，表现最为突出的是交通，对应海豚君关注的 Uber，食宿对应海豚君关注的 Airbnb，以及医疗等。

二、加息转折点：还有多远？

以上，其实可以看到不考虑美元溢价给出口带来的额外贡献，美国三季度的 GDP 其实并不如看起来的那么好，私人投资继续冷却，三季度政府投资/消费已开始重启来部分拉动 GDP 的增长。

而如果看两个利率敏感性两大类大件商品价格趋势：二手车价格开始快速下滑、美国房价指数也有冲顶回落的趋势。

一定程度上，当前美国的 GDP 内生驱动其实只有一个服务消费来支撑，GDP 增长并没有直观看起来的那么好，考虑到居住成本在 CPI 当中的滞后性，在实际 GDP 增长只有服务消费单腿支撑的情况下，美联储是有可能在 11 月加息 75 个基点之后，调入慢动作状态。

三、 冰火两重天

因此，上周在全球演绎加息冲顶的预期之中，美国等发达市场的股指表现都比较好，只有港股和 A 股继续了血流成河的惨景。

标普 500 当中，除了以互联网巨头所在的通信板块之外，其他板块全线上涨；而港股和 A 股相反则是全线下跌的状态。

两地资金流动与海豚君上周所说的一样，在考验定力的时刻：南下加速接盘，而北上加速流出。

对应海豚君关注的个股当中，外资占比比较高的个股，比如贵州茅台、美的、格力甚至分众等，都在持续被卖出。

南下资金买入的都以低估值为主，比如小米、腾讯、美团和快手等，京东方的买入主要逻辑在于困境反转的提前布局。

四、Alpha Dolphin 组合收益

由于海豚目前组合中虽然有比较高的现金权重来规避风险，以及少量美股持仓，但权益当中消费权重较高，加上美股互联网龙头业绩指引较差，表现整体较差。截至 10/28 这周，Alpha Dolphin 组合大跌-4.9%，表现稍好于沪深 300（-5.4%），但显著差于标普 500（+4%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是-9%，与基准标普 500 指数相比的超额收益为 1.3%，相对标普 500 的超额收益已几近枯竭。

五、组合调整

上周基于同行财报与宏观情况，海豚君做了一波相对集中的调仓，进一步提升了现金仓位的比重，希望尽量做到熊市少亏，主要是基于消费预期的变化，调低了一些估值较高的消费，和基本面较差的互联网。

六、个股表现：全线流血的中国资产、美元反噬的美股巨头

上周，海豚君的组合几乎全线失守，消费、互联网、电新等跌幅尤其较大，巨头当中仅剩苹果一颗独苗来支撑。

对于涨跌幅度较大的公司，海豚君整理的驱动原因如下，供大家参考：

七、组合资产分布

从 3 月 1 日测试启动到上周，海豚 Alpha Dolphin 组合的整体收益为-3.9%（含股息收益），股票资产收益为-5.3%。

目前，Alpha Dolphin 组合共配置了 28 只股票，其中标配只有 3 只，低配个股为 25 只。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

八、本周重点关注

这周，美股和 A 股进入密集财报季时间，公司较多。海豚君关注的公司，财报发布时间和海豚君的重点关注如下：

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近期海豚投研组合周报的文章请参考：

《接盘的南下 vs 疯跑的北上，又到考验定力的时刻》

《放缓加息？美梦再度破灭》

《重新认识一个 “铁血” 美联储》

《悲情二季度：“鹰声” 嘹亮，集体渡难》

《跌到怀疑人生，绝望的时长还有反转的希望吗？》

《美联储暴力锤通胀，国内消费机会反而来了？》

《全球又大大跌了，美国缺人是病根》

《美联储成头号空头，全球市场跪倒》

《一纸传闻引发的血案：风险从未出清，玻璃渣里找糖》

《美国向左、中国向右，美国资产的性价比又回来了》

《裁员太慢不够接盘，美国还得继续 “衰”》

《美股式 “丧事喜办”：衰退是好事、最猛加息叫利空出尽》

《加息进入下半场，“业绩雷” 开幕》

《疫情要反扑、美国要衰退、资金要变卦》

《眼下的中国资产：美股 “没消息就是好消息”》

《成长已然狂欢，但美国就一定是衰退吗？》

《2023 年的美国，是衰退还是滞涨？》

《美国石油通胀，中国新能源车做大做强？》

《美联储加息提速，中国资产机会反而来了》

《美股通胀又双叒爆表，说好得反弹能走多远？》

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》

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