“渣烂” 亚马逊的背后：“两宗罪” 和 “一口锅”_股票频道

原本零售业务困境反转的逻辑可能被掐灭，中流砥柱的云业务也倒了，亚马逊再遇大难题

（原标题：“渣烂” 亚马逊的背后：“两宗罪” 和 “一口锅”）

北京时间 10 月 27 日美股盘后，亚马逊公布了 2022 年三季度财报。微软财报之后，海豚君预料到了不好，但没料到业绩竟然基本满地碎渣，来细数亚马逊的 “两宗罪” 和 “一个锅”：

1、第一宗罪：全面崩盘的指引。对亚马逊的投资向来指引重于当季业绩，而就在这个关键指标上，亚马逊完全拉胯。公司估计收入 1440-1480 亿的收入水准，跟市场预期的 1560+ 亿美金的水准完全不在一个概念范围内。

由于差距实在太大，海豚君按指引倒推来找原因：这一指引基本意味着亚马逊大零售业务在去年低基数上不超 5% 的个位数增长，而三季度还几乎接近 12%，考虑到三季度主要是汇率因素导致的海外零售拖累，北美的零售业务仍然坚挺，而四季度指引中营收增速再度放缓，指向亚马逊北美零售业务三季度的复苏转瞬即逝，四季度立马衰退在即。

考虑到亚马逊在美国零售的统领地位，以及当前线上零售当前还比零售大盘好一些，且北美社零到 9 月尚无明显萎靡的情况下，亚马逊蹉跎的四季度指引若最终确实如此，它背后很可能意味着一个全面迈向衰退的美国消费市场，这个对整个美国股市会是通盘打击。

2. 第二宗罪：AWS 彻底卧倒躺平。作为亚马逊的利润中心和自营零售、3P 零售之外的第三大创收来源，AWS 这次无论是收入表现还是利润表现均大失所望，收入增长快速跌落到 30% 的情况下，营业利润率在仍有折旧政策变更调整利好的情况下，更是直接跌回到了 26%。而如果呼应大幅居高不下的研发费用率 + 严重低迷的四季度指引，营收增速和利润率双双跌破 “30%” 的分水岭的表现似乎也在指向竞争加剧的云业务。

3. 三季度零售似乎没有那么好？都是汇率的 “锅”。如果说三季度业绩还有什么能说的地方，那就是零售其实不算特别差：北美的零售业务增长其实还不错——同比增长高达 20%，这个跟海豚君看到的 7、8、9 月北美线上零售大盘比较吻合；而国际零售 5% 的负增长主要是因汇率问题，剔除汇率因素它其实增长了 12%。

但问题是，三季度零售收入增长不错，但四季度指引把零售板块继续复苏的苗头再次掐灭，甚至还会连累市场对整个美国消费的判断。

而且汇率也是个大问题：亚马逊本季度明弱实际尚可的零售业绩，包括海豚君所看的其他美股互联网巨三季度的业绩，都在指向一个共同的问题——在美元指数年初至今已涨超 15% 的强美元周期内，投国际化业务彪悍的美股超大巨头，可能不如投美国本土垂类小巨头。在海外本来就面临衰退的情况下，没有几个公司的海外业务增长能受得住 15% 汇率侵蚀。

长桥海豚君观点：

微软业绩发布的时候，海豚君已经预估到了亚马逊断掉了云这条腿，因为一般微软 Azure 的增长放缓，一般会指向一个更差的亚马逊 AWS，海豚君也基于此已经下调了亚马逊的权重，实际出来只能说是不出所料，甚至有过之而无不及。

零售业务虽然三季度亚马逊守住了零售业务的表现，根三季度北美的线上零售大盘表现也基本一致，同时行业地位让它守住了毛利率、物流效率提升之后也守住了人力密集型的物流配送费用，但云业务上的持续竞争却让它工程师集中的研发费用持续居高不下，侵蚀掉了它在成本费用端的所有努力。

而四季度的指引则在本季度 AWS 在已然失守的情况下，让市场进一步强化了对 AWS 业务恶化的判断，也透露出的美国零售躺倒的潜台词，使得市场当前只能对亚马逊敬而远之。

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详细点评如下：

一、关于亚马逊需要知道什么？

从收入结构来看，亚马逊的业务主要分为零售相关业务和云服务两大类。其中零售大类可细分为线上自营、线上 3P 卖家服务（佣金与履约费）、线上广告、会员与订阅服务，及线下零售业务。

从收入结构上，亚马逊自营零售业务仍占据过半份额，但比重正逐步下降。但从营业利润的角度，公司的 AWS 云服务业务以 15% 左右的收入份额贡献了公司绝大部分的利润。因此，亚马逊虽仍以零售业务为主体，但随着云服务、广告、和商家平台服务等高利润收入占比逐渐提升，公司的本质已从一家 “零售商” 转变为以提供线上服务为主的 “科技公司”。

来源：长桥海豚投研

二、中流砥柱的 AWS 云业务倒下了

由于亚马逊的老本行—零售业务在后疫情时代，整体上陷入了持续亏损且增长迟缓的困境，面向企业的 AWS 云业务则一直以坚韧的表现，贡献着公司大部分的增长和全部的利润。因此，当前 AWS 云业务是支撑着亚马逊的中流砥柱，也是影响着公司估值变动的主要因素。

然而，过往一直在弥补零售业务 “窟窿” 的 AWS 本季度却成了业绩不及预期的主要拖累。本季度 AWS 收入 205 亿美元，增速环比大幅放缓 5pct 到 27%，远不及市场预期约 30% 的同比增速。并且，本季度困扰全球性跨国公司的汇率因素也仅是拖了 AWS 业务 1pct 的增速，汇兑损失并不能完全 “背锅”，AWS 的放缓也是实打实的。

其实当早先公布财报的微软 Azure 云业务增速超预期放缓时，海豚君对 AWS 不佳的表现已有心里预期。由下图可见，除了规模相对尚小的 Google Cloud Service 的增速在近几个季度尚有上下波动外，行业领头的 AWS 和 Azure 的增速都是一致向下的。并且本季度 AWS 和 Azure 增速放缓的程度也都为 5pct 左右，可谓步调一致。因此，海豚君认为微软电话会中表达的宏观因素导致企业用户缩减 IT 开支应当也是 AWS 放缓的主因，之后可以关注亚马逊的管理层有没有新的解释。

除了收入增长不及预期外，AWS 业务本季的利润释放则更让人失望。本季 AWS 业务实现经营利润 54 亿美元，显著低于市场预期的 60.9 亿。并且本季的经营利润率也仅为 26.3%，无论同比环比都大幅下降，也低于市场预期 29% 的水平。

可以看到，自 2020 年以来 AWS 业务的利润率从未跌破 28%，本季度的利润水平直接破位。关于云业务利润率为何大幅下降也需要关注管理层随后在电话会中的解释。参考微软的财报，企业用户 “消费降级” 和服务器中心的能源成本上升可能是主要原因。

总的来说，AWS 业务本季营收和利润双双不及预期对公司整体的业绩，和市场对公司的估值都有着不小的打击，若公司管理层在电话会中对 AWS 业务下几个季度的展望没有改善，公司近期的股价也很难有起色。

三、泛零售业务腰杆挺直，但难掩整体颓势

过往中流砥柱的 AWS 表现不佳，而近几个季度一直是拖累的零售业务却展现出了高于预期的韧性。整体上亚马逊本季的非云业务实现收入 1065 亿美元，同比增长了 11.7%，较上季度仅 3.3% 的增速可谓提速明显。

而分地区来看，本季度北美地区的泛零售类业务同比增速高达 20%，其中有 7 月份举办的 Prime Day 大促（类似国内双十一）的刺激作用，不过如此增长也可谓强劲，几乎摸到了疫情期间线上零售大热时的增速下限，不得不惊叹美国消费的韧性之强。

相比之下，国际零售业务收入本季同比下降了 5%，虽看似较弱但剔除汇率的不利影响后，固定汇率口径的营收增速也达到了 12%，环比上季度加速了 13pct，实际也有大幅改善。因此，零售板块作为过去几个季度的 “阿斗”，在本季度已正式挺直了腰杆。

在宏观层面，三季度美国商品零售总额的增速为 10%，其实还在回落。但正如海豚君先前的判断，美国线上零售渗透率在后疫情时代的退坡在今年二季度时已经结束，而由于通胀等对收入的侵蚀，居民对更实惠的线上购物的偏好也会再度提升。

从零售板块下的各细分业务来看，除了边缘的线下门店零售和具可选消费性质的订阅服务的增速仍在下滑外，其余各板块的增速已经拐点向上，详细表现如下：

①线上自营零售由上季度极差的下降-4.3%，直接扭转为增长 7.1%，虽有来自 Prime Day 的促进，但改善相当可观

②如同自营零售，第三方卖家服务的增速也同样大幅提升 9pct 到 18.2%，可见整个平台的销售热度都在改善，

③订阅服务营的增速本季则在继续滑落，为 9.3%。由于亚马逊的 Prime 会员服务已从单纯的购物网站会员，转变为包含线上流媒体、体育赛事、云游戏等娱乐性会员，因此在宏观经济并不景气的环境下，可选娱乐消费的滑落也在情理之中。

④本季 100 亿美元的其他收入中，95 亿来自商家广告服务，同比增速也是大幅改善到 25.4%。海豚君认为，广告增长的反弹一是由于平台整体销售热度的回升，另外在经济不景气时，可直接转化为收入的电商广告，相比其他平台上的品牌广告对商家也更有吸引力。

总的来说，公司的零售板块在本季度是真正的扬眉吐气了。

加总云业务和零售业务，亚马逊本季实现总营收 1271 亿美元，同比增长 15%，增速明显回升，若剔除汇兑影响后，实际营收增速更是达 19%。不过虽然零售业务从趋势上有明显的好转，但零售板块的改善市场已有预期，而云业务的差则是意料之外；从预期差的角度，亚马逊整体营收还是低于市场预期的 1279 亿美元，表现并不能算好。

四、AWS 和国际业务是拖累，利润不升反降

若营收层面上，泛零售业务的反弹对冲了不佳的 AWS 后整体表现还尚可接收，本季公司的利润情况就更加让人失望。上季度在公司的实际利润超出指引上限，而公司对本季度的利润指引也有所提高的情况下，市场本期待本季利润能再有一次惊喜，但实际经营利润不仅没能落在指引上限，反而大幅低于预期，给市场的观感很差。

具体来看，本季度公司整体实现经营利润 25 亿美元，大幅低于市场预期的 30.8 亿。经营利润率也从上季度的 2.7% 环比下降到 2.0%。