“债券置换”看起来很美，前三季度87亿元中资美元债涉及，但并非债券违约的“避风港”

（原标题：“债券置换”看起来很美，前三季度87亿元中资美元债涉及，但并非债券违约的“避风港”）

财联社10月19日讯（编辑 张伟）近期，在债市风险有所加大情况下，有关债务管理工具，尤其是债券置换（或称“交换要约”）的讨论再次引发市场关注。财联社不完全统计，截至目前，境内债中4只债券存在置换行为，前三季度87亿元中资美元债涉及交换要约。“业内人士称，债券置换”看起来很美，但实质上无法从根本上解决债务偿付问题，更不是债券违约的“避风港”。

债券置换是指债券发行人向标的债券的全体持有人发出置换要约，债券持有人可以以非现金方式用置换债券置换全部或部分标的债券的行为。与展期或借新还旧相比，债券置换更加灵活，但其本质也只是延长兑付期限的方式，

2020年3月，作为银行间市场首单债券置换业务试点的桑德工程向“17桑德工程MTN001”全体持有人发起置换要约；同年，深交所债券置换业务首单试点项目湖北华昌达智能装备股份有限公司也对“17华昌01”开展置换要约。虽然桑德工程后因未能按照约定将兑付资金按时足额划至托管机构，构成实质性违约，但“17华昌01”按时完成了兑付。

除上述两只外，境内债置换案例还包括已兑付的“17瓦房02”债，以及置换完成后主体目前仍存展期债的“16苏宁01”。中泰证券此前在报告中指出，目前发生的4个案例均为发行人在流动性紧张情况下的提前协商，置换时点之后也出现了其余债券展期或违约的情况。

可见债券置换并非债券违约的避风港，部分发生债券置换的主体仍可能违约。债券置换也并未从根本上解决债务偿付问题，仅是通过延长兑付期限的方式，为发行人争取更多的腾挪空间。

相较于境内债，债券置换在海外市场已发展的比较成熟，不少美元债主体有着丰富的经验。据安信证券研报显示，2017年至2021年底，共有30家房企的49只债券进行交换要约，交换要约的规模合计约200亿美元。2021年以来地产美元债交换要约规模明显上升，全年共15家房企的20只地产美元债进行交换要约，规模达83.2亿，为5年来最高水平。

而2022年，除一再延期的佳源国际11.74亿美元交换要约外，据DM数据，财联社不完全统计，今年1-9月，中资美元债主体进行交换要约的规模为86.98亿美元，涉及主体20家，其中，中粮控股及江苏中南建设集团在交换要约完成后对债项剩余部分再次发起交换要约。

同样作为债务管理工具，债券置换相较于展期更加灵活。展期需召开债券持有人会议，譬如银行间市场，如果变更与本息偿付相关的发行条款，需90%以上的持有人同意后方可生效。持有人遵循少数服从多数原则，一经通过全部生效，而债券置换则无需持有人会议表决。此外，光大证券还指出，置换要约比较灵活，同意置换的任意比例的持有人均可进行债券置换，而持有人会议通过债券展期等事项则有严格的比例限制。

与借新还旧相比，借新还旧的适用范围存在一定限制。华创证券表示，如企业债，对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2021年内到期的企业债券本金及利息。

对于如何选择债务管理工具，中泰证券则表示，对发行人而言，自身经营状况良好、外部融资通畅，一般会选择借新还旧，债券置换或多或少给市场传递企业经营不善、现金流短缺的信号，进而导致外部融资环境恶化。单从发行人角度考虑，债券置换可能并不具有绝对的“性价比”。

华创证券则表示，债券置换作为发行人对负债进行主动管理的措施之一，后续不排除被推广使用，尤其对于已基本丧失市场化再融资能力的主体，短期或有助于其缓释债务风险。

但从过去情况看，境内债券置换试水结果并不理想。

2022年5月交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》，该指引正式将债券置换通过制度形式引入银行间债券市场。对比银行间和交易所债券置换制度细则来看，文件精神和内容在很多方面较为相似，但在置换要约期限、信息披露、主承销商职责、特别注册、置换完成后发行人职责等方面存在一定区别。

债券置换的条款至关重要，核心条款要素主要包括置换比例或置换金额、置换新债券的票息、期限及偿付方式，中金公司认为如果新债券的条款安排弱于原有债券，则可能被视为困境债券置换。

前文提到一再延期的佳源国际美元债交换要约，便被中泰证券在此举例，且随后穆迪基于“佳源国际控股对现有离岸优先票据发起交换要约、暂停支付三笔美元债票息、债券持有人的债权回收前景不佳”将其评级由“Caa2”下调至“C”，评级展望维持“负面”。