浙商策略：从流动性视角看市场见底的信号

（原标题：浙商策略：从流动性视角看市场见底的信号）

来源：金融界

作者： 王杨 陈昊

1.从流动性视角看市场见底的信号

在《分化和新生：那些年我们经历的市场底》中，我们通过估值、宏观、结构等维度分析市场进入战略底的筑底期。

在市场筑底期，除了估值、宏观、结构等因素外，流动性也是重要线索。回顾历史，我们发现市场处于底部区域的时候，股息率、基金发行份额、换手率以及股票回购等指标均显现出较强规律性，可以侧面佐证市场已经进入到了底部区域。

结合最新数据，从流动性视角看市场也是见底阶段。一则，近一年股息率和一年期国债收益率之差转正；二则，股票型基金发行份额从7月533亿元降至9月48亿元，显著回落；三则，换手率20日均值回落至2％以下；四则，月度股票回购金额连续三个月超 过200亿，相较前几个月 呈现明显的翻倍式增长。

2.1 底部流动性特征一：A股股息率超过一年期国债收益率

截止10月11日，A股整体股息率为2.1％，处历史较高的水平。2000-2010年万得全A的股息率中枢接近1.2％，2010年以来万得全A的股息率中枢提升至1.6％左右的水平。

以史为鉴，一年期国债利率与A股近一年股息率利差收窄甚至倒挂往往是市场步入底部区域的信号。原因在于，当股息率接近或高于债券利率时，股市的收益率更具有吸引力，股票资产的配置价值由此提升。

2.2 底部流动性特征一：A股股息率超过一年期国债收益率

回顾2005年的情况，可以发现：2005年7月1日，万得全A近一年股息率首次高于一年期国债利率。一周后（7月8日），万得全A指数达到本轮调整的最低点593点，较7月1日下跌4.5％，随后便展开超过一年的上涨行情。

回顾2008年的情况，可以发现：2008年10月31日，万得全A指数达到本轮调整的最低点1252 点。约一个月后（2008年11月28日），万得全A近一年股息率再次超过一年期国债利率。两者再次呈现出较高的同步性。

万得全A的目前（10月11日）的股息率（近一年）为2.12％，高于一年期国债收益率（1.79％）0.33个百分点，呈现明显的倒挂的状态。从今年9月以来，A股股息率持续高于一年期国债收益率0.2个百分点以上，A股配置的性价比再次凸显。

3. 底部流动性特征二：基金发行触底

在市场逐渐见底的过程中，会出现基金发行份额会大幅减少的现象。观察股票型基金发行，复盘历史上的战略底，可以发现当股票型基金发行份额从单月500亿以上逐渐下降至单月50亿以下时，往往是A股的底部区域。

截至当前，9月A股股票型基金发行份额约为48亿，相较7月533亿的发型规模也出现明显的缩量，也是A股进入底部区域的信号之一。

4. 底部流动性特征三：换手率触底

市场逐渐见底的时候，会出现股票换手率大幅减少的特征。股票的换手率在市场底部也会出现明显减少的特征。根据我们此前的报告《揭秘情绪监测体系——兼论反弹到了哪？》，A股20日日均换手率下探至2％，往往也是中期市场底部的特征之一。

回顾2008年以来万得全A与20日换手率的关系，可以清晰地看到：在2008年、2012年、2016年和2018年等重要底部，换手率均出现大幅下降，其中有三次下降至2％以下。

目前A股换手率（自由流通股本加权）显著回落，10月11日换手率为1.6％，已经低于2％，也是底部信号之一。

5. 底部流动性特征四：股票回购潮涌现

根据历史经验来看，股票回购出现大幅增长后，市场底部也往往随之出现。

2013年5月，A股回购金额大幅增加，从单月回购小于1亿元快速上升至将近60亿元，2013年6月，万得全A指数触底（2046点），并走出了将近两年的大牛市。2018年12月，A股回购金额再次大幅增加，从单月回购金额小于30亿元大幅上升至接近80亿元，随后市场开始触底上涨，走出了超过两年的结构牛市行情。

统计近三个月股票回购实施和完成的情况，7-9月股票回购实施和完成的单月金额分别为378亿元、212亿元和328亿元，连续三个月超过200亿。在市场调整的背景之下，股票回购规模呈现较为明显的上升趋势。

摘要

宏观流动性：

1. 上周逆回购净投放8680亿，MLF没有操作；

2.市场利率方面，DR007小幅上升至2.09％，R007小幅上升至2.18％；

3.十年期国债收益率上升至2.75％；

4. 美元兑人民币上升至7.10；

5. 9月PSL新增1082亿元。

A股市场资金面和情绪面：

1.上周A股成交额和换手率均小幅下降；

2. 两融余额下降至1.54万亿；

3. 北上资金净流入58.4亿元；

4. 上周A股小幅净减持、回购规模增加，本周限售解禁规模减少；

5. 风格来看，上周大盘股、中PE、高价股、绩优股表现最好。

A股和全球估值：

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、钢铁、非银金融、基础化工、有色金属、家用电器、建筑材料、通信。

正文

目录

宏观流动性

量指标：公开市场操作

上周货币总计净投放8680亿元，货币投放量8830亿元，货币回笼量150亿元。

上周逆回购净投放8680亿元，逆回购投放量8830亿元，逆回购回笼量150亿元。

上周MLF净投放0亿元，MLF投放量0亿元，回笼量0亿元。

量指标：新型货币工具

9月PSL新增1082亿元，PSL期末净余额为26481亿元，当月新增1082亿元。

9月SLF操作9.69亿元，当月增加2.9亿元。

量指标：信用货币派生

2022年Q2货币乘数为7.72，上升0.3，基础货币余额同比减少1.5％。

2022年8月M1同比增长6.1％，较上个月下降0.6个百分点，M2同比增长12.2％，较上个月上升0.2个百分点。

2022年9月存款准备金率不变，大型金融机构人民币存款准备金率为11.25％，中小型金融机构为8.25％。

价指标：货币市场利率

上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为2.08％（+0.79％）、2.06％（+0.41％）、1.71％（+0.2％）。上周DR007/R007分别为2.09％（+0.54％）、2.18（+0.51％）。同业存单（AAA+）1个月到期收益率2％（+0.45％），同业存单（AAA+）3个月到期收益率为1.7％（+0.12％）。

价指标：债券市场利率

上周国债限利差扩大，国债1年到期收益率为1.9％（+0.08％），10年到期收益率为2.8％（+0.11％），期限利差为0.85％（+0.03％）。上周企业债到期收益率上升，企业债到期收益率（AAA）5年为2.99％（+0.77％）。

价指标：理财及贷款市场利率

上周理财产品预期年收益率下降，预期年收益率（3个月）为1.75％（-1.3％）。本月贷款市场报价利率不变，一年期LPR为3.65％（+0％），五年期LPR为4.3％（+0％）。

价指标：外汇市场

上周美元指数下降，人民币对美元贬值。 上周美元指数为112.15（-0.9）。美元兑人民币即期汇率为7.09（-0.017）。

A股市场资金面和情绪面

资金面：股票供给

上周IPO上市家数增加，定增家数增加，并购重组家数增加。上周IPO上市有17家（+4家），金额149.1亿（+12.8亿元）。定增有13家（+4家），金额221.8亿元（+19.2）亿元。并购重组有332家（+66家），金额800.9亿元（+426.4亿元）。

资金面：成交量和换手率

上周全A日均成交额下降。上周全A日均成交量为546.3亿股（-17.5亿股），成交额为6341.8亿元（-187.3亿元）。

上周全A换手率下降。上周全A换手率为1.8％（-0.01％）。

上周A股净主动卖出。 上周A股净主动卖出1022.6亿元（-128亿元）。

资金面：新增投资者和基金

8月新增投资者数量增加。8月新增投资者中自然人为124.25万（+11.31万），非自然人为0.35万（+0.09万）。

上周股票型和混合型基金发行数量为55只，较前周增加26只。

资金面：产业资本

上周产业资本净减持。上周产业资本增持36.3亿元（+10.1亿元），减持78.2亿元（-50.8亿元），净减持41.9亿元（+60.9亿元）。

本周限售解禁家数减少。本周限售解禁家数为37家（-73家），金额为329.3亿元（-1314.4亿元）。

上周股票回购家数增加。上周股票回购家数为111家（+36家），金额为71.5亿元（+6.2亿元）。

资金面：杠杆资金

上周两融余额下降。上周杠杆资金两融余额为15382.4亿元（-409.6亿元），市值占比为1.8％（-0.01％）。融资买入额1685.8亿元（-133.2亿元），占成交额比重为5.3％（-0.4％）。

资金面：海外资金

上周北上资金净流入。

上周北上资金净流入58.4亿元，较前一周流入增加119.7亿元。上周北上资金净流入前十大个股分别为贵州茅台（24.14亿元）、五粮液（13.21亿元）、东方财富（6.51亿元）、泸州老窖（4.98亿元）、通威股份（3亿元）、伊利股份（1.88亿元）、长江电力（1.77亿元）、亿纬锂能（1.45亿元）、赣锋锂业（1.23亿元）、万华化学（1.11亿元）。

上周北上资金净流出前十大个股分别为隆基绿能（-12.07亿元）、招商银行（-10.76亿元）、阳光电源（-6.56亿元）、宁德时代（-6亿元）、天齐锂业（-5.48亿元）、中国平安（-5.09亿元）、比亚迪（-4.66亿 元）、TCL中环（-4.35亿元）、美的集团（-3.24亿元）、三花智控（-2.6亿元）。

情绪面：股票质押

上周股票质押占总市值的比例下降。上周质押市值为514.9亿元（-4127.95亿元），质押市值占总市值的比例为0.92％（-7.24％）。

情绪面：市场风格变换

上周大盘指数、中PE指数、高价股指数、绩优股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数涨跌幅分为-1.22％、-2.7％、-3.72％。PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为-3.52％、-1.79％、-2.93％。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅为-0.51％、-4.77％、-3.81％。盈利风格中，亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分为-3.77％，-5.36％，-2.35％。

A股市场估值

主要A股市场指数市盈率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市盈率分别为9.36、11.19、20.44、11.82、24.89、39.68、43.64。过去十年分位数分别为29.4％、28.8％、10.2％、26.5％、48.1％、 5.3％ , 30.5％ 。

主要A股市场指数市净率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市净率分别为1.23、1.33、1.58、1.26、2.52、4.21、5.09。过去十年分位数分别为37.3％、11.3％、1.6％、2.9％、35.2％、0.5％、 41.9％ 。

年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分

今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为-2.95％、-3.46％、-22.45％、-2.23％、-15.57％、10.58％、-0.13％，受无风险利率影响的比例分别为-0.65％、-0.55％、-0.31％、-0.52％、-0.26％、-0.17％、-0.15％，受风险溢价影响的比例分别为-16.68％、-18.97％、0.4％，-14.16％，-11.63％，-43.23％，-30.83％。

申万一级行业市盈率

上周市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0％）、有色金属（0％）、交通运输（0％）、通信（0％）、医药生物（0.3％），市盈率分位数（十年）较高的行业有农林牧渔（96.2％）、汽车（93.8％）、社会服务（90.8％）、综合（77.1％）、公用事业（76.7％）。

申万一级行业市净率

上周市净率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0％）、建筑材料（0％）、传媒（0％）、非银金融（0％）、银行（0.2％），市净率分位数（十年）较高的行业有美容护理（80.8％）、煤炭（80.8％）、食品饮料（80％）、电力设备（76％）、商贸零售（62.6％）。

申万一级行业PB-ROE

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、钢铁、非银金融、基础化工、有色金属、家用电器、建筑材料、通信。

全球市场估值

全球股票市场的市盈率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为18.78、18.69、26.07、12.37、14.38、11.82、13.88、9.13、26.25、3.88、22.14、8.56。过去十年分位数分别为43.5％、26.8％、14.8％、4.3％、12.4％、2％、0.4％、0％、89.3％、1.6％、30.7％、4.4％。

全球股票市场的市净率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市净率分别为5.44、3.57、3.89、1.5、1.33、2.01、0.8、0.8、1.57、0.73、3.27、0.85。过去十年分位数分别为80.4％、78.3％、51％、49.1％、6.1％、5.1％、45％、3.6％、29.3％、16.1％、79.4％、0.1％。

风险提示　

1.流动性出现较大的波动

2.历史估值不具备参考意义