房地产：央国企重估

（原标题：房地产：央国企重估）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

【房地产】央国企重估

受资金压力影响，民企结算大幅放缓，营收下滑显著，而国央企几乎未受影响。1）从竣工端看，可比公司竣工下滑23％，完成全年计划的34％，较往常年份低4pcts。2）样本公司营收13％，其中央企增长10％，国企增长9％，与前期销售复合增速基本相当，而民企下滑28％，远低于前期4％的销售复合增速，反映民企存在较大交付压力。3）由于结转降速，民企预售资金/营业收入大幅提升1.59，而央企和国企基本保持平稳，分别为1.19、1.42。

早期的高价地以及地产行业基本面的持续下行，预计2022年存货减值准备计提规模继续增长。从已公布存货明细的重点房企看，2018-2021年累计计提数额最大的城市前五依次是佛山、天津、北京、成都、厦门。其中2021年计提数额最大的城市前五依次是天津、佛山、南京、北京、成都。这些城市中，一线城市计提的主要是非核心区域和商住项目，部分二线城市在过去经历了高地价，后期由于房价的管制导致利润空间受挤压，部分二三线城市则是需求下行，同样带来项目去化和售价承受压力。考虑到2022年房地产市场基本面大幅下行，且多数房企在2017年以来下沉城市过多或者高价地获取过多，因此预计2022年全行业全年减值数额将继续增长。

缩表速度过快，资产首次衰退。2022年上半年36家重点房企资产扩张首次减少，主要源于负债扩张首次净减少和权益扩张的减少。而造成房企毛利率和净利率双杀的，主要因素是：①高价地被套，房企从2018年便开始计提存货减值准备，之后每年计提都在创新高，到2022年上半年依然在大幅计提；②联合营项目毛利率的下降以及项目结算进展变缓，造成上半年对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了49％；③自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。综上，56％的重点房企毛利率下滑、83％的重点房企归母净利率下滑。

房企继续降有息负债去库存，加快周转保现金。一方面，进入2022年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减，同比下滑3％。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储几乎不再增长。另一方面，2022年上半年房企销售回款遇冷，表内外回款同比分别减少23％、42％，因此房企加快盘活库存，因为在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。结构性信用扩张的机会利好二线央国企，作为板块内的超额收益来源，受益中交地产、建发股份；此外资产荒逻辑在逐步兑现，推荐金融街、中新集团，受益中国国贸等，并持续推荐一线央国企。

风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。