陷入泥潭的英伟达，要重走 2018 吗？

（原标题：陷入泥潭的英伟达，要重走 2018 吗？）

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 8 月 25 日凌晨，美股盘后发布 2023 财年第二季度财报（截至 2022 年 7 月）：

1、整体业绩：开始进入下滑期。$ 英伟达.US 本季度实现营收 67 亿美元，同比增长 3%，远低于此前公司指引（81 亿美元）。本季度毛利率（GAAP）预期是 43.5%，远低于指引预期（65.1%，正负 0.5%）。本次财报公布的营收和毛利率和预告基本相近，市场已经消化。而本次财报的净利润仅有 6.56 亿美元，同比下滑 72.4%，又远低于市场预期的 20 亿美元。

2、核心业务情况：游戏业务出雷，数据中心暗藏隐忧。游戏业务和数据重心业务占公司收入 8 成以上，而两项在本季都表现不佳。

1）本季度游戏业务爆雷，是业绩不佳的主要因素。海豚君认为本季度游戏业务大幅下滑的主要原因：①全球 PC 市场在二季度出现明显下滑，削弱游戏端的需求；②虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求；③经销商的库存高企，直接影响了当下的拉货动力。

2）本季度数据中心业务的增速也出现放缓，环比仅增 1%。随着美国科技大厂开始放缓资本开支节奏，公司数据中心业务也有 “隐患”。

3、主要财务指标： 盈利能力骤降，库存持续高企。英伟达本季度毛利率骤降，而经营费用率又攀升至 35% 以上，最终导致公司净利率回落至 10% 以下。在存货端，继续不乐观。公司本季存货又新增 7.26 亿美元，下游业务需求不振使得产业链库存全面走高。

4、下季度指引：英伟达预计第三季度收入 59 亿美元（正负 2%），同比下滑 17%；

三季度毛利率 62.4%（正负 0.5%），同比下滑 2.8pct。游戏业务和专业可视化业务下一季度继续造成拖累，毛利率仍具有一定持续性。

整体观点：英伟达二季度的表现，让人 “大跌眼镜”。由于英伟达此前突发业绩预警，本次财报的核心两项指标 - “收入和毛利率”，都已经被市场消化。本次财报关注点主要在于，费用率和下季度的指引。

公司经营费用主要由研发费用和销售及行政费用构成，而从本季看经营费用具有一定的刚性。本季营收下降，但经营费用仍在上升。展望下季度的指引 25.9 亿美元的经营费用，并仍在上升，会继续挤压下季度的最终的利润。

而对于公司营收和毛利率的指引，营收端下季度仅给出 59 亿美元的收入指引，那么英伟达下季度将直接面临两位数同比下滑的情况，这也能看出经历了二季度的低迷，公司仍未能走出游戏业务的困境。毛利率这边倒是给出了重回 60% 的指引预期，可以看出，公司毛利率仍具有一定的持续，但也表现出了下滑趋势。

海豚君认为，英伟达目前游戏业务仍陷入在需求疲软的泥潭中，而数据中心业务受宏观经济及大厂减少费用开支的影响，公司整体经营面临较大的困境，并仍未看到触底好转的迹象。

本次财报详细内容，详见下文：

一、关于英伟达，要知道什么？

英伟达是全球最为领先的算力芯片公司。公司的芯片，不仅可以用于游戏和数据中心等传统领域，也可以用于自动驾驶、元宇宙等新兴领域。只要是对数据计算有需要的地方，都能看到英伟达的身影。

对英伟达的研究，海豚君从 “算力基本盘 + 算力的未来” 的两方面入手。“算力基本盘” 是公司现在的主要收入来源，而 “算力的未来” 是英伟达在新兴领域有望取得的突破。

① “算力基本盘”：主要由数据中心和游戏业务构成，是公司目前业绩的主要来源，占公司收入的八成以上。

近年来数据中心业务的发展，主要得益于云基建的加快和垂直行业需求的增加，而游戏业务主要以 GPU 为主，是公司一直以来的传统业务，曾经主要下游用于 PC 的独显领域。同时由于公司 GPU 在算力上的优势，随着比特币等虚拟货币的兴起，部分 GPU 被用于挖矿等新领域的需求上。

② “算力的未来”：未来潜在成长点，但目前占比较小。这主要受益于大数据时代对算力的新需求，包含自动驾驶、元宇宙、脑机等新兴领域。

二、以下是长桥海豚君对财报的详细分析

一、整体业绩：进入下滑期，三季度营收更 “惨”

1.1 营业收入：2023 财年第二季度英伟达公司实现营收 67 亿美元，同比增长 3%，远低于此前公司指引（81 亿美元）。连续 8 季的环比增长被打断，收入端出现 “断崖” 式表现。主要是因为公司收入主要来源的 “算力基本盘” 不振，①游戏业务暴雷，出现崩盘式下滑；②数据中心业务，在本季增速也出现了回落的迹象。

展望第三季度，公司的指引也并不乐观。英伟达预计第三季度收入 59 亿美元（正负 2%），同比下滑 17%。季度收入继续下滑，主要仍受游戏和专业可视化收入下降所致。

1.2 毛利率（GAAP）： 2023 财年第二季度英伟达毛利率（GAAP）预期是 43.5%，远低于指引预期（65.1%，正负 0.5%），几乎是自由落地式下滑，比上一轮低谷期都低出来 10 个百分点。

本季度毛利率的大幅下滑，主要是由于需求疲软，产业链库存高企，公司做了 12.2 亿美元的存货减值。海豚君测算若剔除 12.2 亿美元的存货变动影响，公司二季度的毛利率世纪仍有 61.7%。

英伟达对第三季度的毛利率预期能回到 62.4%（正负 0.5%），短期内重回 60% 以上，表明第二季度毛利率的骤降是短期表现，主要是做了库存减值。公司的高毛利率有一定持续性，但整体上还是呈现下降的趋势。

二、核心业务情况：游戏业务出雷，数据中心暗藏隐忧

由于游戏业务过于拉胯，2023 财年第二季度英伟达数据中心业务的营收占比首次过半，成了公司最大的收入来源。而游戏业务在本季度的 “暴雷” 表现，在公司各业务中的份额下滑至 3 成。

游戏业务和数据中心，是影响公司业绩的最核心业务，两项合计收入占比达到 80% 以上。

2.1 游戏业务：2023 财年第二季度英伟达游戏业务实现营收 20.4 亿美元，同比下滑 33.3%。本季度的游戏业务不再是增速 “趋缓” 来遮羞了，而直接爆出了 30% 以上的下滑。公司把下滑的原因归于宏观经济逆风，游戏产品销售量下降。

而海豚君认为本季度游戏业务暴雷的原因主要是：

1）全球 PC 市场在二季度出现明显下滑，削弱游戏端的需求。根据 IDC 最新的数据，2022 年二季度全球 PC 市场出货加速下滑，只有 7130 万台，同比缩水了 14.7%。由于显卡在游戏领域的应用主要用于 PC 端，而在后疫情时期的市场对 PC 的需求明显回落，也削弱了市场对游戏显卡的需求；

2）虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求。由于挖矿和游戏一样，两者都有高算力的需求，所以一部分显卡被用于挖矿。由于虚拟货币价格从去年四季度以来持续下跌，影响 “挖矿市场” 对显卡的需求。以比特币为例，比特币价格从 2021 年下半年的高点 6.9 万美元，一度下跌至 2 万美金以下。

来源：Wind，长桥海豚投研

3）经销商的库存高企，直接影响了当下的拉货动力。经销商囤货销售的模式，加速了本季度的 “炸雷”。去年在疫情下 PC 市场的旺盛需求和虚拟币的挖矿需求带动下，4000 元左右的 RTX3070 系列显卡，零售价一度被炒至上万元。

而从去年下半年以来，PC 市场和虚拟货币市场的需求萎缩，直接影响了经销商的零售价格。自 2022 年以来，显卡市场的多款产品降价幅度超过 50%，不少产品已经跌破了建议零售价。显卡市场的需求萎缩，价格下滑挤压了经销商的利润空间。经销商拉货动力下滑，传导至公司本季度的出货情况出现大幅的下滑。

海豚君在 6 月《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》的报告中也提到了 “受 PC 市场销量下滑的影响，今年以来戴尔/联想等 PC 厂商的存货都有走高的迹象，英伟达的库存也趋于走高”。回溯公司的 2018 年，下游行业面需求不振，也是传导至公司的库存走高，进而造成公司的业绩 “暴雷”。

海豚君认为英伟达游戏业务重回增长，需要公司新产品的放量和虚拟货币价格回升，来刺激下游需求的回暖。而从公司下季度疲软的指引来看，游戏业务依然要面临较大的下滑。

2.2 数据中心业务：2023 财年第二季度英伟达的希望之星——数据中心业务实现营收 38.1 亿美元，同比增长非常唬人，高达增长 61%，但环比上已经能看到后劲不足，因为只增了 1%。公司解释为，北美超大规模和云计算客户的销售增加，而中国的销售额受经济状况影响出现下降。

海豚君认为虽然本季度英伟达的业绩主要是被游戏业务拖垮，但也不能忽视存在增长隐患的数据中心业务。在增长放缓和通胀的宏观大背景下，亚马逊、FB 等美国科技大厂开启裁员和收缩开支。受大厂下调资本开支的影响，英伟达数据中心业务的增长预期也存在下调的风险。

2.3 汽车业务：2023 财年第二季度英伟达汽车业务实现营收 2.2 亿美元，同比增长 44.7%，这些增长主要来自自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。

汽车业务是公司本季度超预期增长的一项，创季度历史新高。随着自动驾驶等应用的持续渗透，汽车业务有望给公司带来新的成长性。

但两个亿多汽车目前对收入贡献只有 3% 左右，难以扛起业绩大梁。海豚君将持续关注英伟达汽车业务的进展。

三、主要财务指标： 盈利能力骤降，库存持续高企

3.1 营业利润率：骤降的根源出在毛利率

2023 财年第二季度英伟达营业利润率继续下滑至 7.4%，本季度营业利润率骤降的原因来源于毛利率的下滑和费用率的增长两方面。产品盈利能力下降的同时还遇到成本增长，导致营业利润率 “闪崩”。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”

1）毛利率：本季度 43.5%，同比下滑 21.3pct，主要受游戏业务疲软和产品价格调整影响；

2）研发费用率：本季度 27.2%，同比上升 8.1pct。主要由于研发费用相对刚性，虽然本季公司营收疲软，但研发费用绝对值不会因此而有较大下降。

3）销售、行政等费用占比：本季度 8.8%，同比上升 0.7pct。销售费用随营收会有一定的变化，而行政费用的刚性表现使得整体费用率有所上升。

公司三季度经营费用指引仍高达 25.9 亿美元，而面对疲软的营收指引，三季度经营费用可能继续上升至 44% 左右。提升的费用率，将继续对公司的利润造成压力。

3.2 经营指标情况：存货压力持续增加

1）存货/收入：本季度比值 58%，环比提升 20pct。营收端的骤降，使得比值直接提升。从绝对值看，存货本季环比增加 7.26 亿美元，公司存货压力继续增加；

2）应收帐款/收入：本季度比值 79%，环比提升 11pct。营收端的骤降，使得比值直接提升。从绝对值看，应收账款本季环比减少 1.21 亿美元。

英伟达高企的库存主要来自于游戏业务需求不足，面对不断高企的库存，也体现了下游领域已经进入了下行通道。而结合公司下季度疲软的收入指引看，海豚君认为公司下季度存货压力依然会很大。

3.3 净利润（GAAP）：崩盘式下滑的主因在毛利率

2023 财年第二季度英伟达净利润 6.56 亿美元，同比下滑 72.4%，本季度净利率下降至 9.8% 的历史低位。本季度的利润大幅下滑主要是因为公司在收入疲软的情况下，出现毛利率大幅下滑和费用率明显提升，最终挤压了公司的利润。

<此处结束>

长桥海豚英伟达历史文章回溯：

深度

2022 年 6 月 6 日《美股巨震，苹果、特斯拉、英伟达是被错杀了吗？》

2022 年年 2 月 28 日《英伟达：高增长不假，论性价比还是差点意思》

2021 年 12 月 6 日《英伟达：估值不能只靠想象来撑》

2021 年 9 月 16 日《英伟达（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何炼成的？》

2021 年 9 月 28 日《英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？》

财报季

2022 年 8 月 8 日业绩预告点评《天雷滚滚，英伟达表演业绩 “自由落体”》

2022 年 5 月 26 日电话会《疫情叠加封锁，游戏下滑拖垮二季度业绩（英伟达电话会）》

2022 年 5 月 26 日财报点评《“疫情肥” 没了，英伟达业绩长相残了》

2022 年 2 月 17 日电话会《英伟达：多芯片推进，数据中心成公司焦点（电话会纪要）》

2022 年 2 月 17 日财报点评《英伟达：超预期业绩背后的隐忧 | 读财报》

2021 年 11 月 18 日电话会《英伟达怎么构建元宇宙？管理层：聚焦 Omniverse（英伟达电话会）》

2021 年 11 月 18 日财报点评《算力爆赚、元宇宙加持，英伟达要一直牛下去？》

直播

2022 年 5 月 26 日《英伟达公司 (NVDA.US) 2023 财年第一季度业绩电话会》

2022 年 2 月 17 日《英伟达公司 (NVDA.US) 2021 年第四季度业绩电话会》

2021 年 11 月 18 日《英伟达公司 (NVDA.US) 2022 年第三季度业绩电话会》

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