迪士尼：主题公园 “高热” 不散，流媒体跑步扩张

（原标题：迪士尼：主题公园 “高热” 不散，流媒体跑步扩张）

大家好，我是长桥海豚君！

华特迪士尼美东时间 8 月 10 日美股盘后发布了 2022 财年第三季度（2022 年 2 季度）业绩。

本季度，传统业务仍是贡献收入和利润增长的主要担当，尤其是主题公园业务，人流量高速恢复，人均付费也仍然在提升。流媒体业务亏损依旧，但净增用户数大超预期，Disney+ 全球用户规模跃至 1.52 亿人。受到超预期业绩提振，迪士尼盘后大涨近 7%。

具体来看核心要点：

1、总收入 215 亿美元，同比增长 26%，超出市场预期，其中主题公园继续享受量价双驱动红利，保持高速增长，是拉动总收入的主要推动力。

2、Disney+ 流媒体订阅用户净增 1440 万人，较上季度的 790 万人继续加速，增势喜人。不过其中有 830 万增加的用户来源于印度，另外 600 万人来自于其他国际地区，北美本土地区只净增加了 10 万人。

从单用户价值来看，830 万的印度用户价值明显很低，虽然与同行报价相比，Disney+ 的价格仍然有很可观的提价空间，但另一面印度 IPL 未来 5 年的版权迪士尼竞拍失败，是否会影响整体用户规模增长目标？这尤其需要关注电话会管理层的解答。（添加小助手账号 “dolphinR123” 入群获取电话会纪要）

其他流媒体平台用户增长缓慢，主要通过提价来补充收入。截至本季度末，迪士尼全平台用户合计 2.21 亿人，其中主打平台 Disney+ 达到 1.52 亿人，进一步缩小与龙头 Netflix 的差距。

另外，公司预计今年 12 月推出 Disney+ 广告套餐。

3、影视内容业务因为《奇异博士 3》等电影热卖的拉动，收入增速达到 25.6%，相比上季度明显回暖。虽然有疫情放开，电影院消费修复的因素，但本质上该业务还是主要受公司本身内容周期的影响。

4、本季度实现经营利润 36 亿元，利润率 17%，环比略有下滑。除了主题公园业务之外，其他三大主业（有线电视、影视内容、流媒体）经营利润率均有弱化，主要还是受到内容制作和采购成本走高的影响。

5、迪士尼现金流稳定，本季度自由现金流为 1.87 亿美元，持有现金 130 亿。在内容投资上，按照年初给的投资目标，本财年还剩余 100 亿的投资额度，预算充足，但也有可能因为宏观环境压力而放缓投资，以保持健康的现金流和盈利水平。

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长桥海豚观点

迪士尼的本次成绩单，海豚君认为整体上还是不错的，也充分反映了当下的投资迪士尼的逻辑和看点。

短期来看，迪士尼仍在内容周期中，流媒体的扩张也在通过开拓新的国家地区以及内容不断增加丰富来实现，主题公园的热度一时还未看到明显退潮。因此海豚君认为，对于下半年的经营情况，相较于迪士尼自身，更需要关注宏观经济的风险，尤其是消费需求是否出现了萎缩迹象。

长期逻辑上，内容和渠道是迪士尼的两条业务主线，追求优质内容和紧抓用户渠道迁移的趋势，是迪士尼保持长期屹立不倒的关键。

对于投资者来说，我们关注的是利润（EPS）和成长性（PE），虽然当下流媒体没有利润，未来的盈利性可能也不如目前需求高涨的主题公园，但流媒体代表的是迪士尼的业务成长性。

没有流媒体的迪士尼，可能就是一个高度受宏观经济与自身内容周期影响的 “周期价值股”。流媒体是用户选择的消费方向，绑定了未来的大部分用户注意力，而迪士尼的影片销售和主题公园，虽然自身品质高，但也要借助渠道去吸引更多的用户，扩大影响力。

而号称年年百亿规模的内容投资，对于迪士尼来说，制作出来的内容不仅仅用于流媒体，电影院、主题公园都是能够重复变现的业务形式，可以真正做到 “一鱼多吃”。

这也是在流媒体商业模式还没探索成功下，海豚君仍然重点关注迪士尼的原因。

本季财报详细解读

一、迪士尼主营业务架构

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。这里呈现最新的业务架构情况，便于投资者阅读财报前初步了解。

1、迪士尼业务结构主要包含了四块，影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。

2、【主题公园及商品零售】多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

3、【影视娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上就是在做迪士尼影片的制作发行，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研绘制

二、收入端：传统业务仍是增长顶梁柱

本季度迪士尼实现总营收 215 亿美元，同比增长 26%，超出市场预期（～210 亿元）。其中除了主题公园收入字去年下半年以来一贯强劲外，这个季度影视销售收入也在当期热片云集下（《奇异博士》、《光年正传》）快速回暖。

从收入增长的贡献角度来看，这个季度仍然走的传统业务的修复逻辑。流媒体业务由于竞争仍然激烈，目前还是以增加用户渗透为主，大幅提价做收入的动力不高。

再来看具体细分业务情况：

1、流媒体业务（DTC）

虽然对公司当下的收入、利润贡献不高，流媒体业务确实支撑公司成长性的主要逻辑，是市场对迪士尼未来估值上升的主要推动力。

本季度实现收入 50.58 亿元，同比增长 18.8%，不能说表现差，但与其他传统业务比起来，确实一般。从价、量分别来看，主要的增长驱动来源于订阅用户规模的飞速扩张。

本季度公司力推的流媒体 Disney+ 的订阅用户净增加 1440 万人，相比上季度的 790 万继续加速，主要来源于印度等国际地区用户的增长，本季度重点扩张的部分欧洲地区，虽然有战争摩擦，但似乎影响并没有想象中那么大。

也就是说，用户规模的增加靠的是单用户价值较低的国家和地区。不过成绩都是比出来的，如果横向对比 Netflix，Disney+ 的这个用户飞跃性增长，显得更加喜人。

单用户价格 ARPU 整体上虽然也在增长，但除了面向印度地区的 Disney+Hotstar 连续大幅提升（涨幅 53.8%）外，赚钱的北美地区，由于更多的用户选择了捆绑套餐，因而单独计算 Disney+ 的付费价格反而同比下滑了 5.3%。其他国际地区单用户付费也有提升，本身用户价值也并不算低。不过最有提升潜力的还是印度市场，本季度刚超过 1 美元/月，与同行相比差距很大。

旗下其他流媒体平台发展已经相对成熟，尤其是当与平台上的内容逐步搬运至 Disney+ 捆绑套餐上之后，单独订阅的吸引力下降，用户增长相对 Disney+ 就明显乏力了。目前基本上是依靠独家平台内容，通过轮番涨价来逐渐完成存量用户收割的逻辑。

比如去年底涨价的是 Hulu，本季度也还在消化这个涨价效应。而近期 7 月中旬就轮到 ESPN+ 宣布涨价近 50%（标准月费从 6.99 美元涨至 9.99 美元），即下季度业绩中会有所体现。

但值得一提的是，对于海豚君比较看重的印度 IPL 赛事版权，在今年到期后，迪士尼并没有成功拿下下一个 5 年版权。上季度财报点评中，海豚君就针对 IPL 被哄抢之后版权费高到离谱做出过感慨，而原本以为迪士尼可以凭借 HotStar 的影响力以及过去 5 年的合作关系，拿下未来 5 年的版权轻而易举，只不过版权成本比较高而已。

IPL 联赛是印度具有国民级影响力的体育赛事，在过去两年中，每次遇到 IPL 赛事开播期间，迪士尼的流媒体订阅量（Disney+HotStar）都会有一个明显的增长。在失去未来 5 年版权的以后，势必会对 Disney+ 的全球用户增长有一定影响。而对于管理层一直给出的指引 “2024 年 2.3-2.6 亿的订阅用户规模”，是否会面临调整？建议投资者关注电话会中管理层对该问题的解答。

IPL 版权的高价竞拍失手，进一步印证了内容溢价提升和竞争加剧的行业大趋势。对应到各个媒体平台上，就是更高的成本和更低的利润预期。无论是从中国玩家们的终局还是商业模式本身来看，长视频并不是一个非常好的生意，尤其是当对比迪士尼自家高壁垒的传统业务，赚钱能力完全不在一个水平上。

但在流媒体竞争愈演愈烈的当下，美国巨头们谁都不甘心收手退出，因此内容军备竞赛势必会继续打下去，影视内容越做越重的情况也会持续一段时间，这个时候就看哪个巨头独具慧眼，能够高效推出一部又一部让用户叫好又叫座的剧片。

2、主题公园与消费品

本季度主题公园依然是公司业绩的强势担当，在收入依然高增长下，获利能力进一步提升，甚至已经明显超过了疫情前稳定期的利润率水平。

本季度实现收入 73.94 亿美元，同比增长 70%，其中主题公园收入 62 亿，同比增速 95%，显著高于市场预期。虽然增速上较上季度有所回落，但整体仍然呈现了一个需求强劲的状态。

虽然疫情仍然散点反复，但全球已经基本上出于一个放开状态。本季度除了上海迪士尼因为疫情封闭之外，其他园区均正常开放，只是在疫情相对严重的地区，对单日人流峰值上仍然有一定限制。比如佛州的迪士尼世界。

上季度财报电话会中，管理层预计亚洲主题公园的封闭将导致潜在收入损失近 3.5 亿，如果加上这笔损失，意味着原本国际园区的创收能力也将超越疫情前水平，同比增长弹性更高。

主题公园连续几个季度高增长背后的推动力，除了有疫情放开后的自然性修复、佛州迪士尼 50 周年和巴黎迪士尼 30 周年庆典活动带来的热度外，酒店等消费涨价、公司适时推出的增值服务和产品也是刺激用户消费的主要因素。另外，本季度迪士尼邮轮正常开放，而去年则是完全封闭的。

总的来说，本季度主题公园收入增速维持高位的原因，主要是受到疫情放开人流恢复驱动，同时游客在报复性消费心理下，对产品服务涨价、更多的增值服务照单全收。

（更多历史入园率和入住率数据，可下载长桥 app，迪士尼个股页面的「深度数据」查看）

从德银的另类跟踪数据也能看出线下公园的需求旺盛，加州迪士尼的入园率已经超越了 2019 年的水平，佛州迪士尼世界则因为疫情限流、反对性别教育法案等事件影响，还未达到 2019 年同期水平。

同样的趋势在环球影城主题公园也能体现，因此当下的需求强劲更多的是行业层面驱动，被疫情憋了两年的人们，这个季度还处于正式放开后的报复性消费期。

3、影视内容销售

内容销售收入主要与当季迪士尼的电影发行表现，以及其他电视节目内容分发授权、家庭电视点播付费相关。本季度迪士尼上映了漫威大片《奇异博士 3》，截至当前全球票房表现优异，达到了 9.6 亿美元。除此之外，热度也较高的皮克斯动画《光年正传》也获得了 2.2 亿美元的票房。

不过，细分项中，家庭点播收入同比显著下滑， SVOD 收入继上季度遇冷后有所回暖，与去年基本持平。不过从管理层的战略来看，未来倾向于将内容优先搬到流媒体上，因此家庭娱乐和 SVOD 未来也没有增长看点了。

接下来财年四季度的影片储备中，《雷神 4》已经上映 1 个月，截至目前全球票房 7 亿，虽然口碑略有翻车，但漫威影片票房还是不用过多担心的。再之后的电影大片可能就要等到今年年底，即新一财年了。2023 财年将再次迎来一个大片云集的小高峰，尤其是《阿凡达 2》的上映，值得期待。

4、有线网络

传统广播电视媒体本季度因为 NBA 总决赛，收视率上升带来广告收入的增加，共实现了 71.89 亿美元的收入，同比增长 3.3%。不过去年基数也不低，去年同期有因为疫情延迟播出的 2020 年欧洲杯足球赛，因此看上去增速不高。但实际上，在流媒体、CTV 等新兴渠道高速发展下，有线电视能保持稳定已经很难得。剪线用户迁移已是大趋势，因此也很难看到有大幅增长的机会，只有波段时间的利好刺激。

三、利润端：主题公园利润率提升，流媒体亏损加大

本季度四大主营业务共实现经营利润 35.67 亿美元，增速 49.7% 相比上季度未有放缓。不过这还是主要得益于传统业务在恢复利润的释放，而流媒体的亏损一直在持续加大，亏损率未看到改善。

细拆来看，传统业务的利润贡献还在持续攀升。流媒体仍然是源于成本端的压力持续增加，上游内容溢价力得到强化，或自家工作室的制作成本走高。但目前流媒体平台为了抢夺用户，在打内容战的同时也在打价格战。在内容库存较低时，不断做促销，以此来对同行施加压力，相互牵制，此消彼长，最终可能难分胜负。

这就是流媒体商业逻辑的尴尬之处，用户对内容忠诚不是对渠道忠诚，除非能够持续压中爆款才能做拥有绝对优势的王者。Netflix 曾经是这样的王者，但随着优秀竞争者的不断涌入，这个的绝对王者几乎很难保持持续性。

因此我们能够预想到的是，只有当竞争格局稳固，巨头之间停止资金轰炸，全行业的效益同步上升时才有望走通长视频的盈利模型。

四、现金流状况：相对稳健，关注短期投资目标调整

2022 财年已经过去了三个季度，截至目前迪士尼在内容制作和采购已经花出去了近 228 亿美元，距离它之前定下的目标 320 亿（上季度电话会提出由 330 亿调整为 320 亿），还剩下近 100 亿的投资额度。

但按照往年情况，迪士尼没有出现过一个季度内容投资达到 100 亿规模的时候，并且在全球巨头大部分都在放缓 Capex，甚至靠裁员来实现降本增效的当下，海豚君预计全年的投资计划可能还需要调整。

这在海豚君看来，在可预见的宏观风险压力下，有计划的放缓短期投资是对股东负责的靠谱操作。迪士尼此前因为激进的内容投资，自由现金流出现过负数的情况。这在经济复苏或繁荣，融资环境宽松的时期，市场更愿意以乐观积极的方向去解读。反之，市场则更愿意看到健康的现金流和真金白银的利润。

从本季度的现金流情况来看，迪士尼自由现金流虽然相较上季度有所下滑（系当季主题公园投资大幅增加），但仍然保持净流入状态。账上现金还有近 130 亿，暂时没有现金流压力。

<此处结束>

长桥海豚君「迪士尼」过往报告

财报季

2022 年 5 月 12 日电话会《迪士尼：下半年内容强劲、公园景气持续，降低内容授权、亚洲公园关闭是不利因素（2Q22 电话会纪要）》

2022 年 5 月 12 日财报点评《迪士尼：传统业务加速利润释放，奋力输血流媒体》

2022 年 2 月 10 日电话会《逐步进入内容周期，管理层对增长目标信心满满（迪士尼电话会纪要）》

2022 年 2 月 10 日财报点评《迪士尼：流媒体增长恢复荣光，更漂亮的是主题公园》

2021 年 11 月 11 日电话会《疫情干扰，迪士尼内容周期且看 2022 财年下半年（电话会纪要）》

2021 年 11 月 11 日财报点评《流媒体增长拉垮，迪士尼的漫漫转型路也难走了？》

深度

2022 年 6 月 1 日《迪士尼：流媒体泡沫刺破，回归主题公园本命》

2021 年 10 月 10 日《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》

2021 年 10 月 15 日《不断 “造梦” 的迪士尼，能有 “梦幻估值” 吗？》