汇华理财马少章：权益市场最艰难时期已过去 组合配置权衡胜率与赔率

（原标题：汇华理财马少章：权益市场最艰难时期已过去 组合配置权衡胜率与赔率）

财联社6月29日讯（记者 徐川） 在电影《商海通牒》（《Margin Call》）中有一句经典台词，“华尔街有三种赚钱办法：比别人快、比别人聪明，或者干脆作弊（Be first，be smarter，or cheat）”。

作为一位有着24年证券从业经验的投资老将，汇华理财资产配置总监马少章给出的选项是“be smarter”，通过专注于产业发展趋势、企业价值创造能力的研究，建立对产业趋势、企业价值的理解优势，成为基本面价值驱动型的投资人。

马少章资料图

马少章认为，要自上而下地聚焦投资方向。首先，负向排除一些未来半年、1年不确定性相对偏大或机会相对偏小的行业。其次，根据经济周期所处的位置，正向选择一些国家金融政策、产业政策友好型的行业与领域，不断缩小重点跟踪的研究范围。最后，针对细分领域开展纵向研究、横向比较精选个股。

对于当前市场，他表示，以今年4月26日的行情低点来衡量，A股的风险释放已比较充分，权益市场最艰难的时期或已过去，其中隐含了较高的长期回报率。

权衡“胜率”与“赔率” 投资者应选择风险承受能力相匹配的理财产品

当前，全市场银行理财的资产配置仍以债券为主。据《中国银行业理财市场年度报告》显示，截至上年末，理财产品持有债券类资产占比为68.4%，而权益类资产占比仅为3.3%。

不过，为满足不同风险偏好投资者的需求，银行理财也在持续布局权益类资产。在此次对话交流中，记者了解到，近期汇华理财正在考虑发行第二只PR4风险等级的混合类理财产品。

在马少章看来，针对混合类产品，权益仓位管理可分为两个层面，一是在几年内做一至两次的大幅度战略性仓位调整，即资产配置；二是进行战术性仓位调整，主要基于中期市场环境和运行态势，结合客户给定的投资目标和风险预算幅度，对权益仓位做小幅调整。

“回顾历史，最好能选择一种定量的、客观的指标，作为资产配置的参考工具。”马少章表示，如常用的股债相对吸引力、股债收益差，都是比较好的刻画市场风险和潜在回报所处周期位置的定量指标，能够从长周期维度为资产配置提供重要参考。

对于产品组合的构建思路，马少章介绍称，主要权衡的是“胜率”与“赔率”。

其中，“胜率”指的是基本面趋势，包括长期确定性和中短期业绩增速。其中，在短中长基本面趋势确定性较好、胜率相对较高时，可适当降低预期回报的要求，增加估值容忍度，如2021年正处于渗透率快速提升、短期供需存在较大缺口的新能源产业链。

对于“赔率”，他认为是指当前估值隐含的预期回报与下跌风险的比率。在估值隐含预期回报、风险收益比较高时，对于中长期确定性较大、但短期基本面仍在下行、且基本面见底回升的时间仍不确定的行业，可增加一定波动容忍度，如处于疫情管控时期的优质酒店、快递、白酒等板块。

他进一步表示，站在某个时点预估个股未来2年的发展情景，基于市值空间估算隐含回报，如果隐含回报较合理，意味着估值也相对合理，可进入可投资区域；但如果隐含回报太低，就认为其估值偏高，此时或不再适合买入，甚至要减持。

需注意的是，此次拟发行的偏股混合类理财产品的风险等级为PR4，投资者在认购时需结合自身风险承受能力进行选择。尤其在全面开启净值化时代后，曾经银行理财的刚性兑付已不复存在，股债两市在今年年初一度上演“只此青绿”之际，理财产品净值波动亦难以避免。

如何理解银行理财净值波动？马少章认为，波动是资本市场的正常现象，在销售端，需要做好投资者的适应性调查，通过提醒产品风险等级及可能面临的潜在风险，帮助投资者结合自身风险承受能力作出决定。

权益布局正当时 三大主线可关注 新能源仍处成长早中期

对于前述偏股混合类产品的即将面世，马少章表示，从中长期时间维度看，今年或是加大权益类产品布局的时间窗口。

“自去年下半年至今年4月，受内外多种因素影响，A股市场的风险释放已比较充分。预期驱动价格，价格下跌是对基本面下行的提前甚至过度反应，是风险释放、投资回报的积累过程。”马少章认为，今年A股的股债收益差指标一度回落至过去10年的几次历史底部区域，这其中隐含了较高的长期投资回报率。

挖掘未来的市场机会，马少章认为，可关注三大主线：一是具有中长期产业升级逻辑、符合国家能源和科技安全的先进制造、新材料、核心软件和硬件设备。

二是具有长期确定性的食品饮料、医疗服务，以及互联网平台。在疫情缓解后，接触性消费服务逐步恢复，企业收入和盈利有望逐步改善。

具体来看，马少章分析称，回顾消费行业的走势，股价高点在去年2月中旬，此后下跌至今年3月末的低点，食品饮料行业指数跌幅约为40%，调整周期为13个月。在此期间，食品饮料遭遇了估值过高、原材料成本上涨、疫情导致消费场景流失等多重压力。股价长时间、大幅度的下跌既消化了高估值，又消化了基本面的利空。

对于同样经历了一轮深度调整的医药赛道，马少章认为，医药指数的整体估值水平虽已回落至2018年末的历史底部水平，行业整体的估值水平较低，但基本面仍然面临一定的政策压力，可重点关注医疗服务、创新药服务等细分领域。

第三条主线是短期仍受制于房地产销售下降压力的优质地产企业，以及受制于民营地产信用风险暴露压力的优质银行。随着房地产行业供给端的加速出清，地方政府房地产调控政策的放松，房地产销售在短期、中期内均有望见底复苏。

此外，新能源板块延续回调势头。对此，马少章认为，该行业仍处在产业发展的早中期，即成长股的投资时期，或蕴含着较好的投资机会。

“一方面，这个产业还处于渗透率快速提升的阶段，目前国内的渗透率在20%至25%，全球范围更低，一般新技术、新产品的渗透率在40%前都是一个高速成长阶段，有着较好的投资时机。”马少章补充称，在今年3、4月的一轮下跌中，以新能源为代表的成长股的调整幅度较大，但增长速度并未受影响，因此，风险偏好一旦好转，快速反弹的概率相对较高。

细分新能源产业链，马少章表示，动力电池环节的竞争格局相对较好，体现在技术壁垒较高、客户粘性较好，后发者不易追上。此外，隔膜也是电池材料相对较好的方向，其上游设备供应商少、扩产较节制，并且隔膜生产对工艺水平要求较高，需要生产技术的长期积累。

同时，他也提醒称，新能源的短期涨幅过大，估值水平又回到年初相对较高的位置，风险收益比可能不高。

前瞻性预判与动态均衡配置助力回撤控制

“风险管理是解决盈利的稳定性、可持续性问题。缺乏风险管理，片面追求高收益的行为不具备可持续性。”谈到对于产品回撤幅度的思考，马少章认为，既要将其控制在投资经理的心理承受范围内，又要控制在持有人的承受范围内。

他表示，投资体系首先要有容错能力，将风险控制置于买入之前，而非买入之后。尤其在买入之前，需要分析潜在风险因素，也要做好突发事件的预案。

另一方面，他认为，需要及时纠错，更新认知，并反思个人认知与事实的偏差。具体而言，应持续跟踪买入标的基本面的变化，以及与同行业公司的市场表现差异。“同时，也应注意到，个体对特定公司的信息获取和认知是有局限性的，甚至是错误的，但市场上有成千上万的个体从不同角度、不同渠道去观察同一标的，认知不容易出现盲点。”

对于回撤控制的具体方法，马少章指出，首先应在于股债的动态配置，体现为定性分析经济、金融周期及政策变化，参考定量资产配置模型来管理股债配置比例，从而防范系统性风险。此外，也可采取战术性调整权益资产结构的方法，调整持仓结构中价值类、成长类行业配置比例，这有助于控制结构性风险。

“对于组合均衡配置，并不会过于集中在少数行业或单一风格，而是倾向于行业、个股配置的相对均衡，并保持组合多样性。”他表示，如果组合太过集中于某些领域或某类风格，可能会导致较长时间的表现落后，进一步影响投资者持有信心，造成投资经理焦虑，从而影响后续判断的成功率。

对于其个人的均衡配置策略，他介绍称，其会限制单一行业和个股的持仓集中度并设立严格的配置上限。