西部证券：消费股的超额收益来自哪里？

（原标题：西部证券：消费股的超额收益来自哪里？）

编者按：西部证券研报指出，从政策面看，随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上CPI上行，PPI回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估值合理，盈利稳定的白马龙头。

核心结论

消费股的“确定性”来自哪里？四个维度剖析：①政策视角：宏观与产业刺激政策推动行业基本面改善；②周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升；③财务视角：稳定且高的ROE带来消费板块的确定性溢价；④资金视角：高ROE属性与“资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头。

从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情，分别是在2009-2011年、2016-2017年以及2019-2020年。前两轮消费的超额收益主要来自政策与盈利驱动，09年的居民财富效应、16年的消费升级、棚改货币化与供给侧改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下跌的背景下消费板块仍然逆流而上，外资流入也起到了推波助澜的作用。而在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要来自配置型资金偏好推动确定性溢价。

2009-2011年政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，消费白马行情从09年的汽车家电向医药、白酒等板块扩散。代表行业：白酒行业需求迎来量价齐升，医药符合战略新兴产业政策扶持方向，医保体系建设带动了需求增长。代表公司：贵州茅台、洋河股份等。

2016-2017年供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益，市场风格切换至大票+高ROE价值行情。代表行业：2015年白酒行业迎来复苏，中高端白酒更充分受益于产品结构升级与提价；棚改货币化也释放了消费潜力，家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。代表公司：茅五泸、格力电器、美的集团等。

2019-2020年内外部冲击之下，公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来了消费板块的确定性溢价行情。代表行业：食品饮料、社服与医药生物等行业表现更为突出，消费龙头股因高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征被赋予了更高的估值弹性。代表公司：中国中免、迈瑞医疗等。

如何看待下半年的消费板块的演绎？从政策面看，随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上CPI上行，PPI回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估值合理，盈利稳定的白马龙头。

风险提示

历史不代表将来，政策落地不及预期，疫情反复超预期。

近期我们发布了《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》、《熊市反弹的时间与空间》、《消费正在成为“新共识”》多篇报告，指出“对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要”，“消费风格将成为下半年市场的‘新共识’”。

那么消费股的“确定性”来自哪里？追溯历史上的三轮消费占优行情来看，我们发现消费的确定性主要来自政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动。

01消费股的超额收益来自哪里？

从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情，分别是在①2009-2011年，“四万亿刺激”过后的财富效应带动了2010-2011年消费白马行情；②2016-2017年，供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益；③2019-2020年，消费作为核心资产成为机构重仓方向，中美贸易摩擦与疫情强化了消费的确定性溢价。

我们总结了消费占优行情的发生规律，整体来看消费的“确定性”主要来自四个维度（政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动）：

政策视角：宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修复。“促消费”以及产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。

周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升，CPI与PPI变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。

财务视角：稳定且高的ROE带来消费板块的确定性溢价，也使得消费板块穿越周期取得超额收益。

资金视角：外资与公募基金对消费多有青睐，固收市场 “资产荒”也推动配置型资金入市超配消费龙头。

1.1 政策视角：政策助力释放消费潜力，促消费政策立竿见影

一方面，宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修复。我们观察发现，在2016年以前人均可支配收入增速对消费板块相对市场的盈利增速差存在领先性，但是随着收入增速波动率的下降这样的趋势越来越不明显。与此同时，由于房地产占中国居民资产比例约60%，房产价格的变动对居民财富也有非常直接的影响，在2020年之前与消费板块盈利增速差走势也较为同步。这也是为什么“四万亿”刺激与棚改货币化后消费业绩出现了滞后修复，也带来了消费的超额收益行情。

另一方面，产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。参考2008年金融危机以后，我国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。2008年的四万亿基建投资计划推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，而随后2009 年的“家电下乡”、“汽车下乡”等促消费政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。四万亿政策刺激下宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市公司业绩，在2009年汽车与家电享受了估值与业绩双升。

1.2 周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升

从宏观特征来看，消费的超额行情主要对应通胀抬升与业绩基本面抬升的时期，与金融周期的相关性并不足够显著。之所以消费股容易在CPI通胀上行阶段走强的原因在于，PPI反映的是工业企业产品出厂价的变化，而CPI反映居民消费品与服务价格的变化，PPI价格通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动，但传导机制不一定顺畅。CPI与PPI变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。

在CPI上行与PPI-CPI差收敛阶段，利润从上游向下游传导。自2000年以来国内经历过3轮CPI上行期，分别是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至2020年2月，其中前两轮也伴随着PPI同比的显著上行。中下游的行业利润分配格局取决于行业彼时的需求与定价能力。具体来看：

1) 2006-2008年的我国经济形势较好，CPI领先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈现收窄走势。在这个阶段上游利润明显向中下游传导，上游采掘行业利润占比下降了约7%，中游加工行业利润占比上升了6.6%，包括黑色金属采掘及相关加工、下游的设备制造、运输、烟草、医药等行业利润率出现明显提升。

2) 2009-2011年的CPI通胀主要是由需求所驱动，在四万亿财政政策刺激之下经济快速复苏，PPI与CPI同步上涨且PPI增速上行速度更快，国际大宗商品牛市背景下上游利润并未被下游侵占，上游采掘行业利润占比提升了5%，销售利润率均显著上行，中游石油加工行业利润受到一定挤压，下游盈利能力整体并未受损，不过消费行业利润占比下降了6%，汽车、交运、化工等行业利润率相对有明显抬升。

3) 2019年的CPI通胀主要受猪周期影响，而PPI增速处于回落周期。从趋势上来看上游利润出现了向中下游传导的迹象，上游行业利润占比下滑了2%，下游制造行业利润占比年内大幅提升了10%以上，其中仪器仪表、TMT、电气设备等行业利润率显著上升，食品与烟草行业景气度有所回落。

1.3 财务视角：稳定且高的ROE带来消费板块的确定性溢价

稳定且高的ROE属性使得消费板块穿越周期取得超额收益。ROE能够反映一个公司的盈利能力以及核心竞争力，稳定且高的ROE意味着能够长期为股东来带稳定的回报率。

从A股上市公司的5年平均ROE排名来看，高ROE的个股多数属于消费板块。尤其是食品饮料行业，包括海天味业、贵州茅台、重庆啤酒、牧原股份在内的个股ROE均位于30%以上，这些高ROE个股也往往是细分赛道中的龙头。消费白马龙头的高ROE主要源自于深厚的护城河（强大的品牌力、渠道力和产品力），马太效应下行业份额、竞争优势向龙头企业集中（较高的产业链上下游定价权以及协同）。对于高端品（白酒、医疗器械、医美）而言，这可能更多体现在定价权与竞争壁垒带来的高盈利能力。对于大众品（食品加工、药店、调味品、贸易）而言，高ROE可能更多源自于高供应链效率与高周转。优质的公司往往能够实现盈利与周转的双升。

消费龙头的盈利具有较强可预测性。我们梳理了过去10年的万得一致预期，短期来看（3-6个月），市场对于多数行业的盈利都能做出较为准确的预测，但是一旦时间拉长至1-2年以上，业绩预测miss的概率将会显著上升。过去10年间，市场在三季报公布后预测当年度各板块龙头的盈利准确度多数能达到80%以上；但是随着时间的拉长预测1年后的盈利增速，仅有大约一半行业的平均命中率在50%以上；如果时间拉长到2年，命中率在50%以上的行业占比不足1/5。分行业来看，由于产业环境的快速变化，部分成长行业的盈利预期存在高度的不确定性，盈利增速相对稳健的消费和传统行业，包括银行、建筑装饰、医药生物、食品饮料、房地产、家用电器等行业，其业绩的可预测性显著高于其他行业。

1.4 资金视角：配置型资金入市超配消费龙头

近年来，外资与公募基金对A股市场的影响力在增强。不论是2016年以来外资流入速度的加快，还是公募基金市场规模的发展，都对市场走势与风格切换产生了深刻影响。ROE是净利润与净资产的比值，反映了股东权益的报酬率，可以综合反映公司稳定回报能力。外资相对偏好具备本土优势的产业，且外资持续青睐消费、金融这类高ROE板块，二者合计持仓占比过半。近20年中公募基金的持仓也伴随经济结构的转型升级出现变迁，重仓方向从交通运输、金融等板块轮动消费和科技等板块。

固收市场 “资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头。从2015年以来，随着利率市场化改革的持续推进，配置型资金对于权益市场的影响越来越明显。债券市场在长期经济预期下修，而短期货币政策偏稳的环境下，往往会出现利率曲线平坦化的情况，与之相伴的往往是固收市场的“资产荒”，而在这样的环境下往往倒逼类固收产品进入权益市场配置相对稳定的消费龙头，以寻求更高的收益率。2016-2017、2019、2020年均出现过期限利差显著收窄的阶段，固收类产品增配权益的同时增配消费板块，消费龙头跑出确定性溢价（PE相对A股整体PE之差）的结构性行情。

02三轮消费白马超额收益回溯

回顾历史，每一轮消费超额行情的来源均有不同，或顺势而为，或逆流而上。在历史上三轮消费占优时期当中，上证指数的月均收益平均为-7.22%，而消费风格的月均超额收益达到了5.58%，稳定与金融风格往往跑输。从收益拆解来看，前两轮消费的超额收益主要来自政策与盈利驱动，09年的居民财富效应、16年的消费升级、棚改货币化与供给侧改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下跌的背景下消费板块仍然逆流而上，外资流入也起到了推波助澜的作用。而在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要来自风险溢价，配置型资金对于绩优白马股的偏好推升了消费板块的确定性溢价。

食品饮料往往是消费超额行情中弹性最大的板块。长期视角来看，我国经济结构转型、居民消费升级背景下消费具备长牛的基础。消费超额行情背景的共同点一般来自于经济下行政策托底背景下的消费复苏预期，以及产业周期的回暖。从历轮消费超额行情来看，食品饮料、社服、医药、家电表现领先，月均超额收益分别为14.49%、7.02%、6.04%与5.22%。不同时期也铸就了不同大牛股，除了白酒龙头贵州茅台，还有2009年那轮的洋河，2016-17年的洋河、五粮液，以及2019年那轮的山西汾酒、中国中免等公司均跑出了亮眼行情。

2.1 2009-2011年：周期复苏与通胀的受益者

2009年8月至2011年11月，消费白马行情的超额收益主要受宏观需求回暖，以及政策刺激下的基本面回升所驱动，这一轮行情从09年汽车家电向医药白酒等板块扩散。

伴随从通缩到过热，消费需求出现显著回暖。在金融危机过后国家出台了四万亿投资计划，产业振兴计划等政策刺激投资与需求，GDP实际增速在2009Q1触底（6.4%），随后升到2010Q1的12.2%后放缓。通胀整体处于回升通道，CPI同比从2009年7月的-1.80%上升至2011年7月的6.45%。这个时期可以看到固定资产投资与出口整体保持较快增速，居民消费呈现改善态势。伴随居民可支配收入呈现回升趋势，消费信心逐步修复，社零同比从2009年2月的11.6%回升，最高在2010年2月触及22.10%的高位。

需求的复苏叠加政策刺激推动消费成长共同演绎。2008年10月后随着刺激政策的轮番出台，中国经济修复程度好于预期，A股也领先海外股市触底反弹。2009年A股市场迎来普涨行情，但在7月货币政策逐渐转向紧缩后市场转为震荡下跌，市场风格分化。总的来看，2009年8月至2011年11月，万得全A累计下跌21.22%，对消费行业以及战略新兴产业的政策扶持推动消费成长共同演绎，2011年的熊市也催化了消费股的抱团，消费与成长分别取得40.70%与24.53%的超额收益，周期取得了2.10%的超额收益，而稳定与金融分别跑输万得全A 9.62%与20.94%。

领涨板块从汽车家电轮动到医药与白酒。2008年的四万亿基建投资计划推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，但随后2009 年的“家电下乡”、“汽车下乡”政策引导下汽车、家电（厨卫）成为了当年表现最为强势的行业。到了2010年，医药（符合战略新兴产业政策扶持方向，叠加医保体系建设带动了需求增长，中药、医疗器械与服务领先）、食品饮料白马股（财富效应下地产酒崛起）显著走强。2011年医药行情走弱，而食品饮料在市场下跌阶段依然取得了超额收益。由于通胀因子在这个阶段是主要超额收益的来源，即使在食品饮料的内部来看，食品饮料中的提价能力较强的白酒与葡萄酒市场表现强于乳制品、肉制品等大众消费品。

政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，白酒行业需求迎来量价齐升。2009年刺激从投资开始转向消费，我国主要针对家电+汽车行业推出一系列刺激政策，家电与汽车板块迎来景气提升。2003-2012年也是白酒的黄金十年，白酒行业经历了酒企多面开花，渠道逐步细分的过程，酒企开始重视市场与品牌运作。金融危机后经济复苏与通胀的回暖使得白酒消费滞后复苏，白酒提价放量也在上市公司业绩中得到兑现，基建与房地产的回暖也带动了地产酒的快速发展；受政商务需求强劲增长的拉动（且快于居民消费），高端与次高端酒企发展更快。不过2012 年经济强刺激政策的退出、限制三公消费政策以及“塑化剂事件”促使白酒行业再度陷入调整期。

在白酒行业高速发展过程中，茅五泸确立了领头羊的地位，洋河也迈入百亿规模。彼时五粮液受到原来多元化品牌的制约发展速度放缓，而贵州茅台依靠团购销售模式以及意见领袖培育乘势崛起，自营店也相继落地，2008 年茅台的零售价、营收与利润均与五粮液拉开差距，主营毛利率达到90%以上，2011-2012年公司业务步入快速增长，营收增速达到58.19%与43.76%，茅台的市场价格也在2011年走向泡沫化。贵州茅台在2010年7月至2012年7月的高点价格上涨了137%，同期万得全A下跌3%。江苏省的洋河股份凭借着蓝色经典产品升级与营销投入也快速崛起，2009年洋河股份上市后股价也快速上涨，至2012年7月上涨幅度高达525%，同期万得全A下跌23%。洋河积极开拓市场与新品，实施“消费者盘中盘”模式，2011年提出“5382”营销策略，扩展了政务团购渠道；2010年洋河酒业收购双沟酒业，启动省内整合，打开了向上空间。2009 -2011年公司营业增速分别达到49.21%、90.38%与67.22%，2011年公司营收突破127亿元。

2.2 2015-2018年：供给侧改革背景下的“以大为美”

2015年11月至2018年5月，经历了2015年的大起大落后A股步入震荡慢牛，直至2018年中美贸易摩擦与去杠杆压力下A股再度走熊。在这个时期，成长股挤泡沫的同时，消费白马行情的超额收益主要来自供给侧结构性改革环境下的成本对盈利的传导与传统行业龙头集中度提升，这也带来了中国版“漂亮50”行情。

新旧增长动能加速转换，经济驱动力由投资转向消费。经历了金融危机与刺激退潮，中国经济也步入转型阶段，一方面可以看到制造业投资下滑，另一方面消费对经济的支撑作用开始变得更为重要。2015年服务业增加值占国内生产总值的比重达到50.5%，首次过半。2016年最终消费支出占GDP的比重进一步提高到55%左右，对国内生产总值增长的贡献率从2013年的50%提高到了64.6%。

供给侧改革持续推进，PPI快速上行，企业利润修复。供给侧改革是2015年后的市场主线之一。彼时我国上游行业面临产能严重过剩的问题，供给侧改革最早在2015年11月中央财经领导小组第11次会议上首次提出，这也成为了2016年及接下来几年的核心经济工作任务主线。在“三去一降一补”的政策指导下，煤炭、钢铁等行业聚焦去产能，通缩修复成为了2016年的一大特征，PPI同比最低在2015年9月触底达到-5.95%，随后逐步回升，并在2016年9月由负转正，至2017年10月达到6.9%的高位；相比之下，CPI数据维持稳定。在供给侧改革背景下，我国工业企业利润回暖，A股ROE也步入回升周期，A股非金融石化ROE(TTM)从2016Q2的7.11%回升至2018Q2的10.32%。

市场风格迎来长周期的切换，呈现出明显的大票+高ROE价值行情。2015年11月至2018年5月，万得全A累计下跌4.81%，白马股的崛起带来一轮大票行情，同时由于特朗普当选、英国脱欧、中美贸易摩擦等和黑天鹅不断，大盘价值风格得到巩固，期间上证50指数上涨了14.93%，而中证500下跌了18.78%。大类风格方面，经历了市场异常波动后市场风格由成长转向价值，消费与金融分别取得了23.75%与11.68%的超额收益，周期、稳定与成长分别跑输万得全A 8.53%、17.02%与19.39%。

这个时期北向资金也开始大幅流入A股市场，结构上明显青睐大消费板块。伴随金融市场的对外开放，我国在2014年和2016年启动了沪港通和深港通，2016年起外资持续流入A股市场并对A股市场的影响逐步加深。从结构上来看，外资比较倾向于配置在全球具备竞争优势的方向，基于中国强大的消费市场，食品饮料、医药、家电等大消费板块一直是外资重仓的领域，外资消费持股市值比重在2016-2018年也有较明显的上升。

食品饮料、家电一骑绝尘。伴随白酒行业步入复苏周期，白酒龙头带领食品饮料板块上涨，家电板块亦受益于消费升级与产业集中度提升逻辑；食品饮料（白酒、休闲食品、调味品等）、家用电器（白电）、医药生物（生物制品）、银行、建筑材料领涨。

产业维度来看，传统行业白马龙头受益于产业格局集中度的提升与居民财富增长。供给侧改革推动产业结构的调整与升级，带来了上市公司ROE的回升，也改变了利润分配的方向。传统产业利润增长更为显著，白酒与家电行业集中度都迎来了提升。此外，这个时候消费板块的宏观驱动因子从上一轮的投资转变为居民收入和财富的增长。

中高端白酒受益于价格带上移与需求回暖迎来基本面抬升。以白酒行业为例，2012年限制三公与塑化剂事件发生后白酒需求下滑，中高端酒企渠道库存堆积，不过伴随着大众消费能力回暖，白酒消费结构转向大众与商务宴请，2015年白酒行业终于迎来复苏，茅台与五粮液发货量增加，整体批价再度进入上行通道，白酒酒企提价能力显现，中高端白酒业绩表现亮眼。与此同时，供给侧改革与消费升级浪潮下白酒产量增速趋平，酒企改革并购加速，市场份额向头部聚拢。

贵州茅台等一线酒企明显走强。优质的名酒企业在行业复苏过程中充分受益于产品结构升级与提价，如茅台这样的高端酒带动了整个行业价格带的上移。在行业深度调整阶段，茅台依然继续发力大单品，但核心目标客户群从政商转向了高端消费与企业团购，渠道方面也进一步降低了经销商门槛。在2015年茅台批价已经回落至出厂价819元附近，而随着居民财富效应带动茅台步入补库存周期，在2016年茅台批价重回千元，贵州茅台的利润也自2016年起探底回升，2016-17年增速分别达到7.84%和61.97%。茅台业绩的大放异彩也带动白马蓝筹股进一步上涨，自2016年2月至2018年1月高点贵州茅台与五粮液均累计上涨超300%，泸州老窖最高上涨250%以上，不仅大幅跑赢万得全A 20%的收益，也显著高于白酒细分板块整体（区间收益在80%以上）。

家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。2015年以来的棚改货币化也释放了消费潜力，作为地产后周期板块家电需求释放，空调保有量加速提升，基本面逐步复苏兑现带动板块上涨。伴随行业去库存结束，龙头企业盈利也迎来修复，市场份额向头部聚拢。此外，家电的行业从原本的成本优势驱动转向创新升级，电商渠道的发力也为上市公司贡献了新的收入来源。

格力美的等家电龙头通过产品升级与渠道运营提升自身盈利能力。格力从2015年的去库存周期阵痛中走出（当年营收下滑28.17%），高度重视线上线下渠道运营，库存消化战略的实施缓解了库存压力，出货回归正增长态势，16-17公司实现营业总收入1101与1500亿元，同比增长9.5%与36.24%；归母净利润为154与224亿元，增长了23.05%与44.87%。与此同时，公司的产品线也在积极扩张，2017年扩展到了20 个大类、400 个系列、12700 多个品种规格，作为空调龙头其产品均价高于同行，支撑了公司盈利能力。作为空调龙头格力电器在2016-2017年间也跑出了超额收益，2016年9月份复盘后步入上升通道，至2018年1月高点累计上涨了约240%，同期万得全A累计上涨了10%。

美的集团在2011年起进行战略转型，经营从注重增长数量转向增长质量，T+3 供应链改革提升产业链整体效能，电商渠道增长迅速，全品类家电品牌格局明确（空调占40%左右），公司的产品力与运营效率均有提升。海内外并购与扩张也使得公司在全球家电市场中具备竞争优势。美的集团在2016年2月起稳步上涨，至2018年1月高点上涨了265%，同期万得全A上涨了38%。在行业内部来看，也只有规模像格力与美的这样的龙头企业有实力进行产业链整合，例如格力对于空调的空调压缩机、电机以及变频控制器等核心部件进行配套生产，美的收购东芝家电获超5000项专利技术。从财务指标来看，彼时龙头的毛利率与ROE水平均具备一定比较优势，格力在2013-2018年间毛利率均在30%以上，ROE在2017年一度高达37%。

2.3 2019-2020年：机构拥抱消费白马

2019年3月至2021年1月这一轮消费的超额收益由盈利贡献的部分较小，更多是由风险溢价所推动的。内外部冲击之下，消费作为逆周期属性强，同时业绩确定性较高的高ROE板块成为了主流资金配置的主线。

贸易摩擦与去杠杆冲击最大的时候过去。2019年中美摩擦阶段性反复但冲击逐步收敛，而国内从“去杠杆”到“稳杠杆”，货币政策也走向宽松，减税降费政策利好落地，市场环境较2018年有了明显的改善。不过整体来看，2019年中国经济表现弱势，社零增速大体平稳，直至2020年新冠疫情冲击后我国经济经历了快速的衰退与复苏。与此同时，我国2019年我国人均GDP站上10000美元，消费升级能力进一步增强，消费对经济增长的贡献率进一步提高，2018年最终消费对经济增长的贡献率达到了76.2%。

A股迎来超跌反弹行情，消费科技双轮驱动。经历了2018年的调整后A股开启了结构性的牛市，消费成长均有表现，而在2020年疫情初次发酵冲击过后全球流动性转向宽裕，机构抱团行为进一步催化了消费白马行情，符合“碳中和”背景的新能源板块亦跑出了亮眼行情。2019年3月至2021年1月，万得全A累计上涨37.89%，消费与成长分别取得43.12%与19.2%的超额收益，周期与金融分别跑输万得全A 6.41%与29.36%，稳定大幅跑输了49.81%。到了2021年1月，公募基金发行火热将这一轮蓝筹股泡沫行情推向了高潮，但政策收紧预期升温与美债收益率的快速上行导致抱团瓦解，消费股超额收益也开始显著走弱。

公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来了消费板块的确定性溢价行情。一方面，公募基金增量发行提速带来的“申购-增配”的正反馈机制强化了消费股抱团。与此同时，随着A股纳入MSCI与富时罗素，外资也大幅流入A股市场。一方面，固收类产品也在稳定增配A股，尤其是在2019年、2020年均出现过期限利差显著收窄的阶段，固收类产品的入场也共同驱动消费龙头的确定性溢价（PE相对A股整体PE之差）。

在消费板块内部，食品饮料、社服与医药生物等行业表现更为突出。在本轮超额收益阶段，食品饮料（白酒啤酒、调味品等）、社会服务（中国中免）、电力设备、电子与医药生物（医疗服务与服务、生物制品等）领涨。此外，2018-2019由非洲猪瘟疫情叠加生猪产能去化催化了一轮猪周期，推动了该阶段农林牧渔板块的超额收益。

这背后的逻辑主要在于，消费板块作为“核心资产”进可攻，退可守。长期来看，消费符合经济发展方向，业绩更具确定性，中长线资金配置意愿较强。伴随中国经济转型升级，以食品饮料为首的消费白马、符合长期经济发展趋势的核心资产，亦或者是业绩稳定的龙头公司会更具有吸引力。短期来看，在内外经济形势不确定加大，市场避险情绪升温的背景下，能够穿越周期的消费风格较其他风格具备一定的防御性，从而更受机构资金的青睐。

消费龙头更具稀缺性。消费行业格局大体稳定，例如食品饮料行业逐步进入存量时代，白酒复苏步入后期，市场呈现出结构性繁荣的特征；家电方面受宏观经济与地产政策影响行业也呈现出存量博弈特征。对于资本市场来说，优秀公司的共性是能够持续地为股东带来稳定的收益，而消费龙头股具备高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征，也从而被赋予了更高的估值弹性。

中国中免凭借着业务重组整合与企业管理能力的提升实现了快速发展。中国的免税业务主要采用特许经营模式，进入壁垒高，中国中免作为国内唯一全牌照免税运营商，不仅在免税市场中独占鳌头（2020年免税旅游零售商中市占率达92.3%），同时是A股市场无疑是非常稀缺的标的之一。2020年中国中免股价大放异彩，至2021年2月份的高点累计上涨了约470%，同期万得全A累计上涨了约42%。近年来我国离岛免税政策不断放开，受益于政策红利与行业扩张也迎来了快速发展。2019年公司将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，聚焦免税主业，2020年新冠肺炎疫情的冲击重创了国内旅游业，不过在海南离岛免税新政实施背景下公司离岛免税放量。尽管在2019-2020年，中国中免仅分别实现了2.04%与8.20%的营收增长，其归母净利润分别增长了49.58%与32.57%，毛利率达到40%水平以上。

医药龙头迈瑞医疗也在2019-2020年跑出了亮眼表现。2019年初至2021年初的高点，迈瑞医疗上涨了超330%，同期万得全A上涨了75%，医药板块上涨了122%。迈瑞医疗是医疗器械板块的龙头，主要产品覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域，产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等。医疗器械行业属于技术密集型行业，而迈瑞医疗的监护仪、麻醉机等品类在业内处于领先地位，其研发投入也不断增长，自主创新能力较强。2019-2020年迈瑞医疗的超额收益有较强的基本面支撑，迈瑞20年前就开始布局海外市场，全球疫情爆发也给公司带来的新的催化剂，迈瑞医疗在国际上突破了700多家海外高端客户；2020年迈瑞营业收入约为210.26亿元，同比增长27%，归母净利润为66.58亿元，同比增长42.24%，在A股市场当中无疑是比较出色的标的。迈瑞医疗也获得了外资的青睐，外资持股数量从2019Q1的592万股大幅提升到了2020年末的7322万股。

03风险提示

历史不代表将来，政策落地不及预期，疫情反复超预期。