从“流量”到“留量” 投资电商板块三条逻辑变化

（原标题：从“流量”到“留量” 投资电商板块三条逻辑变化）

来源：金融界

作者：中泰证券

2021年，让经历了约20年增长的电商行业按下了暂停键。去年11月，线上零售总额首次出现了同比负增长（下降了4％），意味着线上零售&线下零售进入了博弈阶段，换言之，电商行业进入了周期性的拐点。直播电商的强监管从头部主播蔓延至全行业，亚马逊的封店事件给跨境电商蒙上一层阴影，传统电商的增速大幅度放缓，互联网电商整体赛道正由先前高速增长的抓增量阶段步入平稳匀速增长的盘存量阶段。展望2022年，我们认为投资电商板块有三条逻辑变化：

① 电商行业步入拐点右侧，用户数驱动增长的模式已经过去，该指标对于股价的影响力也将被削弱。未来电商的发展围绕着如何能提升现有用户粘性与ARPU值的问题，解决的重点将集中于供应链上行和企业的精细化运营能力：对于阿里来说，淘宝和天猫已经服务了中国最大规模和相对高质量的消费群体，中国10亿年活跃用户中有1.24亿消费者的ARPU值超过人民币1万元，服务分层消费者的需求，在发生消费行为之前就激发消费者兴趣并成功在平台内拔草，同时更好地提升履约及售后，从而获得更多消费者的钱包份额；对于京东而言，精细化运营体现在更加关注用户质量的提升，做线上线下全渠道、多场景的生态建设，及不断发掘、影响和满足用户的多元化需求，从而提升长期价值；对于拼多多而言，策略则从通过营销转而通过研发去精准把握基于消费者不断变化的用户行为，理解用户的需求和偏好。

② 优化投资与成本结构，追求盈利性增长，“降本增效”成为电商行业2022年的主题，利润为投资公司回报率的重要驱动力：阿里全方面优化整体成本结构，控制成本，提高各业务回报。我们预计阿里将控制包括淘特、淘菜菜和本地生活业务饿了么的销售和市场费用，进一步缩窄运营亏损，同时关停投入产出比不清晰的业务，尤其是全面收拢和优化营销IP；京东将主要优化创新业务和调整投入结构，如区域化聚焦京喜业务，集中资源到重点区域市场，同时与核心零售业务协同互补，从而改善规模和运营效率。同时，我们预计京东将采取新的成本管控措施，进一步优化，尤其是新业务的UE模型，释放利润与现金流；拼多多的盈利释放则源于公司由营销向研发的战略转变，拼多多2022年Q1的营销及销售费用为47.2％，横向对比阿里巴巴的13.4％和京东的3.6％，优化的空间极大。

③ 我们仍然看好直播电商在电商行业的高速发展，竞争力将回归电商本质，商品、供应链和服务：直播电商自从诞生之日起，就作为一种媒介与技术改变了人与物，人与人，人与信息之间的关系。从人的渗透率看，截止2021年6月，我国直播电商的用户规模达3.84亿人，同比增长7524万人，占网民规模38％，离传统电商行业的高渗透率还有较大的空间。而从直播电商交易规模的角度，直播电商的行业渗透率在2021年达10.2％。我们看好直播电商成为品牌商的主流玩法，带来增长，同时认为在2022年直播电商的核心将回归商品本身，主播的依赖度降低，行业将从流量至上转为发展基础设施等核心竞争力。

我们警惕宏观面上社零放缓和消费意愿下行带来的双重风险，同时关注下半年中国消费的复苏回暖。随着中国一系列促消费政策的落地见效， 被疫情压抑的消费需求有望得到释放。2021年电商板块的估值经历了大幅回调，已接近近年来最低水平，以阿里领头的电商公司纷纷扩大股份回购计划，表明对未来的信心。电商板块的估值水平目前已具备较高的性价比和具有吸引力的投资价值，建议关注电商板块，尤其是直播电商等细分子板块的机会，关注快手（1024.HK）（更优质的内容供给带来更高效的直播及运营效率，更严格的控费标准有望在利润端超预期）、京东（9618.HK）（收入及利润增长健康且具有韧性，结构性优化创新业务带来利润及现金流释放）等标的。

风险提示：宏观面消费显疲态，疫情反复致叠加利空，研发数据更细不及时，第三方数据的可信性风险，行业规模测算偏差风险。